来源：地产密探（ID：real-estate-spy）
作者：密探君
4月13日，地产密探从外贸信托最新获悉，该信托公司刚刚受托发售一款针对“上海西环中心”项目开发贷款的集合资金信托计划，最大规模募资4.5亿元，期限1年半。
之所以引人瞩目，主要在于“上海西环中心”项目是北上海“千年古镇”南翔镇的一座城市地标。大概在2018年，我们曾记得该项目介绍说由中海地产与中星集团携手打造的，一直被定位是“西上海新的城市级中心”。
4月10日起，上述信托计划将对外发售第一期，计划总募资1亿元。据悉，融资方为“上海西环中心”项目公司——上海星信房地产开发有限公司，但该公司背后并不寻常。
成立于2014年7月的上海星信，最初由中信地产(上海)投资有限公司、上海上时投资管理中心(有限合伙)、上海中星(集团)有限公司三家股东，2个月后又新增股东——深圳市商置投资有限公司。
之所以如此，我们研究发现：总体量约60万方“上海西环中心”项目，总占地面积3.26万平方米，是一个集纳住宅、商业、办公及酒店于一体的大型城市综合体，其中商业体量占32万方，计划引入打造区域内最大体量的商业标杆——印力城。
深圳市商置投资有限公司，也就是后来的深圳市印力商置投资有限公司及最新名城——深圳市印力管理有限公司，其股东就是印力商用置业。
前不久，我们曾刊发重磅稿件《“渝商大佬”吴旭：向万科印力系质押协信天骄21.5%股权》一文曾分析过，印力集团与印力商用置业实为境外载体与境内实体的控制与被控制关系。
时隔2年后（2016年），深圳市商置投资有限公司却意外退出“上海西环中心”项目公司，到去年8月，上海上时投资管理中心(有限合伙)蹊跷退出，由东莞市梦堡润实业投资有限公司接盘。
彼时，上海星信的股东结构是中信地产(上海)投资有限公司、上海中星(集团)有限公司、东莞市梦堡润实业，持股比例分别为40%、40%与20%。
值得一提的是，2016年中信地产被激进并入中海地产，中信地产(上海)投资有限公司次年也被更名为上海海筑投资有限公司。
去年9月，上海产权交易所曝出上海海筑出售上海星信40%股权及债权，让外界对中海此番操作颇为费解。
转让前一年的2018年财年，上海星信实现营业收入33.66亿元，净利10.94亿元，净利率高达30%，盈利能力如此之高，中海地产为何非要卖掉？
实际上，东莞市梦堡润实业仅入股2个以后，就蹊跷退出了，然后就是上海星绾实业有限公司接盘，幕后是上海融创房地产集团。今年3月6日，中海、中星集体退出，上海星信已变成融创全资控股的子公司。
据上海产权交易所最新显示，上海中星（并入A股上市房企——中华企业）转让上海星信40%股权的评估值3360万元，加上债权6800万元，出售底价1.48亿元，成交价1.505亿元，依次看相较挂牌价也没什么溢价率。
从“上海西环中心”综合体看，早期卖得主要是住宅部分，即星信名邸，一共6栋，以中小户型为主，据第三方销售平台消息说，去年中期已售罄。接下来，无疑是较难啃的商办及酒店物业，体量非常庞大，占比还很高。
对于擅长高端住宅打造的中海地产及上海本土的中星来说，开发销售或自持自身不擅长的商办及酒店物业，在上海楼市严厉调控的背景下，本就是一大挑战，加上又处于上海郊区，体谅过大。所以我们也不难理解中海、中星为何会集体退股。
从外贸信托披露消息看，目前上海西环中心项目二期主要为办公、商业、公寓物业，正在建设中，即将具备销售条件。也就是说，信托资金将主要用于这部分物业开发。
对于融创来说，自从2017年鲸吞13个万达文旅城之后，在非住宅物业开发上应该说已积累了些许经验，不然怎么能在2019年位居全国房企销售榜第四名。
据同策研究院2019年上海商办市场报告，上海商办去年成交主要集中在外郊环和郊环外，其中外郊环供应和成交最多。据分析，这与上海“2040”城市总体规划密切相关，即松江、青浦、南汇、南桥与嘉定被定位为重点建设的五大新城。
同策研究院分析说，2019年上海商办市场供应成交量之所以均明显下滑，一是由于商办用地供应减少，一是由于2018年市场商办需求被透支较严重，市场热度下降明显。
从库存角度看，截至去年末上海商业库存小幅下降至1037.29万平米，去化周期降至118.93个月，办公库存余量持续上涨至891.08万平米，存销比下降至108.05个月，但相对于2018年及以前年份，仍处于高位。
同策研究院给出的观点是，库存高位难降，空置率或创新高。不过，融创敢于全部接盘后独立操盘，想必自有一套超乎常人眼光的算账逻辑，如何逆市应对市场挑战，业内也抱有较高的期待。
从利润率的角度看，多家上市房企2019年年报已表明酒店运营属于微利资产，相比住宅，商办资产无论是出售还是自持运营，毛利率要相对较高，但这一切的前提是大型房企，资信水准高，物业开发的资金成本要低，营销或运营能力强。
近日，融创收购重庆两江新区大竹林355亩地近31%的权益，足以看出融创对子公司管理的态度，即好项目自然要集中股权占比，减少少数股东对项目净利的分食，从而提升集团利润。
这与3月27日融创业绩会上集团董事会主席孙宏斌一番话可以作为注脚。他说，“我们的管理重心一定是以利润为核心的，当然销售排名要往后跑也不愿意，保持在前五名就挺好。”
业内认为，融创已进入以更好的利润管理为核心的发展新阶段。实际上，更好的利润管理并非泛泛而说，一定会从部分项目上看出端倪，集中优势项目股权或就是一个不错的观察窗口。
