本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬团队
摘 要
近期，在信用抢券的行情下，天津城投债呈现出收益率和信用利差整体下行的趋势。但不同主体融资分化较大、新发城投债期限整体偏短，体现出市场对于天津仍有担忧。尤其是当前面临房地产市场下行、土地出让收入大幅下滑的压力。
那么，天津财政收入未来怎么样？
天津2022年一般公共收入预算数为2205亿元，预计增速为3.0%，小幅平稳增长，预期能够实现；土地出让收入方面，受制于当前天津房地产市场人口流出、库存较高、房价疲软的现状，后续土地出让将面临一定压力。
在财政收入并不乐观的情况下，什么给了市场以信心？
天津两次高规格恳谈会以及一系列的化债行为是市场信心的重要来源。面对债务困境，天津市政府积极表态，努力缓和市场情绪，传达了强烈的偿债意愿；实际举措方面，中短期内，协调信贷资源、发行再融资债、对核心城投平台提供支持、设立信用保障基金等多措并举，提振市场信心；通过推进产业转型和国企混改双管齐下，推动区域经济发展。
怎么看天津城投？
从债务现状来看，天津城投债务主要集中在市本级，市场信心较强；银行贷款相比更市场化的债券而言，稳定性更强；但也面临债券发行结构短期化、债务滚续压力大的局面。
政府行为方面，现在已经采取比较积极的行动，需要维持。面对债务困境，政府持续的积极表态及支持是非常必要的；中期内，天津债务问题的缓解除了自身基本面努力之外，仍需依仗外部支持。
综合来看，天津的债务压力较大，债务率和广义债务率全国最高。但我们可以看到一些积极因素：天津的城投债务主要集中在市本级、政府表态及行动相对积极等，作为重要工业城市，天津基本面或可以呈现出一定韧性。
结合央行23条和近期央行信贷形势分析会，我们认为城投融资总体趋于宽松，尽管天津城投面临基本面压力，但再融资改善，我们对于天津就可以适当乐观。具体来看，天津市的主平台，如津城建，可以适当拉长久期。
近两年，天津市债务压力较大，市场关注度较高。最近信用抢券，市场关注重点区域状态变化，又该如何看待天津城投？
1. 近期天津城投市场情况如何？
在信用抢券的行情下，之前债务压力较大、市场关注度较高的天津城投债也呈现出收益率和信用利差整体下行的趋势，津城建二级市场期限较短的债券收益率已经下行至相当低的水平。
一级市场上，部分主体的短久债券发行成本也呈现出明显下行。如津城建5月19日以来发行的短融、超短融，相比此前发行的成本下降幅度达到65bp。
从融资规模来看，在经历了永煤事件后大幅度融资收缩后，当前城投融资已经恢复至相对健康水平。尤其是2021年6月恳谈会后，天津市城投债发行金额回升明显，融资缺口大幅收窄。2022年3月初二次恳谈会召开后，当月发行规模大幅提升至316.90亿元，净融资也有明显提升。近2个月，净融资小幅转负，但从市场情绪来看，后续应能够有所好转。
结合期限结构来看，当前天津城投平台一级发行呈现出期限偏短的情况，市场对于长久期债券仍相对谨慎。永煤违约后1年及以内的城投债发行规模占比从2020年12月的30.23%提高至2021年1月的92.11%，随后始终维持在80%左右，期限结构明显短期化。城投债平均发行期限从2020年7月的3.36年大幅降低至2021年5月的0.46年，但2021年6月恳谈会后期限有所拉长，2022年3月回升至1.00年。
当前信用“资产荒”无疑是推动天津城投债收益率和信用利差快速下行的强大动力，但市场仍然对于天津的债务压力有所担忧，尤其是当前面临房地产市场下行、土地出让收入大幅下滑的压力。那么，该如何看待天津的财政收入？
2.怎么看天津财政收入？
2.1.一般公共预算收入
天津市一般公共预算收入近年来未能实现明显增长，2022年预算数为2205亿元，预计增速为3.0%。天津市的一般公共预算收入高点在2016年，达到2723.5亿元。2017年，由于非税收入的大幅下滑，一般公共收入减少15.17%至2310.4亿元。此后的2018-2021年，天津市一般公共收入处于震荡状态，分别实现2106.2亿、2410.4亿、1923.1亿和2141亿，2021年一般公共收入仍未能恢复到2019年的水平。根据财政预算报告，天津市2022年一般公共收入预算为2205亿元，增速为3.0%。
从税收收入看，2016年后天津市税收收入增长明显放缓。除了降低增值税税率、小微企业普惠性减税、个人所得税专项附加扣除等税收减免政策的落实外，主要由于天津正处于产业结构调整、新旧动能转换的攻坚期，经济增长乏力；天津产业结构偏重，从2017年开始关停高污染高耗能工业企业，逐步退出落后产能，石油化工、汽车制造、房产建筑等税源支柱行业实现税收减少，战略性新兴产业、现代服务业体量不大，发展速度也较低，新增税源对财政增收的支撑力还不够强。2017年实现税收收入1611.96亿元，较上年小幅降低0.76%；2018-2021年税收收入分别为1624.89亿、1634.35亿、1500.14亿、1621.87亿，期间几乎没有增长，2021年基本恢复至2019年水平；根据财政预算报告，2022年预计实现税收收入1727亿元，增长6.48%，有一定的压力。
近年来天津非税收收入波动较大。非税收收入高点在2016年，达1099.28亿元。2017-2018年连续两年大幅降低，2018年仅为481.35亿元，比2016年降低一半以上，随后除了2019年增长至776.06亿元外，其他年份均在低位震荡。非税收收入减少，主要由于天津落实国家减税降费政策，大力清理非税收入，严格规范管理，政策性减收因素较多，财政收入规模相应下降；2019年非税收收入大幅增长，主要由于盘活变现政府闲置资产，全面推进国企混改，转让政府持有的部分国企股权，落实国家围填海遗留问题处罚征缴政策，国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入和罚没收入大幅增加。
2.2.政府性基金预算收入
天津市近两年政府性基金预算收入有显著下滑，2021年仍未恢复至2019年水平，2022年预算增速45%，实现难度较大。2015-2019年天津市政府性基金预算收入维持了增长态势，但2020年全国房地产市场较强的情况下，出现了明显下滑。2021年天津政府性基金收入预算执行为1126.50亿元，增长23.53%，主要由于2020年基数过低，从绝对数看仍未恢复到2019年水平。2022年政府性基金收入预算为1634.92亿元，预计增速为45.13%；其中国有土地使用权出让收入预算为1564.80亿元，预计增速为43.97%，从目前天津市房地产和土地市场情况来看，该目标实现难度较大。
政府性基金预算收入主要由国有土地使用权出让收入构成，而土地出让收入与房地产市场高度相关。那么近两年，天津市房地产市场表现如何？后续又将面临哪些压力？
从房地产投资看，天津房地产投资增速波动稍大，2020年受疫情影响较大。2017年，天津房地产投资额增速降降至-2.90%，2018-2019年明显反弹。2020年，在全国房地产投资增速7.0%的情况下，天津出现了负增长，受疫情影响尤为明显。2022年一季度为516.77亿元，同比减少16.90%，增速为历史最低水平。
从房地产销售看，近年来天津商品房销售额基本没有增长，2017-2021年平均销售额2198亿元。2016年，全国房地产市场热度较高，天津市商品房销售额也一度增长94.3%达到3478.2亿元。但随后2017年大幅降低34.67%至2272.3亿元，此后几年基本没有增长，2017-2021年平均销售额2198亿元。2022年一季度销售额为267.86亿元，同比降低36.63%。
怎么看天津房地产市场走势？我们从人口、库存、房价走势几个方面展开分析。
天津常住人口出现了小幅流出。2016年起，天津常住人口常年维持净流出状态，2021年常住人口为1373万人，同比减少1.01%。
天津户籍人口持续增长。近年来，天津落户要求放宽，因而，户籍人口近年来持续增长。
我们使用两个口径的库存指标来研究天津房地产库存情况。第一种是常见的广义库存，即用累计销售面积和累计新开工面积的差额衡量；第二种直接通过克而瑞公布的狭义库存数据观察。
第一种库存口径下，2017-2019年天津市住宅新开工面积显著高于住宅销售面积，形成了较为明显的库存；2020年，新开工面积明显下滑，2021年新开工面积与销售面积基本相当。以库存口径观察，2018年以来天津住宅库存去化时间无明显变化，整体仍存在一定库存压力。
而根据克而瑞的库存监测数据，截止2022年4月末，天津商品住宅库存面积约1550万平方米，库存压力较大。
从房价看，在经历了2016年房价暴涨的阶段后，天津市房价相对平稳，2021年下半年以来房价走势相对疲软。
总体来看，天津当前房地产市场面临人口流出、库存较高、房价疲软的状态，再结合天津整体的经济基本面并不突出，后续房地产市场将面临一定压力。
怎么看待后续土地市场走势？
近年来，天津土地出让金震荡走低，楼面价持续下行。自2017年起，土地出让金处于震荡状态甚至略有减少，2021年土地出让金为1131.45亿元，仍未恢复疫情前水平，且近年来平均溢价率整体不高。2017年以来，成交规划建筑面积基本没有增长，土地出让楼面价则持续走低，2021年成交规划建筑面积为3106.80万平，土地出让楼面价为3637.40元/平。
受全国房地产市场疲软以及天津本身房地产市场基本面影响，天津2022年一批次土地集中出让结果并不理想，后续土地出让压力仍将面临压力。2022年天津第一批集中供地推出30宗地块（29宗宅地+1宗商服），但实际仅成交6块，其他土地均流拍。
整体来看，天津市财政收入并不算乐观，尤其是土地出让收入方面，面临一定的压力。那么，在财政收入并不乐观的情况下，什么给了市场以信心？
天津两次高规格恳谈会以及一系列的化债行为是市场信心的重要来源。政府做了什么？还能做什么？
3.政府做了什么？还能做什么？
针对地区偿债能力下降、债券市场认可度低、城投平台再融资困难等严峻问题，天津市政府积极应对，努力解除债务困境。天津市政府已经做了什么？还能做什么？
3.1.两次高规格恳谈会
2021年6月22日，天津市召开债券市场投资人恳谈会，天津市副市长康义出席会议。会上领导表示，企业不缺项目、未来收益可期，市场不缺资金，缺少的是信任和信心；并承诺，天津市政府将千方百计维护好信用生态，相关举措包括：
第一，将综合施策，分类分层化解问题企业存量债务风险，对于前期债券违约的渤钢、天房、天津物产等企业，分类处置，并将按照“一企一策”的方式，做大做强天津港集团、城投集团和泰达控股等优质企业。
第二，健全完善国有企业领导人员考核体系，签署防控债务风险责任状，对出现公开市场债券违约风险范防化解不力、损害投资者合法权益等行为，一追到底、终生问责。
第三，建立防范违约的刚性机制，要求企业必须提前3个月制定还款计划，提前一个月落实还款资金。债券到期前3个月预警，逐月开展研判。
第四，完善信用增信，强化流动性支持，设立总规模200亿元的市属国企高质量发展基金，应对短期流动性管理需求。
2022年3月8日，天津市再次召开国企与金融机构恳谈会，副市长王旭和市国资委党委书记、主任张勇出席会议。
会上一批重要项目成功签约，城投集团、泰达控股、天津港集团、渤化集团、国兴资本、津智资本等6家国有企业负责人介绍了重点项目推进情况和“十四五”发展规划，城投集团与农发银行，泰达控股与农业银行、邮储银行、光大银行，天津港集团与国开行，渤化集团与中信银行、浦发银行、人保财险，津智资本与建设银行、浦发银行、中信证券、天津农商银行，国兴资本与中信银行，市国资委与中金公司签署战略合作协议。
天津市领导表示，2021年天津国资国企坚决守护好信用环境，公开市场债务全部如期兑付，为资本市场注入了信心；2022年天津将进一步进行国企结构调整、实现产业升级，希望金融机构一如既往地支持天津国企改革发展，积极参与天津国企的混合所有制改革、新产业新项目培育、科技创新与金融创新等改革发展事业。
3.2.多方位协调金融资源
为解除债务困境，除了积极表态外，天津政府的实际举措主要包括协调信贷资源、发行再融资债、对核心城投平台提供支持、设立信用保障基金等。
一是协调信贷资源：
2020年11月以来，大行、股份行的信贷资源首先向此前债务压力较大的泰达控股倾斜，随后为天津最大的城投平台津城建提供了有力支持；总体来看国开行给予天津的支持力度较大。
二是发行再融资债：
天津市用于偿还存量债务的再融资债发行规模较大，截至2022年3月末，已达515.55亿元，位居全国前列，有效地缓解了部分行政区负债率较高、偿债压力较大的困境。
三是对核心城投平台提供支持：
除了协调信贷资源、发行再融资债外，天津政府还通过注入资产、政府补助、推动转型升级等方式对核心城投平台提供支持。以津城建和泰达控股为例：
对于天津城市基础设施建设投资集团有限公司，2004年注册资本为161亿元，2008年和2016年两次资本公积转增资本金后，注册资本达688.21亿元，随后天津政府于2018年、2019年和2021年进行三次现金增资，将注册资本扩充到725.87亿元。公司获得政府补助金额也较高，2018-2021年分别为25.41亿元、25.91亿元、28.99亿元、29.43亿元。
2021年4月，天津市发布《推动天津城市基础设施建设投资集团有限公司深化改革转型升级实现高质量发展的方案》，要将津城建改组为国有资本投资公司，定位为城市综合运营服务商，主要职责是优化国有资本布局、经营城市资源和推动产城融合；公司通过开展投资融资、产业培育和资本运作等，或将发挥投资引导和结构调整作用，提升国有资本控制力、影响力，为以后的城投平台转型提供良好示范[1]。2021年6月，天津市委常委会召开会议，审议批准公司为首批城市更新项目实施主体。
对于天津泰达投资控股有限公司，天津政府先后通过债转股、土地股权划转、资本公积转增、现金增资等方式注入资本金，截至目前公司注册资本为110.77亿元。2018-2021年公司获得政府补助金额分别为11.86亿元、10.87亿元、14.94亿元、16.63亿元。
此外，为缓解公司较大的偿债压力，2020年10月天津国资委决定将天津津联投资控股有限公司（现名天津泰达实业集团有限公司，为天津渤海国有资产经营管理有限公司母公司）100%股权无偿划转至公司，进一步优化其产业布局和经营模式。
四是设立信用保障基金：
为提振公开市场对天津市属国企的信心、维护债券市场稳定、促进国企高质量发展，天津先后设立200亿国资高质量发展基金和50亿国企债券投资基金。
3.3.推进产业转型及混改
为促进地区经济发展，天津积极推进产业转型和国企混改。
一是推进产业转型：
从产业转型目标看， 根据“十四五规划”，到2025年，制造业增加值占GDP比重达到25%，工业战略性新兴产业增加值占规上工业增加值比重提升至40%，高技术（制造业）增加值占规上工业增加值比重大幅提升至30%以上。天津将坚持把发展经济着力点放在实体经济上，坚持“制造业立市”，大力引育新动能，推进产业基础高级化、产业链现代化，加快制造业高端化、智能化、绿色化、服务化发展，着力构建“1+3+4”（以智能科技产业为引领，以生物医药、新能源、新材料等新兴产业为重点，以装备制造、汽车、石油化工、航空航天等优势产业为支撑）现代工业产业体系，建设制造强市。
二是推进国企混改：
从国企混改进展看，近年来天津将国企混改作为国企改革工作的核心，2018年首个项目落地，截至目前，处于充分竞争领域的17家市管企业完成混改，引入了5家世界500强企业、11家中国500强企业，带动了792户所属二级及以下企业引入市场化经营机制；加上其他市管企业所属企业混改，累计引入外部资金约1758亿元，化解国企债务超过7500亿元。
总体来看，面对债务困境政府积极表态，努力缓和市场情绪，传达了强烈的偿债意愿；实际举措方面，中短期内，协调信贷资源、发行再融资债、对核心城投平台提供支持、设立信用保障基金等多措并举，提振市场信心；长期内，通过推进产业转型和国企混改双管齐下，推动区域经济发展。
天津政府还能做什么？
首先，面对债务困境，政府持续的积极表态及支持，仍是非常必要的；而信贷资源的协调、再融资债发行等仍需持续；短期来看，国企混改或将面临一定压力，天津市国资委旗下优质资产已经不多。中期来看，天津债务问题的缓解除了自身基本面努力之外，仍需依仗外部支持。
特殊再融资债目前已经发行515.55亿，能否有进一步的支持，我们值得关注。其次，《2021年第二季度中国货币政策执行报告》指出：通过对信贷增长缓慢省份增加再贷款等综合措施支持区域协调发展。天津近年来贷款占比明显下行，未来也有望在政策支持上有所缓和。此外，天津目前已经发行了93亿中小银行补充资本专项债，对于当地金融机构的支持政策，也可以进一步观察。
4.天津城投怎么看？
4.1.天津城投现状
首先，我们需要厘清天津市城投债务及平台的现状。
截至2022年5月29日，天津城投债余额为3576.23亿元，以省/直辖市级平台债券为主。
从发债平台行政级别看，天津市级平台城投债余额为2390.53亿元，占比66.84%， 其中公募余额2155.46亿元，私募余额235.07亿元；区级平台城投债余额572.23亿元，占比16.00%，其中公募余额272.40亿元，私募余额299.83亿元；国家级新区平台城投债余额464.08亿元，占比12.98%，其中公募余额328.13亿元，私募余额135.95亿元；国家级经开区平台城投债余额149.40亿元，占比4.18%，其中公募余额120.40亿元，私募余额29.00亿元。市级平台的公募城投债余额远高于私募债。
从发债平台主体评级看，AAA级平台有7家，全部为市级和国家级新区平台，城投债余额最多，为2567.23亿元，占比71.79%；AA+级、AA级平台分别有18家、15家，城投债余额为714.21亿元、283.81亿元，占比为19.97%、7.94%。
目前，市级平台主要有天津城投集团（津城建）、泰达投资、天津港、滨海建投、天津轨交、渤海国资等。
天津城投债平台和余额主要集中在天津市本级，下辖各区中，滨海新区和武清区的城投债余额较多，分别为464.08亿元和254.10亿元；滨海新区有9家城投平台，仅次于市本级的11家。
从平台看，天津城投集团（津城建）的债券余额最高，达1555.32亿元，2023年前到期的城投债占比近70%，短期偿债压力较大。
从整体债务结构来看，天津市城投平台债务中，债券占比不算高，截至2021年末，债券在平台有息负债中占比30.60%，处于相对适中的水平。
从到期时间看，2022年到期的城投债余额为1153.73亿元，占比32.26%，2024年以前到期的城投债余额为2834.00亿元，占比79.25%。省/直辖市级和国家级新区平台城投债集中在近三年内到期，偿债压力较大；地级市/直辖市区级和国家级经开区平台有50%以上的城投债在2024年及以后到期，偿债压力相对较小。
4.2.我们怎么看？
近期，在信用抢券的行情下，天津城投债呈现出收益率和信用利差整体下行的趋势。但不同主体融资分化较大、新发城投债期限整体偏短，体现出市场对于天津仍有担忧。尤其是当前面临房地产市场下行、土地出让收入大幅下滑的压力。
那么，天津财政收入未来怎么样？
天津2022年一般公共收入预算数为2205亿元，预计增速为3.0%，小幅平稳增长，预期能够实现；土地出让收入方面，受制于当前天津房地产市场人口流出、库存较高、房价疲软的现状，后续土地出让将面临一定压力。
在财政收入并不乐观的情况下，什么给了市场以信心？
天津两次高规格恳谈会以及一系列的化债行为是市场信心的重要来源。面对债务困境，天津市政府积极表态，努力缓和市场情绪，传达了强烈的偿债意愿；实际举措方面，中短期内，协调信贷资源、发行再融资债、对核心城投平台提供支持、设立信用保障基金等多措并举，提振市场信心；通过推进产业转型和国企混改双管齐下，推动区域经济发展。
怎么看天津城投？
从债务现状来看，天津城投债务主要集中在市本级，市场信心较强；银行贷款相比更市场化的债券而言，稳定性更强；但也面临债券发行结构短期化、债务滚续压力大的局面。
政府行为方面，现在已经采取比较积极的行动，需要维持。面对债务困境，政府持续的积极表态及支持是非常必要的；中期内，天津债务问题的缓解除了自身基本面努力之外，仍需依仗外部支持。
综合来看，天津的债务压力较大，债务率和广义债务率全国最高。但我们可以看到一些积极因素：天津的城投债务主要集中在市本级、政府表态及行动相对积极等，作为重要工业城市，天津基本面或可以呈现出一定韧性。
结合央行23条和近期央行信贷形势分析会，我们认为城投融资总体趋于宽松，尽管天津城投面临基本面压力，但再融资改善，我们对于天津就可以适当乐观。具体来看，天津市的主平台，如津城建，可以适当拉长久期。
风险提示
宏观经济、地方政府债务压力、城投信用风险事件超预期
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年5月31日
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