文/王中兴
摘要：
上周末央行发布2017年第三季度货币政策执行报告，在报告中我们注意到央行明确指出“M2指标的意义明显减弱，无需过度关注”，另一方面“增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导”。本文着重梳理我国市场利率的层次和货币政策的利率传导路径。
我国金融市场上的利率大致可以分为三个层次：第一层次是央行的政策利率，也就是央行公开市场操作利率，包括央行正逆回购利率等传统货币政策工具，和SLF、MLF、SLO等新型货币政策工具；第二层次是货币市场利率，主要品种有银行间市场质押式回购利率（R系列）、银银间以利率债质押的回购利率（DR系列）等市场交易利率和SHIBOR等报价利率；第三个层次是企业的融资利率，包括企业债的发行利率和企业从银行体系的贷款利率等。央行无法直接对利率进行操作，往往通过货币政策工具，影响所观测的目标利率从而最终影响市场利率。货币政策的利率传导路径正是沿着三个利率层次逐步进行传导。第一步从政策利率到短端市场利率，这一步最重要的操作模式是构建利率走廊：以7天公开市场逆回购利率为资金利率下限，以MLF等创新工具为利率上限构建利率走廊，R007、DR007等操作利率在利率走廊允许范围内上下波动。第二步是由短期利率向长期利率传导，以我国的现状而言，债券市场确实存在一定的分割现象，但是中长期利率之间相关性较强，传导较为通畅。
周末央行发布2017年第三季度货币政策执行报告（以下简称报告），在报告中我们注意到央行明确指出“影响货币总量的因素更趋复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性已明显下降，M2指标的意义明显减弱，无需过度关注”，另一方面“探索利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导”。因此，我们有必要系统梳理一下我国货币政策的利率传导路径。
利率的层次
从货币政策的传导路径来看，我国金融市场上的利率大致可以分为三个层次：
第一层次是央行的政策利率，也就是央行公开市场操作利率，包括央行正逆回购利率等传统货币政策工具，和SLF、MLF、SLO等新型货币政策工具。
央行正回购与逆回购：作为经常性的货币政策OMO操作工具，央行正逆回购针对市场包括大部分银行和部分券商的一级交易商进行，正回购会在期初收敛流动性，期末释放流动性，逆回购则正好相反。所以通常意义上正逆回购的开展是央行收紧和释放流动性的信号。当前逆回购余额约6400亿元，值得注意的是上次正回购是2014年11月，央行已经近三年未开展正回购操作（图1）。作为央行货币政策的利率，正逆回购利率对二级市场利率具有一定的引导作用，往往可以作为二级市场利率的顶或者底。尤其是当回购利率连续变动时，往往被视作央行有意引导利率走势。
图1.央行正逆回购到期量
数据来源：Wind
新型货币政策工具利率：大约从2014年开始，我国货币政策进入精细化调控，更多的采用定向新型工具放松或收紧流动性，主要包括旨在平抑资金年末春节等特殊时期短期波动的短期流动性调节工具（SLO），提供中短期流动性的常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF），以及补充抵押贷款（PSL）等。SLO可以用来平抑特殊时期短期资金波动，SLF、MLF以及PSL发行利率一般被认为对不同期限的市场利率具有引导作用。
我国金融市场利率的第二层次是货币市场利率，主要品种有银行间市场质押式回购利率（R系列）、银银间以利率债质押的回购利率（DR系列）等市场交易利率和SHIBOR等报价利率。
细致来说，货币市场的利率也可以分为两个层次：一是银行与银行之间的流动性，这是市场流动性的根本；二是银与非银之间的流动性，相当于市场流动性的发酵剂，类似于货币乘数对于基础货币。质押式回购利率R系列，是银行间市场质押债券获取资金的加权利率，其中包括银行与非银之间的质押回购，是一个更广泛的利率指标。与之相比，在2014年12月中国外汇交易中心推出了一个新的利率曲线DR，即“存款类机构间利率债质押的回购利率”。所谓“存款类机构”，包括政策性银行、大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行及合作银行、外资银行、农村信用联社等存款类机构；所谓“利率债质押”中符合条件的利率债包括国债、央行票据和政策性金融债。DR利率反映了银行之间的借贷关系，基本排除了违约风险，是真正意义上的无风险利率。
SHIBOR利率是我国仿照LIBOR的形式，在2007年创设的银行间同业拆借报价利率。与前文的R系列和DR系列相比，SHIBOR并无实际交易基础，但在设立之初就作为市场基准利率的重要组成部分。在2017年第三季度货币政策执行报告中，央行以专栏的形式梳理了SHIBOR利率体系和我国的实践，再度强调了SHIBOR在金融定价、利率市场化改革中的基准地位。
我国金融市场利率的第三个层次是企业的融资利率，包括企业债的发行利率和企业从银行体系的贷款利率等。与前两个层次相比，这一层次利率期限较长，交易发生的场所也更分散。一定程度上讲，企业的融资利率才是货币政策的目标所在。
图2. 市场利率的第三层次，企业的融资利率
数据来源：Wind
我国的利率传导机制
央行无法直接对利率进行操作，往往通过货币政策工具，影响所观测的目标利率从而最终影响市场利率。在我国，央行可以直接操作的货币政策工具包括存款准备金率、再贴现率、公开市场操作（OMO）、存贷款基准利率以及常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、短期流动性调节工具（SLO）等创新型工具。存款准备金率、再贴现率都是从量的角度进行调控的工具。对于货币政策的价格型调控而言，央行主要通过创新型工具和公开市场逆回购操作构建利率走廊的上下限，通过公开市场操作释放和回笼流动性，调节目标利率。一般来说，利率走廊的上下限不是经常变动，常规操作体现在日常的逆回购等公开市场操作中。市场利率过高，则向有资格的商业银行通过逆回购操作释放流动性，降低银行资金成本，从而降低银行向非银机构拆放资金的利率；市场利率过低，则降低逆回购的额度，回笼流动性，从而提升利率。
从政策利率到短端市场利率
在引导和调控短期利率上，我国央行最主要的操作模式是构建利率走廊。我国常规公开市场操作货币投放主要以7天逆回购为主，辅以MLF+PSL等结构性工具的操作组合。如图3所示是我国利率走廊的基本模式，以7天公开市场逆回购利率为资金利率下限，以MLF等创新工具为利率上限构建利率走廊，R007、DR007等操作利率在利率走廊允许范围内上下波动（近年来由于央行有意引导金融机构去杠杆，拉长负债期限，1年期MLF被更广泛的运用）。
图3. 以MLF利率为上限、央行逆回购利率为下限构建利率走廊
数据来源：Wind
我国货币政策近年来一直强调以从价调控逐步取代从量调控，货币市场利率的稳定是我国货币调控的重点。DR推出伊始与R的差别并不大，均在低位徘徊。这导致了金融机构对未来资金继续宽松的预期，对未来资金面继续放松的预期在一定程度上助长了非银机构的加杠杆行为。从2016年开始，随着金融去杠杆的展开，包含了银与非银资金状况的R系列利率波动加大，与DR的差别越来越大。这个时候央行放弃以R为基准利率，开始以反映银行间流动性的DR为新的观测目标。在2016年三季度的货币市场执行报告中，央行称DR007对培育市场基准利率有着积极作用，它可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。一定程度上确立了银行与银行之间流动性的指标DR007的市场基准地位。在最新的2017年三季度货币政策报告中，央行为说明货币市场走势平稳，指出“DR007基本在2.75%-3%的区间内运行，市场预期稳定”，对R利率则只字未提，也从侧面说明了这一点。一定程度上，流动性的稳定和去杠杆是一对矛盾的选项，央行很难兼得。从图3反映的数据上看，DR007一直在利率走廊之间运行，而R007已经已经流离于利率走廊之外，这说明央行为了降低金融机构杠杆战略放弃了银与非银的流动性，而转而把控银银间的流动性。在最新一期报告中，央行指出要“把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡”，并且点名批评“滚隔夜” 弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取。
从短端利率到长端利率
货币政策的利率路径不只是要从政策利率向货币市场利率传导通畅，还要求以货币市场为代表的短期利率向长期利率传导通畅。长期利率，尤其是企业债利率代表了企业的融资成本，是影响实体经济运行的重要因素。一定程度上讲，长期利率正是货币政策的真正目标所在。
谈到收益率曲线的形状，有三种重要的经济学理论经常被提起：预期理论、流动性溢价理论和市场分割理论。预期理论认为，不同期限的债券是可以完全替代的，收益率曲线纯粹是投资者对未来利率的预期；流动性溢价理论认为，因为投资者对持有长期限债券的风险要求获得更多的补偿，长期限的利率比短期限的要高；而市场分割理论则认为不同期限债券之间完全不可替代，短端收益率和长端收益率由其各自供需所决定。市场分割理论的一个改进版本则是这样认为的：市场存在期限套利者，他们利用长端短利率之间的异常差异进行套利，这些套利行为也促进了短端利率向长端利率的传导。但是若是市场结构存在分割，或并没有足够的套利者存在，则阻碍了利率的传导。
我国的利率传导是否通畅在学术界和业界都有广泛讨论。比较重要的如在2016年的央行第一号工作论文中，以首席经济学家马骏为首的研究团队指出我国短期利率变化对中长期的影响程度比其他发达国家约低25%左右，我国债券市场部分功能可能存在一定的无效性；但也同时指出，我国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、通货膨胀率和通胀趋势的工具，央行可以通过债券收益率曲线来影响资产配置和未来通胀预期，从而进一步传导到长端利率。
珠玉在前，我们采用类似的方法处理更大的样本，选取了市场上的主要利率的估值时序，计算彼此之间的相关系数。再按照相关系数作为边的权重，得到如下图4所示的相关性网络。各个节点代表市场利率，利率之间连边的粗细代表相关系数的强弱。不同颜色代表了利率不同的分组，从结果上看，左上角是（黄色部分）是1年以内的短期利率，包括货币市场利率（R系列与DR系列）、短融中票利率（CPMTN系列）以及同业票据利率（CD系列）；中间蓝色部分是1年到5年期限的利率，包括企业债（CB系列）、城投债（CT系列）、ABS以及长期限的中票利率；下方红色部分是期限长于5年期的利率，包括国债（TB系列）、国开债（GK系列）。分组模块采用的是Blondel等人（2008）基于网络自身的程序，而并非我们先验的分组。我们可以得到两点结论：一是债券市场确实存在一定的分割现象，主要是短期利率向中期利率传导受到一定限制；二是中长期利率之间相关性较强，传导通畅。
市场利率与实体经济
这里涉及两个问题：一是市场利率的抬升下降能否影响实体经济，二是央行制定货币政策的目标是否是实体经济。关于第一个问题，伍戈、李斌在他们的大作《货币数量、利率调控与政策转型》中已有详细讨论，研究发现我国上市公司呈现出普遍的过度投资行为，其中国有企业尤其面临利率预算软约束，企业融资行为对利率并不敏感。这导致了一方面“融资难、融资贵”问题突出，另一方面则是货币信贷与投资的快速增长的结构性矛盾，而这类结构性矛盾正式目前制约货币政策从数量型调控向价格型调控转变的重要因素。关于第二个问题，央行最新的货币政策报告中进行了解答，央行以专栏的形式提出要“健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架”。传统央行政策框架以货币政策为核心，主要关注的是经济周期和货币政策。物价稳定即可在较大程度上代表宏观经济稳定。在这样的背景下，货币政策的主要目标就是通过逆周期调节来平抑经济周期波动，维护物价稳定。新环境下，虽然CPI可能稳定，但资产价格和金融市场的波动也可能很大。各国央行也认识到只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控显然已经不够。房地产等资产市场天然容易加杠杆，具有“买涨不买跌”的特征，容易出现顺周期波动和超调，这就使利率等价格调节机制难以有效发挥作用，需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。
总结全文，我国央行的利率路径如下图5所示。如我们文章前半部分对利率进行的层次的划分，货币政策也是沿着三个层次的利率进行传导。第一步从政策利率向货币市场利率传导，主要通过了利率走廊的建设；第二步是从短期利率向长期利率传导；第三步是从长期利率向实体经济传导。我国的货币政策的调控目标除了CPI之外，还要考虑资产价格、杠杆率等宏观审慎指标，这些则构成了第四步的反馈机制。
图4. 债券市场主要利率相关性存在分割现象
数据来源：中国债券信息网，作者计算。
图5. 货币政策的利率层次与传导路径
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