作者：伊斯科

　　万科经营优秀，财报数据稳健，我一直的观点是其是好公司好资产，值得长期持有。

　　但万科AQ1的报表让我感觉有点不太舒服。原因很简单，热门城市土地持续溢价，原来的集中供地利好财务稳健的万科的逻辑不存在了，雪上加霜的是钢材水泥也在不断的越来越贵，而热门城市的一手房限价政策进一步的压缩了房地产公司的利润空间，就好比“螺蛳壳里做道场”，最后只能赚个几乎有永续经营权的物业了。所以精明的万科在4月份几乎放弃了在热门城市拿地，而跑去了相对冷门的兰州等城市拿地，这确实让人无语。

　　房地产行业集体承压，一边是三道红线压缩行业的杠杆率；一边是热点城市严格的限价政策进一步压缩行业的利润空间。而只有做到差异化经营的且能保证稳定的毛利率房地产行业才能做到相对的出类拔萃且卓尔不群。

　　因此我把目光转到了华侨城A。

　　华侨城A过去几年涨幅远远落后于融创中国、碧桂园、恒大中国等明星内房股。原因很简单，在行业上行周期，融碧恒等大上杠杆，快速周转，赚的盆满钵满；而华侨城A采用文旅赋能的方式缓慢开发，虽然毛利较高但开发周期太慢，错过了上一波的房地产的“白银时代”。

　　但此一时彼一时也。目前整个行业的整个痛点是好地块无法保证毛利率，坏地块又无法规避风险。但华侨城经历过十几年的苦练内功，文旅板块收入也超过房地产板块；另外，华侨城通过文旅赋能的方式能极大的保证房地产板块的毛利率。以我所在的西安为例，欢乐谷 玛雅海岸还未开业，华侨城的一期房地产早已售罄，且一房难求，在周围人的讨论热度极高。

　　2016年之后，华侨城大幅增加了在二三线城市的布局，这一度造成了过去几年内的经营现金流入不敷出，但随着二三线城市文旅资产的持续开业，去年公司的经营现金流曾一度超过了200亿。另外，公司新的商业综合体——欢乐海岸也进一步的优化了公司的估值模型，公司过去文旅门票酒店等收入占比较少，主要靠“一次性收入”的房地产，但商业综合体复制成功后，公司的现金流有一大部分变成了持续性较长的“租金收入”。而租金从DCF估值的角度无疑能给公司带来估值提升的空间。

　　欢乐海岸立足于文旅+商业综合体的开发模式，在国内竞争者较少，有较强的壁垒。目前已经营业的几家都是当地的“地标”型网红地，差异化竞争优势较大。我看好这种商业模式在全国的复制能力。

　　公司的风险方面，公司除过文旅地产外，还有一些合营的其他地产资产，好在占比不大，我个人不太看好这块资产的毛利率；另外目前因为疫情导致很多国外的潜在消费转移到了国内，这块随着疫情的缓解，可能会对公司的文旅收入造成一定的下滑。

　　$华侨城A(SZ000069)$$万科A(SZ000002)$$新城控股(SH601155)$