2月26日上午，随着一声清脆的铜锣声，来自浙江的房企德信中国控股有限公司（以下简称“德信中国”）结束上市长跑，正式登陆香港资本市场，这是今年港交所迎来的第一只内房股。

　　上市仪式流程按部就班：拍照、致辞、祝酒、与港交所互赠礼品。尤其会同基石药业、纳尼亚集团一起上演“上市同期声”时，轮番进行的上述环节显得更为漫长。而在整个流程中，胡一平始终嘴角上扬，笑容谦逊中略有拘谨。这位带着明显地域口音的德信中国董事长面对闪光灯和镜头时还有些不太适应。

　　公开认购不足

　　胡一平执掌的德信中国同样需要适应市场的洗礼。上市首日，德信中国的股价经历了短暂的小幅上涨后，最终平盘报收2.80港元/股。次日，股价微涨0.71%，报收2.82港元/股，成交额为1034.58万港元，市盈率为5.087。

　　协纵策略管理集团联合创始人黄立冲认为，与德信中国74.22亿港元的市值相比，这样的成交量并不如意。“作为一家刚上市的房企，交易量非常可怜。正常香港上市后第一天交易，交易量至少占市值的10%。这说明它缺乏足够的投资者参与和关注。”

　　德信中国成立于1995年，但与差不多同期起步的滨江集团、祥生集团、中梁集团等浙系房企相比，无论是规模还是知名度，德信中国都逊色很多，甚至于港交所上市委员会委员叶礼德在现场推介时将其错报为“一家中国江苏省房地产开发商”。

　　市场对其的兴趣和信心从公开认购时已现端倪。根据招股计划，德信中国将发售5.32亿股股份，其中10%作公开发售，90%为国际配售，招股价介乎每股2.32港元至3.25港元，集资规模约12.34亿港元至17.29亿港元。

　　最终的招股结果未遂人愿。2月25日，德信中国公布招股结果，基石投资者中建投信托股份认购了1821.4万股，而香港部分的公开认购不足，只发售约1690.6万股认购，约占可供认购股份的32%。

　　中小房企公开发售认购不足的情况在港股并不鲜见，在此之前，即已有弘阳地产、美的置业、大发地产等先例。而德信中国的认购不足，与其业务布局、债务情况等不无关系，这两点也是其在IPO阶段广被质疑之处。

　　布局埋隐忧

　　德信中国创立于浙江湖州市德清县，2005年将总部迁至省会杭州。发展到第24年，它的区域布局主要集中于长三角地区，尤其是大本营浙江及邻省江苏。截至2018年11月30日，德信中国的土地储备总面积达693.4万平方米，其中545.45万平方米位于浙江省，占比高达约86%。

　　除了土地储备过于省域集中，德信中国的营收也极度依赖于某几个城市。截至2018年6月30日，德信地产进入15个城市，共有101个处于不同开发阶段的物业项目。其中，杭州24个，温州26个，湖州17个。而从销售业绩来看， 2018年前9月，温州地区收入达到50.37亿，占总确认收入的88.6%。

　　“把鸡蛋放进同一个篮子”是投资大忌，而房地产调控的持续深入，或加剧布局集中的风险。在德信中国的发展史上，这样的前车之鉴并不是没有。2014年，受此前爆发的温州借贷危机以及全国楼市前景不明朗的影响，杭州楼市迅速坠落。是年2月18日，德信北海公园以15800元/平方米的特惠价格进行清盘行动，吹响了马年降价的号角，不仅项目单价降了近3000元，且清盘了包括其此前尚未推出的楼王。

　　关于那次降价，德信中国虽然否认了资金链问题，但不可否认的是，在整个楼市前景不明的前提下，其率先降价未尝不是为了在销售上掌握主动，进而加速资金回笼。尤其是在其重仓的杭州，这种掌握主动权的意义更为明显。

　　同策研究院总监张宏伟在接受时代财经采访时表示，区域性房企一定要突破这种布局现状，分散市场风险。“在城市布局的策略上，可以考虑一线、二线、强三线城市等的多层次发展。不同城市在市场周期中所产生的波动不同，多层次布局可以做对冲，也会使公司的运营更加稳健。”

　　对于未来的布局规划，胡一平在上市现场对媒体表示，德信中国会继续坚持立足浙江、深耕长三角，在全国范围内则是重点布局一些中心城市。上市翌日（2月27日），德信中国拿下了杭州余杭区一宗住宅用地，总价约22.22亿元，溢价30.55%。

　　高负债“地雷”

　　当龙头房企开始在地产主业外寻求别样风景时，中小房企仍然在激烈抢夺规模话语权，近几年来，德信中国在这条路上跑得比较卖力。招股书显示，2015年-2017年，它分别实现销售75亿、150亿及270亿。克而瑞最新数据显示，德信2018年流量销售额为366亿，权益销售额为282.7亿。

　　在土地市场上，德信表现凶猛，鏖战招拍挂市场或者高溢价拿地的情况时有出现：2016年1月28日，经过74轮竞价，德信地产以 6.1亿元抢下宁波高新区纯宅地；2017 年1月11日，德信旗下公司历经8小时20分、90轮的拉锯式报价，拿下温州永强北片区地块，楼面均价8068.6元/平方米；2017年5月10日，其又以105.32%、155.87%的溢价率和15.8亿元总价，拿下浙江湖州德清的2宗宅地。

　　快速的发展建立在日渐高企的债务上。2015-2017年年末，德信的净资产负债比率分别为278.7%、435.2%、275.7%。截至2018年6月30日， 该公司净资产负债率为192.6%，合计需偿还的有息付款为112.11亿元。其中，短期偿债压力较大。具体而言，一年内偿还金额54.28亿、第二年偿还40.56亿、二到五年内偿还15.89亿、五年以上偿还则为1.37亿。

　　根据招股书，德信集团募集资金的60%将用于现有物业项目(即天空之翼、九溪雲莊、德清2017-401-1地块、市心府及时代公馆)的开发，30%用作公司潜在物业开发项目的土地收购和建筑成本，以及用作公司目前经营和计划扩展公司业务的城市物色，还有收购地块以及收购土地储备，其余10%用作一般公司及营运资金。

　　黄立冲将德信中国的上市形容为“求生之门”。“虽然靠股票融资的钱很少，但不上市会因为缺钱而干死，上市后至少可以发债及获得更多金融机构的支持。”

　　对于高负债问题，胡一平对媒体表示“会长期在发展与负债之间取得一个综合的平衡”，但至少从上市情况和目前融资环境看，悬在德信中国头上的达摩克里斯之剑也许没那么快移除。