本文来自格隆汇专栏：兴业研究，作者：王之凡、张峻滔、郭嘉沂

　　超额储蓄顾名思义就是居民部门超出一般储蓄水平的储蓄量累积，其构成是个人可支配收入减去支出、再扣除通常留作储蓄的部分，剩余部分的累积额便是超额储蓄。新冠疫情期间，美国接连推出财政刺激法案，居民获得的财政转移支付大幅上升，积累了海量超额储蓄。时至今日，美国依然有接近1万亿美元的超额储蓄未被消耗。本文聚焦超额储蓄的形成、历史特点、发展趋势等问题，探讨超额储蓄在美国经济中扮演何种角色，是否能成为经济下行时期的缓冲垫，又会对未来市场的交易博弈带来何种影响。

　　一、收入支出表

　　1.1 收入构成

　　美国居民总收入包括薪资收入、私营业主收入[1]、租金收入[2]、投资收入、财政转移收入、扣除社保缴纳。可支配收入是在总收入基础上去掉税收缴纳以后剩余的部分。这五部分收入常年维持较稳定的增长趋势，但在经济衰退等特定时期可能偏离趋势。其中工作收入占总收入超过60%，但在2020年疫情冲击中，财政转移支付出现了脉冲式的大幅攀升。同时2020年以来的经济复苏中，薪资收入出现了明显偏离趋势线的上升。

　　1.2 支出构成

　　支出的主要构成项包括个人消费支出、利息支出、转移支付。其中占比最高的是个人消费支出，占比长期稳定在95%以上。2021年之后利息支出总额随着美联储加息快速增加，但利息支出在总支出中占比不高。消费支出主要包括商品消费和服务消费。1970年代后商品消费和服务消费占比出现逆转，服务消费占比逐年上升，在新冠疫情之前一度接近70%。新冠疫情对服务消费带来限制，叠加商品价格上涨，使得商品消费占比回升至35%左右。

　　商品消费中耐用品消费占比在过去的通胀上行期间，通常会下行。但本次通胀上行中却有所不同，这主要是源于疫情期间居民获得大量政府转移支付，叠加房地产市场火爆，耐用品消费倾向更强。

　　二、超额储蓄的定义、计算、消耗预测

　　2.1 历史上的超额储蓄

　　可支配收入减去支出即为单月净储蓄，单月储蓄的累积值就是总储蓄。通过我们对于以往的储蓄特点的观察，在没有意外冲击的情形下，储蓄总额会沿着趋势线逐月上行。超额储蓄则是在一段时间内由于收入或者支出的冲击导致的储蓄超出原始趋势线的累计值。

　　2000年至2012年，单月储蓄维持在相对稳定的趋势，2013年至2019年单月储蓄逐渐变为上升趋势。从2000年至今，其中储蓄量有过五段超出趋势线的上升（图6中圈出，其中2020-2021年由于数量级差异太大，单独放在右图），形成了所谓超额储蓄，包括2001-2002年、2004-2005年、2008-2009年、2012-2013年、2020-2021年，每一段的成因各有不同。

　　为了方便讨论，我们对每一段超额储蓄的数值都进行了计算，计算方法为：（1）将单月储蓄快速上升大幅超过趋势线的当月作为超额储蓄统计起始月；（2）将之后每月储蓄减去起始月之前一个月或者一段时期的平均储蓄水平；（3）对（2）求的的每月储蓄差额累加，即为该时期的超额储蓄。当该累计值回到0时，即可认为超额储蓄消耗完毕。图7中左图为各时期超额储蓄的变化，右图为引发超额储蓄的主要因素的趋势变化。

　　首先是2001-2002年这段短暂的超额储蓄积累时期，这段时期收入的上行可能主要源自2001年5月通过的《经济增长与税收减免协调法案》，降低了联邦所得税税率，将最高税率从39.6%降低至35%，使得可支配收入出现脉冲式上行。此后911事件对于消费支出形成短暂冲击，收入和支出共振，形成了这段短暂的超额储蓄。后来收入回落，消费回升，这部分超额储蓄被消耗，但并没有被完全消耗殆尽。经过短暂的下行后，总储蓄再度回归上行。

　　第二段是2004-2005年这段超额储蓄时期，这段主要是股息收入暴增带动投资收入超出趋势线上行，引起储蓄超额累积，支出变化不大。超额储蓄积累量较小，随着消费偏离趋势线的上行，这部分的超额储蓄被消耗，2005年4月消耗完毕。但这段消费的超趋势上行一直持续到了2008年次贷危机之前。

　　第三段是次贷危机期间的超额储蓄，这一段超额储蓄开始于2008年4月，主要由财政补贴带动。因为次贷危机对于居民部门的消费产生了持续性冲击，这段超额储蓄并没有带动后续支出上行，超额储蓄也并未被明显消耗。

　　第四段是2012-2013年这段超额储蓄积累时期，这段的成因和2004-2005年这一段类似，也是股息收入暴增带动投资收入的超出趋势线的上行带动。随着投资收入超预期回落，这部分的超额储蓄被消耗，2013年6月被消耗完全。

　　最后一段就是2020年开始的这一段超额储蓄累积，由疫情期间的海量财政补贴引发，下文我们将就本次超额储蓄的成因和消耗进行详细研究。

　　2.2 本次超额储蓄的消耗预测

　　本次超额储蓄主要是由疫情期间美国政府发放的海量财政补贴引发。起始月是2020年3月，以2020年1月、2月的单月储蓄平均值为基准值计算，目前剩余超额储蓄在1万亿美元左右。

　　本文我们主要参考FEDS Notes中《Excess Savings during the COVID-19 Pandemic》[3]一文的预测方法，从不同收入群体的超额储蓄分布来预测未来的超额储蓄消耗。通过不同收入群体的收入分布、支出分布比例进行计算，我们发现目前超额储蓄主要聚集在收入40-100分位的群体中，收入0-40分位的群体中超额储蓄已经基本消耗殆尽，而60-80分位群体的超额储蓄可能会在第三季度消耗完。

　　想要预测未来超额储蓄的演化，必须要对未来月储蓄的水平进行估计。我们对现阶段各个收入群体的月储蓄进行观察，可以发现目前收入0-80分位群体的月储蓄都处在相对稳态，目前总计月储蓄消耗1750亿美元左右，这可能是因为2022年6月以后美国基本社会生活已经恢复，此后月储蓄水平已经接近疫情前常态水平。

　　但收入80-100分位群体的月储蓄有所波动，近段时间有所上行。针对这部分群体，我们观察月储蓄波动，可以发现2022年1月以后80-100分位群体月储蓄就已经回到疫情前水平，然后进入区间震荡，因此选择按照2022年1月至今的平均月储蓄水平来估算未来月储蓄，得到月储蓄量增加约2280亿美元。

　　将所有收入群体的月储蓄合并，得到月储蓄总量增长约为530亿美元[4]，减去2020 年1月、2月储蓄的基准水平1294亿美元，得出目前每月超额储蓄为-764亿美元，即消耗速度为764亿美元。目前超额储蓄约为1万亿美元，按照该水平进行推演，超额储蓄预计在2024年6月消耗完。

　　上述方法假设每月基准储蓄量为疫情前的水平，但如果我们观察单月储蓄疫情前的规律，我们会发现，单月储蓄实际上一直在上行趋势中，而并非保持在一定水平不变，于是我们有了第二种计算方法。未来单月储蓄的预测值依旧按照单月增长530亿美元进行估计，但假设每月的基准储蓄量按照疫情前趋势增长。按照此方法计算，目前超额储蓄水平也在1万亿左右，但未来的消耗速度会更快，最快将在2024年4月左右消耗完毕。

　　根据上文两种计算方法的预测，超额储蓄将在2024年第二季度消耗完毕。不过上述推演也存在一定缺陷：现实中不同收入群体的边际消费倾向具有较大差异，消费倾向与收入水平成反比。低收入群体消费倾向强，但在超额储蓄耗尽后，其能否继续维持支出水平有待观察。高收入群体的超额储蓄则可能逐渐沉淀，甚至增加。最终有可能导致超额储蓄消耗放缓，高收入群体拉动整体储蓄水平上升，同时中低收入群体无力进一步增加消费。

　　三、对未来消费的支撑

　　3.1 收入、支出和储蓄的关联

　　在此轮新冠疫情中，美国居民部门存在储蓄-消费-就业-薪资-消费的链条，在储蓄还有存量的前提下，这一内循环对消费产生了支撑。

　　3.2 内循环链条的论证

　　内循环链条将收入、支出、储蓄、通胀等诸多变量联系到了一起，我们一一观察其历史上的关系，来研究该链条的有效性。直接观测储蓄和消费的同比变化，从滚动相关性角度来看，长期来看有明显的负相关性。这主要是因为储蓄是由收入减去支出得到，所以长周期上当月储蓄和当月消费内含此消彼长的联系。但根据我们上文复盘历史上超额储蓄的情况，不难看出历史上超额储蓄累积后，通常会迅速出现支出超趋势上行，带动单月储蓄大幅下行的情况，而且发生作用的时间跨度不会太长，在下一期的消费中通常就有很快速的反应。这从侧面表明，超额储蓄对于未来的消费一般有正向推动，这也和我们预期的逻辑一致。唯一特殊的是次贷危机期间的超额储蓄累积，危机后形成的超额储蓄并未完全消耗，居民储蓄倾向反而不断增强，因而未能形成短期消费支出激增。

　　在超额储蓄的消耗时间、超额储蓄对未来消费的正向影响确定之后，我们再来观察消费与通胀的关系，从而来间接观察这次超额储蓄对于通胀的影响。通过滚动相关性，我们可以看出在2000年以前核心消费同比和核心CPI正反相关性互现，但在2000年以后变成明显正向相关。这可能是因为70年代的高通胀主要是供给收缩而非消费扩张引发，高通胀对于消费的抑制效应更突出，所以那段时期，两者的负相关性明显。2000年以后，通胀更多是消费扩张带动，2020年新冠疫情后这种带动效应更为突出，所以两者的正相关变得更加明显。

　　3.3 2020年以后场景分析消费韧性

　　超额储蓄-消费-就业-薪资-消费的内循环链条在过去两年一直持续支撑着消费、就业，也给核心通胀的回落带来了不小的阻力。目前高收入群体仍有较大体量的超额储蓄，会持续给消费带来支撑，而消费韧性也会支撑薪资韧性。收入在不同群体间转移，带动低收入人群的消费动力，达到正循环。在此情形下，超额储蓄-消费-就业-薪资-消费的内循环链条会一直持续到超额储蓄被消耗殆尽，在此期间消费都会有支撑。

　　值得注意的是低收入群体短期超额储蓄已经被透支，高收入人群边际消费动能更低。目前纽约联储的不同收入群体的未来消费增速预期也应证了这一点。因此尽管低收入人群可以在入不敷出的情况下维持一定的消费动能，高收入群体仍有较高储蓄，也只能给消费提供韧性，而非继续上行的动力。所以在消费韧性维持的基础上，消费增速可能会回落。可以重点关注60-80分位收入群体超额储蓄消耗殆尽的节点，按照目前的消耗趋势，大概率会在今年8-9月份左右。

　　而在目前链条继续维持下，还有几个问题值得探讨。

　　第一，服务消费vs商品消费，服务消费占比是否会回到过去的占比。我们认为可能不会很快回归，目前的储蓄主要集中在高收入人群中，服务消费在高收入人群中占比偏低，商品消费占比更高。短期服务消费和商品消费占比再平衡的动力不足。因此从消费偏好角度来看，服务业消费也存在边际增速回落的可能。

　　第二，除消费之外的选项是否具备吸引力，是否会挤压消费。其余的可能性包括投资、提前还贷等等。首先是投资，近期股市持续上行，标普500年回报率减去无风险利率已经接近回正。如果资金大肆进入股市，可能会挤压部分消费。考虑到储蓄分布在高收入人群里，投资倾向相对低收入人群偏高，投资倾向性较之前会上升，此假设发生的可能性不小。但股市的财富效应对消费又存在一定正向拉动。另一种可能性—提前还贷，美国居民贷款结构是90%固息贷款，利率上行期此前的贷款平均利率低于目前无风险利率，提前还贷激励较低。目前早偿率仍然维持在低位。

　　第三，低收入群体的超额储蓄消耗殆尽是否会引发尾部不确定性。目前信用卡拖欠率开始有所上行，但依旧维持在历史偏低水平。短期内还不存在较高的违约风险。

　　第四，超额储蓄消耗殆尽推动部分群体回归劳动力市场的速度。我们在《需求回落仍难弥补供需缺口——评6月美国非农数据》报告中提到，如果我们将不同收入群体的超额储蓄与不同年龄段的劳动参与率结合来看，发现由于55岁以上人群中累积了更高比例的财富，以及总收入对于工资收入的依赖度较低，55岁以上人群重回劳动力市场动力不足，该年龄段劳动参与率可能长期无法回升。未来即便60-80分位群体超额储蓄消耗殆尽，对于劳动力供应的提振效果也比较有限，年内劳动力供应的回归可能仍无法填补劳动力需求缺口。

　　最后，超额储蓄消耗殆尽之后消费是否还有支撑。当前个人实际可支配收入同比（可支配收入同比减去通胀同比）已经转正，在历史上与消费同比的正相关性较强，可能会给后续个人消费带来新的支撑点。

　　[1]经资本消耗和存货价值调整。[2]经资本消耗调整。[3]FEDS Notes，Excess Savings during the COVID-19 Pandemic，[EB/OL]，2022/10/21[2023/06/30]，[4]80-100收入分位数月储蓄量增加约2280亿美元，减去0-80收入分位数月储蓄消耗约1750亿美元。

　　注：本文来自兴业研究发布的《美国超额储蓄测算与消费前景》，报告分析师：王之凡、张峻滔、郭嘉沂