卖房401套！

如果不是由于2017至2018年累积亏损高达26.31亿，公司被划为“*ST”，被迫拿出“私房”用来换取流动现金，恐怕很难相信，海马汽车集团股份有限公司（000572.SZ；以下简称“海马股份”）居然“私藏”如此多的房产。

亏损，只是海马汽车自身在财务体症上的一个表现，如果与行业，尤其与昔日并处同一起跑线上的竞争者相比，海马汽车要恢复其之前的雄姿，恐怕唯有奇迹。

作为本该是自主汽车品牌佼佼者的海马汽车，何以沦落到今天的地步？

景柱带领下的海马

中国的公司仍然需要以创始人为代表的灵魂人物。纵观海马汽车的发展历史，和其创始人、现任董事长景柱休息相关。根据公开信息，景柱1966年生，其于1988年从重庆大学机械工程毕业后，来到海南汽车制造厂，从一名普通技术员做起，此后历任车间主任、厂长助理、代理厂长。

1997年，海南汽车制造厂负债6亿多元，严重亏损且资不抵债，企业濒临破产。时年31岁的景柱临危受命，正式出任海南汽车制造厂厂长。1999年，国家财政部以资产划转方式，将海南汽车制造厂国有资产100%划转给一汽集团，并更名为一汽海南汽车有限公司。当时，景柱不愿被调入一汽集团，于是组织了员工成立持股会，创建了民营汽车公司，即海马汽车公司。

实际上，海马汽车公司的名称与日本马自达有着关系。早期的海马汽车公司名称叫做“海南马自达汽车有限公司”，系公司与日本马自达汽车株式会社和日本伊藤忠商事株式会社三方成立的公司。但是，其后由于马自达与一汽合资成立一汽马自达，加上福特控制了马自达，导致马自达把新车都投放到一汽马自达和长安马自达。2006年时期，公司正式宣布结束与马自达的技术合作，改用“海马汽车”的名称和海马汽车标志。也由此，海马汽车开始进入独立自主的品牌之路。

2001年前后，景柱通过组建海马集团，收购当时面临退市的“ST琼金盘”，并将海马汽车装入上市公司，从而完成了和资本市场的对接。2007年，“ST琼金盘”变更为海马集团，其后在2010年再变更为“海马汽车集团股份有限公司”。

除了带领公司借壳上市之外，景柱还带领海马汽车创造了一系列成就。景柱及其团队先后拿出了普力马、福美来等明星车型，前者曾一度占据国内小型MPV市场份额的八成以上。另外，景柱还带领海马汽车走出海南，在郑州建立生产基地，并提出“汽车、金融、地产”的多元化发展战略。

但在2013年7月8日，海马汽车突然发布公告称，“因工作原因公司董事长景柱辞去公司董事、董事长职务。辞职后景柱除担任公司党委书记之外，不再担任公司其他职务”。

对于究竟是什么样的“工作原因”，海马汽车及景柱本人并未详细解释。但有一个细节是，在前一年，身为上市公司董事长的景柱曾因未能及时履行信息披露义务，受到了深交所给予通报批评处分。这是否是景柱去职的原因，不得而知。

不过，尽管不再担任公司董事长，景柱仍然是公司的实际控制人，其通过直接控制的海马投资，间接持有海马汽车的35.13%的股权，这一情况截止到2018年没有发生改变。

辞去公司董事长之前，景柱留给公司管理层的是一个较靓丽的发展态势：2013年前5个月，一汽海马和海马轿车总销量为7万辆，同比增长约16%，其中，在当年4月投放市场的海马M3累计销售达7120辆（乘联会数据）。看起来，海马汽车管理层只要以景柱留下的战略、策略路线，并萧规曹随，似乎就可高枕无忧，但现实却很骨感。

2

再次出山

2017年，海马汽车发生了自登陆资本市场以来的首次亏损，当年的归属于母公司股东的净利润为-9.944亿，而2018年的亏损继续探底，为-16.37亿。合计两年的亏损为26.31亿，亏损面几乎相当于过往7年的盈利总和。此外，根据2019年Q1财报显示，当季归属于母公司股东的净利润继续为负，为-4398万。如果盈利不能由负转正，海马汽车将不可避免的被退市处理。

和去年为“保壳”重新出山的贝因美董事长谢宏一样，景柱终于在今年5月16日，重新以公司董事长身份出山。然而，景柱现在面对的海马汽车，无论是行业地位，还是与吉利汽车、比亚迪两个昔日的“追赶者”相比，都处在较为绝望的境地。

根据乘联会数据显示，在2018年汽车厂商销量排名中，海马汽车仅以41015辆的销量排名在全行业的第50位，而吉利汽车和比亚迪则分别排名在第4位和第17位。根据销量比对，吉利汽车是海马汽车的36.61倍，而比亚迪是海马汽车的11.98倍。

尽管海马汽车在其2018年的年报中披露的实际销量（6.76万辆）和乘联会数据，存在因统计口径的差异，但即便如此，也仅勉强升为行业第41位，仍和吉利汽车、比亚迪存在巨大差距。

而以新能源汽车销量在行业比对来看，海马汽车在其2018年的年报中披露的实际销量1.05万辆，同比增长73%，看起来似乎情况不错，但这一数据也仅排名全行业第16位，和行业第一的比亚迪有20.73倍之差，和吉利汽车则差5.18倍。

曾经辉煌过的海马汽车，何以落到这样的尴尬境地？

3

景柱离开的6年

自2013年7月8日宣布辞去公司董事、董事长职务，时隔6年后，又因公司陷入重大经营危机，于今年5月15日宣布重新回归公司管理岗位的海马汽车创始人、现任董事长景柱，应该是公司第一个需要反思的人：如果自己在6年前没有离开公司，且像吉利的李书福、比亚迪的王传福那样，兢兢业业，采取全球汽车品牌的并购整合，或者抓住燃油汽车向新能源汽车转型的历史机遇，海马汽车也许仍占有优势地位，可是所有的“如果”都不会出现。

从进入汽车行业的历史时间来看，海马汽车可追溯至1988年的海南汽车制造厂，相比之下，吉利汽车的成立时间比海马汽车晚了10年，比亚迪的成立时间则比海马汽车晚了8年。

而在自主品牌开始被国人逐渐接受的上世纪90年代至2013年之前，海马汽车的声誉远盖过吉利汽车、比亚迪。不过，2013年之后的吉利汽车、比亚迪，开始分别实施了各自的跨越式战略。

以吉利汽车为例。2013年，吉利汽车成立了欧洲研发中心（CEVT），沃尔沃汽车获准在中国生产；2014年，吉利汽车合并帝豪(配置|询价)、英伦、全球鹰品牌，设立新的品牌结构，同年，吉利汽车发布了“造每个人的精品车”的品牌使命；2016，吉利汽车全面进入3.0精品车时代，实施越级对标，和开启了品牌家族式设计的序幕，形成了帝豪系列、远景(配置|询价)系列、“缤系”、“博系”等产品矩阵，同时在适应SUV市场趋势中，实现了“SUV与轿车双轮驱动”的技术与产品的战略落地。

再看比亚迪，其里程碑式的跨越式战略是在2014年发布的“5-4-2战略”，这为比亚迪后续的新能源车设定了性能目标。2016年10月，比亚迪四项新能源技术同获第17届中国专利大奖，其中混合动力技术荣获专利金奖。期间，比亚迪还致力于交通新能源和电动大巴的技术与产品。值得注意的是，中国新能源汽车市场，正是由比亚迪秦、唐、宋、元等品牌家族式设计和产品所驱动的。

比亚迪在2018年销售新能源汽车24.78万辆，同比增长超90%，营业收入1300.55亿，同比增长23%。今年的Q1，比亚迪销售新能源汽车7.32万辆，增长150%，营业收入也增长22.5%达到303亿。

相比之下，海马汽车在2013年后，没有提出过任何适应时代的战略，而在产品上，也仅在2014推出一款S5车型，此后数年居然主打这一款车。这意味着，在竞争的跑道上，吉利汽车和比亚迪是通过跨越式战略创新，以及产品“群马参赛”的形式，硬是将包括海马汽车在内的同级对手们挤出了赛道。

海马汽车的战略落后和产品落后的隐患，最终在2017年集中爆发。而作为公司创始人的景柱仍没有现身。

4

研发投入的复杂逻辑

研发投入的高低和持续，直接影响到一个公司的核心竞争力，以及产品在市场的竞争力，而研发投入资本化计提，则反映了公司对利润是否存在过度调节的行为。

先看海马汽车研发投入情况。以2013年至2018年为时间维度，海马汽车的研发投入水平呈忽高忽低的状态，最低时期是2015年，为4.7亿的研发投入，仅占公司当年营业收入的3.95%；2016年出现增长后，2017年再度下降，研发投入力度仅相当于2014年时期的水平；到了2018年，再度攀升，以9.48亿成为近6年来最大的一次研发投入。

对比同样在这6年期间的比亚迪，无论是研发投入规模，还是每年的增幅，海马汽车都难望其项背。首先，在研发投入规模上，比亚迪累积6年共投入284.47亿，平均每年为47.41亿，而海马汽车累积6年投入仅为39.83亿，平均每年仅为6.64亿。据此计算，在研发投入总体规模上，比亚迪是海马汽车的7.14倍；其次，在研发投入的持续性和稳定性上，比亚迪在6年期间，保持着不断增幅的总体态势，而海马汽车因大起大落，进而影响到其真正的新产品难以问世（海马汽车只是对部分车型进行升级）。

另一个值得注意的细节是，海马汽车的研发人员逐年在减少。根据财报信息，2015年时期，海马汽车拥有2003位研发人员，以后逐年递减，截止2018年，仅剩1413人。对比比亚迪，该公司2015年时期的研发人员已经突破2万人，至21356人，而截至2018年，该公司研发人员更是猛增到31090人之多。可见，除了研发资金投入相形见绌之外，海马汽车在最关键的研发人力资源方面，存在重大的短板缺陷。

再看研发投入资本化计提。比较特别的情况是，相比比亚迪，从2015年至2018年，海马汽车资本化研发投入占研发投入的比例，每年均大于比亚迪。这意味着，相比比亚迪，海马汽车提取更多的研发投入比例转入了资产负债表。也可以说，海马汽车没有选择研发费用化的处理方式，没有归入利润表，从利润里扣除，从而提高了当期的利润水平。

现实的对比是，比亚迪自2015年以来不断推动新产品的实际落地，而海马汽车却难见新产品问世，也尽管两家企业有自己对资本化研发投入比例提取管理制度，但相比较之下，海马汽车提取的比例连续高于比亚迪，很难令人信服。须知，如果和比亚迪保持基本一致的提取比例，也就意味着海马汽车的研发费用将增加，进而冲减利润后，海马汽车的两年累积亏损或不仅仅只有-26.31亿，还存在进一步放大的可能。当然，对于如何计提资本化研发投入占研发投入的比例，海马汽车可不具体披露，除非被监管问询。

5月31日，海马汽车接到了深圳证券交易所向其发出的今年的第三份关注问询函。在本次函件中的第三个“问询问题”，就是针对公司2018年相关年报中有关研发投入资本化。函件中指出—“报告期（2018年）研发投入资本化的金额为5.41亿元，较上年同期增加88.77%；研发投入资本化率为57.13%，同比增加13.93个百分点”，要求海马汽车做出两方面的解释：

其一，要求结合报告期研发项目的具体情况及同行业可比公司的情况，分析说明研发投入资本化率变动的原因及其合理性。

其二，要求结合各研发项目所处阶段、有关资本化条件的判断过程及结论、资本化金额计算过程等逐项说明资本化的相关会计处理是否合规，资本化占比是否符合研发实际。请会计师核查并发表意见。

对此，海马汽车如何解释，将是值得“期待”的事（因本文研究的时间截点为2019年5月31日，海马汽车在此时段之后发生的动态事件，不再被纳入本文分析范围）。

伴随着公司亏损，海马汽车的另一个突出问题是现金流短缺。2013年在景柱去职的当年，公司的期末现金及现金等价物余额合计为22.93亿，此后的2014年和2015年，都出现了小幅增长，到了2016年了下滑至20.38亿，2017年公司发生亏损后，进一步低至16.10亿，截止2018年，公司账上的现金及现金等价物余额仅为5.8亿，而进入209年第一季度，继续呈现减少趋势。

基于短时间内很难提升主营业务收入和增加现金流的情况下，同时又面临“保壳”压力，海马汽车只能清算自己的资产，通过对部分资产的变现，以图缓解公司压力。

5

靠昔日“囤房”救公司

“汽车、金融、地产”的多元化发展战略，曾经是景柱2013年为海马汽车制定的战略。不过，令景柱没有想到的是，其中的地产战略，如今却成了公司的救命稻草。

听起来，“地产战略”非常动听，可是作为主营为汽车研发、生产和销售的海马汽车，介入地产领域，却根本不是开辟所谓的房地产开发和经营业务，而是专注于“囤房”，其行为和早期的温州帮炒房团有异曲同工之处。只是海马汽车的套路更偏重于“囤房”。

那么，海马汽车“囤房”情况究竟如何呢？

来看海马汽车“投资性房地产”的数据变化：在景柱6年前离开公司前，海马汽车的“投资性房地产”实际已经出现。最早可追溯至2009年，当年期末在该科目上的数额为7799.73万，景柱在2013年辞职的2013年期末为10956.33万，到2018年期末，则达25971.92万。值得注意的是，最终的数额只是账面净值，如果进入市场交易，海马汽车这些的“囤房”市场价可能是目前净值的数倍、数十倍。

以本次海马汽车拟抛售的401套“囤房”为例，根据公司回复今年5月22日回复深圳证券交易所关注函的公告显示，公司持有的上海、海口两地的401套“囤房”，合计账面净值为2800万，公司预计出售后将变现3.34亿。据此计算，401套“囤房”的市场价是账面净值的11.93倍。

对比海马汽车2018年财年的部分盈利能力指标，依靠“囤房”的卖房所获得收益，远超过公司的实体经营结果。根据相关财务数据计算，去年，公司加权净资产收益率为-28.57%、摊薄净资产收益率为-33.52%、摊薄总资产收益率为-16.68%、毛利率为7.01%、净利率为-45.04%。

如果，海马汽车最终顺利卖出本次的401套“囤房”，按账面计算，“投资性房地产”账面上还有4999.73万的净值，假定以同样的静态溢价11.93倍的市场价格粗略计算，还有596亿可以变现。这意味着，如果“投资性房地产”账户清零，海马汽车可借此获得9.3亿的现金。这对于海马汽车今年转亏为盈和“保壳”就奠定了一定的基础。

当然，是否将“投资性房地产”账户彻底清零，将公司的注意力全部转向主业，取决于景柱的思考和决策。不过，即使从理论上说，公司可以变现9.3亿，也能暂时弥补流动性不足，但要补亏此前的26.31亿亏损，还有很大差距，另外“投资性房地产”全部清零后，公司是否还有能力拿出其他资产变现呢？

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高压下的东山再起

景柱很清楚公司的压力，因此他重新上任后提出的话就是：“再造海马，带领员工第四次创业”以及“以‘聚焦’、‘瘦身’、‘减负’为目标，从新战略、新灵魂、新机制、新班子等进行‘十新’再造”。

海马汽车在2019年的意图很明确，就是希望东山再起。

当然，作为汽车公司，最核心的竞争力的焦点在于爆点车款。在今年的上海车展上，海马汽车终于推出了一款紧凑级SUV海马8S，其外观与以前相比更加时尚，1.6T发动机与6速自动变速器、7速双离合的组合也尽量满足消费者的需求。

看起来，景柱的回归，正在重新提振海马汽车的士气。

不过，景柱需要面对的事实是,国内的汽车市场已经结束了连续27年的增长，今年4月份，乘用车依然处于产销双负增长的区间内，此前最热的SUV车型也已经进入红海竞争市场，各厂家的SUV销量基本都进入下行通道，与此同时，由于“国六标准”即将2020年实施，目前手里积压“国五标准”的汽车厂商，正在进入“去库存化”量化竞争。

另外，景柱还面临一个涉及其在海南当地有关汽车新政对其的影响。

今年3月5日，海南省政府正式发布《海南省清洁能源汽车发展规划》，其中提到：到2020年底，海南省将累计推广新能源汽车3万辆以上，建设充电桩2.8万个以上，实现全岛出行补能无忧；公共服务领域力争2020年实现清洁能源化，社会运营领域力争2025年实现清洁能源化。2030年，海南将全面禁止销售燃油汽车。由此，海南省将成为我国第一个提出清洁能源化目标并给出时间表的省份。

作为总部在海南唯一的自主品牌的汽车厂商—海马汽车，必然要第一个进行产业转型，即全部淘汰燃油车及生产线，完全切入新能源汽车领域。从海马汽车目前的经营行为来看，其实也已经做了准备：比如，在新能源汽车方面，去年取得突破，全年销量为1.05万辆，同比增长73%。另外，插电式混合动力产品（PHEV）整车完成NC数据发布，通过G5质量门移行，完成首轮底盘调校；纯电动汽车E3车型量产；E1进入PT生产调试；爱尚EV系列202km车型完成SOP；第三代电动车项目油泥模型也已经完成第二轮评审。

不过，汽车产业转型需要资金支持，而海马汽车目前的现金储备又是相当局促，海马汽车要么问大股东拆借，要么就是加大其银行借款，但也由此会形成自己较大的负债比率。

而在新能源汽车方面，尽管海马汽车在努力奋进，但由于错过了此前6年的最佳黄金期，现在只能以追赶者的身份参与竞争，要想进入新能源汽车行业进入前六，需要天时、地利、人和。

所谓的天时，对于海马汽车并不利。目前在中国市场上的新能源整车领域，比亚迪通过先入优势，不仅左右了行业风向，同时也确立了其行业第一的地位，排名其后的竞争者，即使入北汽、上汽等实力雄厚的对手，也一直未能在技术、新品上，打破比亚迪的优势地位。另外，已经在中国设厂特斯拉，正在背后磨拳霍霍。

所谓的地利是，海马汽车能不能先从海南取得优势资源支持，比如，将当地出租车全部改用海马新能源车、各级事业单位优先购买海马新能源车等等，但这却是一件不确定的事情。

所谓的人和，先不说其他市场，仅以海南市场为论，援引新浪汽车频道一份有关中国各省汽车品牌销量排名显示，海南、广东、广西、福建等四省的日系车占比最高，其中的海南日系车销量接近当地销量的一半。需要清楚，消费者选择购买新能源汽车的购买理由，有两个：其一、市场声誉和排名最前的品牌；其二、由对某个燃油车品牌的过往的信任度，转移到该品牌的新能源车。在海马汽车停摆的前6年中，海南燃油车市场，不仅彻底被日系车攻陷，而且在新能源汽车市场上，成了各家争奇斗艳的场景，后进的海马汽车能否在主场翻牌，是其第二个不确定。

重新回到公众视线的景柱，能否复制李宁、谢宏等人的回归奇迹，公司证券简称能否由“*ST海马”重新变回“海马汽车”，以及海马汽车能否在日益激烈的中国整车市场中卷土重来，并绽放其第二春，内外形势对海马汽车其实非常不利，现在唯有期待时间的答案。