- 1 -

　　新光余波未消，三鼎再步后尘

　　9月6日晚间，总部义乌的三鼎控股集团有限公司（三鼎控股）公告3.44亿元的公司债券无法按时兑付。

　　三鼎控股集团有限公司一家以锦纶、织带等实体产业为主，同时涵盖金融、跨境贸易、旅游等产业的大型集团企业，总资产250亿左右。

　　2019年浙江百强企业的榜单里面，三鼎控股2018年度营收238亿元，排名49位。

　　上市公司华鼎股份是其控股的子公司，浙江义乌首家IPO民营企业，华鼎股份于2011年上市，并在2017年底公司以29亿收购通拓科技进军跨境电商。

　　恰好是在一年之前的9月，同样总部义乌的新光控股集团债券未按期兑付。

　　2019年4月3日，新光集团及三家下属公司向地方法院申请了破产重整。总资产800多亿的新光集团，金融机构欠款以及债券总额225亿元以上。

　　在三鼎控股9月11日的债券沟通会上，公司称，将两家五星级酒店按照产权式酒店分割的方式出售变现，言下之意是可能慢一点，但能够清偿债务。

　　酒店就是典型的投资性房地产，2018年底，三鼎控股投资性房地产余额超50亿元，占资产总额22%。

　　熟悉的配方，相同的味道：多元化业务，投资性房地产。

　　在去年新光集团债券暴雷之前，新光控股有263亿元的投资性房地产，占总资产的比例高达32.5%。

　　主业不挣钱，账面现金不足，投资性房地产都已拿来抵押借款，被动去杠杆，都丧失了还款弹性。

　　无一例外的，两家控股股东都占用了上市公司的资金，一年之前暴雷的新光控股占用上市公司资金14.3亿元。

　　9月6日暴雷的三鼎控股占用上市公司资金5.97亿元。

　　令人玩味的一个对比是：

　　在新光控股爆雷之前一年内，自2017年6月至2018年6月，新光控股通过处置各类子公司股权将获得现金流入51亿元，主要是房地产投资板块，但显然这些还是抵不过一年90亿元的到期还款。

　　与新光控股对比，三鼎控股爆雷可能是主动为之的：与其主动去杠杆速死，不如坐而待政府救亡。

　　- 2 -

　　谁之过：流动性陷阱和旁氏债务

　　我们可以找到100个理由来指责三鼎控股和破产重整的新光集团。

　　业务层面：多元化、商业地产。

　　财务层面：不重视现金流。

　　战略层面：盲目扩张。

　　就拿投资性房地产业务来说，这个是正儿八经的有钱人突破周期的挣钱工具。

　　有钱人在逆周期拿地建设，重资产运营，既能起到资产保值增值的作用；同时，长期持有运营，还是现金奶牛。

　　投资型物业也叫商业地产，就是商场、酒店、写字楼等。

　　新加坡政府背景的凯德置地、香港郭氏的新鸿基、郑家的新世界，也有相当部分的商业地产，他们的融资利率有多低？

　　年利率1.5%-3%。

　　充足的自由资金以及多种形式直接融资已经解决了他们商业地产的资金来源问题。

　　就连很多人认为不行了的王健林董事长的万达商管，平均的借款利率也只有5%左右。

　　国内一年期基准利率4.35%，再加上浮等，如果通过实业融资再来支持地产开发，那是找死。

　　那为什么三鼎控股、新光集团还要依靠借款玩地产、尤其是玩商业地产呢？

　　因为商业地产会升值。

　　因为他们一度以为“借新还旧”会永远持续下去。

　　这两个想象也是很多中国企业的错觉。

　　这两个现象背后，或可用两个经济学名词可以解释：

　　流动性陷阱和庞氏债务。

　　什么是流动性陷阱？

　　顾名思义，有个陷阱，把流动性吸走了。

　　凯恩斯发明的这个概念，诸君可以去搜。

　　货币政策太过宽松，货币就会全部流向金融对赌领域，不再流入实体，这就是流动性陷阱。

　　在中国呢，这个陷阱主要就是房市。

　　根据中国家庭金融调查与研究中心的研究报告，中国城市家庭总资产为中住房资产占比高达77.7%。

　　幸亏有了流动性陷阱的存在，货币都流入了房市，不再驱动资源投入错误的方向，否则的话，猪肉不是30一斤了，300也有可能。

　　感谢流动性陷阱。

　　在这个陷阱里面，货币会自我催化，自我裂变、自我增殖，无穷尽也。

　　因为流动性陷阱，做饰品、做贸易、做化工怎么能够和做房地产比呢？

　　所以，借钱做房地产，尤其是投资性房地产又没有什么限购政策，既能增值还能运营收钱，则更是一条绝佳投资之路。

　　是的，如果“去杠杆”这个事故不发生的话，这个模型是可持续的。

　　不停地借新还旧，同时按期支付借款的利息，满足这个条件，这是一个永动机模型。

　　这个永动机的背后，就是庞氏债务模型。

　　假如一个企业从银行借了100亿，利息10亿，企业挣的钱已经还不起利息，它可以通过过桥先还银行，再重新借110亿出来。

　　这多出来的10亿元，就叫庞氏债务。

　　如果把全国看成一个企业，2018年末全社会融资规模存量为200万亿元出头，以2018年中国社会融资成本指数7.6%计算，中国实体一年的债务偿息规模约在15万亿。

　　去年90万亿的GDP，全年GDP名义增长按照2018年的6.6%计算，6万亿。

　　好有一比，挣的钱不够付利息，9万亿的缺口。怎么办？

　　宏观的、不精确来说，这需要约9万亿的庞氏债务才能维持整体债务不恶化。

　　如果，这9万亿没足额放出来，那暴雷几率就会大增。

　　去杠杆就是少放，宽松就是多放。

　　以上是一个很不全面的描述，但是这么个方向和意思。

　　每一次货币宽松，都是在给一些本该死亡的企业打肾上腺素，救活很多企业，剂量也越打越大。

　　每一次去杠杆，就是停止输液的时候，很多企业暴雷。

　　- 3 -

　　义乌上空的“庞氏”幽灵

　　流动性陷阱不是新光集团和三鼎控股造成的，掉入庞氏债务中的又何止他们两家？

　　这是一个让人充满矛盾和误解的逻辑问题：

　　经济形势不好，主业不挣钱，疯狂印钞拉动经济增长，社会资本充足，那么企业就多元化。

　　资本逐利，多元化的布局只有进入流动性陷阱存在的行业才最有利可图，除了金融、就是房地产。

　　但是，多元化面临的风险一个都不会少：主要是布局问题、管理问题、资金链问题。

　　布局房地产本没有错，但高杠杆行业，利润和风险从来公允，还有杠杆增减反复，一年调控几百次，须有足够应对措施，两位新手显然不行。

　　管理问题，我们外人无可置喙。

　　资金链问题，出现庞氏债务的根源也不在他们自身，对其最大的指责只能是贪婪，而作为一个商人，适度贪婪本是优点。

　　这些或许就是三鼎控股和新光控股失败的原因。

　　我们再回头检视浙江这片充满活力的商业土壤，去年以来，除了他俩暴雷，还有宁波的银亿股份、绍兴的精工股份也都暴雷。

　　这背后难道就没有一些更深层次的共因吗？

　　三哥认为，有的。

　　还是那句话，外因和内因。

　　外因，上面已经说了。

　　内因，就是路径依赖。

　　鸡毛飞上天上有句台词：“义乌之外有中国，中国之外还有世界，只有借着太平洋大西洋的风，鸡毛才能真的飞上天。”

　　风大的时候，猪都能飞上天，别说鸡毛了。

　　当太平洋的风停止了，国内的风也趋弱的时候，这些曾经的时代排头兵并没有做好充分的准备，依然试图利用信息不对称和资本套利的手段投资、甚至投机。

　　三鼎控股如果专心深耕化纤产业链，无论经济周期如何，估计都能平滑；

　　银亿股份造车也急了点，大干快上，直接拉倒公司。

　　最可惜的是，央行降准的9000亿的肾上腺素来了，不知道暴雷之后的他们还能不能分一杯羹？

　　不管是多少亿刺激，如果不练好内功，庞氏幽灵该来还会来，只会推迟，不会消失，依然笼罩在义乌上空。

　　绍兴的精功集团在精功科技、会稽山、精工钢构所占股份为31.16%、32.97%和16.86%，7月15日债务违约之前已经质押的比例分别为99.99%、100%和99.93%。

　　新光和三鼎控股暴雷之前，现金流持续为负，新光集团持有的上市公司股权基本全部质押。三鼎控股持有的上市公司华鼎股份的股权97%质押。

　　总部同在义乌的另外一家上市公司浪莎股份，到今年6月30日，现金流连续6个季度为负；截止8月15日，浪莎股份的第一大股东浪莎控股累计质押股份4100万股，占其持有浪莎股份总数的98.8%。

　　无疑，在这样的经济环境和地理区位中，这不是个例，也是令人担心的。

　　- 4 -

　　后 话

　　在这一点上，同为浙商的宗庆后、钟睒睒可能是一个很好的榜样，丁磊和马云则是另外一类榜样。

　　这两种榜样告诉我们什么？

　　前者告诉我们要稳，不忘初心，放得始终。

　　后者告诉我们要闯，抓住风口，才能逆袭。

　　平衡看似很难，其实战略层面看，一点也不难：

　　不赌天意和人心，只信常识与规律。

　　只是知易行难。

　　可惜了。

　　现在来看，2017年12月，那场杨澜主持的新光控股集团大公子的婚礼，更像是一场演给别人看的“不差钱”的作秀。

　　还有《鸡毛飞上天》这部电视剧的热播，更像红楼梦第75回《开夜宴异兆发悲音,赏中秋新词得佳谶》的情节。

　　为什么要用”鸡毛”这个词呢？

　　飞上天之后落下来不就是一地鸡毛吗？

　　鸡毛换糖，创业艰难；内忧外患，守业不易。

　　相信国家力量，相信常识力量。寻找市场规律，坚守企业价值。

　　或许这才是具有优秀的创业基因的新时代浙商之路。