解剖尔康制药财报！五招教你识破财务造假

重庆商报-上游财经记者 但宇

特邀解读嘉宾：银泰证券总部财富部金牌投资顾问 徐际舟

重庆商报-上游财经记者 但宇

财务数据是投资者“择股”时用来判断上市公司经营状况的重要数据。为了达到不同的目的，某些自作聪明的公司会对财务数据进行一定程度的“粉饰”，不久前受到证监会行政处罚的尔康制药就是一个典型例子。

在本期《商报教你读财报》中，我们邀请到银泰证券总部财富部金牌投资顾问徐际舟，利用公开信息，通过对尔康制药项目可行性、毛利率、现金流、固定资产、股东减持等情况进行分析，教大家如何抽丝剥茧判断企业是否造假。

第一招：找问题 项目超高利润真的可行？

尔康制药的财务造假事件，要从一个药用木薯淀粉项目说起。作为一家药用辅料生产企业，该公司于2011年9月上市，首发4,600万股，募集资金7.8亿元。2013年，尔康制药宣布进入药用淀粉领域。拟使用超募资金1.8亿元、总投资2亿元建设年产18万吨药用木薯淀粉生产项目。

项目可行性分析报告指出，本项目实施后，除了木薯淀粉以外，每年还可生产3.6万吨副产品木薯渣，达产后，本项目收入利润构成明细如下表：

根据报告，该项目正常年销售收入为53,280万元，年均利润总额6290万元。项目投资利润率（平均年）31.45%，投资回收期4.5年（含建设期1年），该项目按10年收益期计算，财务内部收益率为22.35%。

该木薯淀粉项目的建设单位为湖南尔康（柬埔寨）有限公司，该柬埔寨海外公司2016年实现净利润6.156亿，占尔康制药当年净利润的60.79%，其盈利全部来自于“年产18万吨药用木薯淀粉”生产项目。

根据公司财报，该项目2014年3月31日投产，实现净利1614.86万元；到了2015年实现2.76亿利润，是可研报告预计利润的4.38倍。该项目到2015年底的总投资约1.4亿，当年总投资收益率达到197.14%，是可研报告中预计投资利润率的6.27倍。到2016年，竟获得6.15亿的净利，是可研报告预计利润的9.76倍，当年总投资收益率达到427.08%，是可研报告预计投资利润率的13.58倍。

究竟是什么样的“神级淀粉”，竟能获得如此高的利润？

报告指出，木薯淀粉的加工过程并不复杂，脱皮、粉粹、分离、脱水、精制、干燥、筛分、包装，可以说与一般淀粉加工工艺非常相似。这样的项目投资不到1.5亿，一年却获得6个多亿的净利润，这简直有违基本的商业逻辑。

根据市场竞争原则，当有某一个行业出现超额利润时，势必会引得众多竞争者进入，竞争加剧将使得行业利润迅速下降，直至达到社会平均回报水平，除非公司有特别的专利、技术或其他壁垒来阻止竞争对手的进入，这类似巴菲特所说的“护城河”。而从尔康制药的这个项目来看，如果真的有这么高的利润，竞争者应该争相而入。可见从一开始，这一项目就隐藏着“猫腻”。

第二招：看毛利

成本百元毛利率竟然高达90%？

我们再看一下公司的毛利率情况。最初，公司披露其“改性淀粉”毛利率高达91%，后修改为89.9%，这在制造业中简直是骇人听闻的数字，除去软件公司等少数不需要原材料生产或靠专利授权的企业，也仅有贵州茅台、生物医药等极少数企业可以维持如此高毛利，医药类企业若想维持高毛利又需要保持高研发投入，故净利润率通常也有限。

我们将尔康制药与同行比较一下发现，尔康制药的毛利率远远高于同行。尔康制药所谓的药用淀粉主要用于胶囊的制作，而黄山胶囊是国内最大的胶囊生产商和植物胶囊生产商，通过对比可知，黄山胶囊年利润仅5000万左右，比尔康制药差了一个数量级。更关键的是，黄山胶囊的毛利率仅40%，而尔康制药高达90%，各位投资者不要小看毛利率的差距，举个例子：成本100元的商品，毛利率90%的话售价是1000元，毛利率是50%的话售价是200元，毛利率看似差距不大，但是售价差距却高达五倍。

如此高的毛利率、如此高的价格，尔康制药的药用淀粉市场真的有那么大吗？在正常的情况下，如果淀粉胶囊比明胶胶囊价格高很多的话，则药厂采购意愿较低，因为必要性有限还增加了成本，这点在商业逻辑上是说不通的。而且以尔康制药如此巨大的销售量，下游的采购客户一定包括许多医药行业知名企业。

此时，到底是谁在买尔康制药的木薯淀粉就显得很关键了。据公开资料显示，位于加拿大的SYN公司，是迄今为止尔康制药唯一披露过的“淀粉及淀粉囊系列产品”重要客户。

根据尔康制药公告，2016年5月27日，SYN公司向其采购222吨软胶囊改性淀粉，价值399.6万美元。但在半年多以后，SYN公司却向国内的江西睿虎公司销售了重量相类似的软胶囊改性淀粉。

作为尔康制药的加拿大地区经销商，根据公告，SYN公司的“使命”本是为了促进尔康制药淀粉及淀粉囊系列产品在国际市场的推广和销售”，但SYN公司的贸易路径令人费解：一方面它向中国的尔康制药采购“软胶囊改性淀粉”至加拿大，另一方面它又将这一产品销售回给了同样在中国的江西睿虎化工，而SYN公司又与尔康制药有千丝万缕的联系，尔康制药却又否认其为关联方。

第三招：多验证

各项数据与利润增速矛盾吗？

2013年以来，尔康制药的收入、利润持续高增长，毛、净利润率均属于超高水平，且还呈上升趋势，高达90%的毛利率说明产品竞争力强，而供不应求。但是，公司近年来现金流趋势、研发投入情况、存货、应收账款等多项数据表明，实际情况与此不符。（见图1）

首先，从现金流的增长趋势来看。2013年至2016年期间，尔康制药业绩涨势喜人，公司每年净利润同比涨幅依次为27%、49.43%、109.71%和31.56%。但从上图可以看出，自2013年利润高速增长起，尔康制药的经营性现金流却是呈快速下滑趋势。

我们来看一下利润率同为90%左右的贵州茅台的经营情况。2010年至2016年期间，贵州茅台的经营性现金流整体呈上升趋势。并且，贵州茅台2016年和2017年的应收账款均为0，也就是说出售商品收到的都是现金。不仅如此，还有大量预收账款，意味着产品还没销售出去，客户的钱已经先送过来了，这才是真正的供不应求该有的特征。

而尔康制药，在存货、应收账款等方面，也并没体现出其产品超高毛利率应有的特征。数据显示，2013年至2017年末，尔康制药的存货数量依次为1.25亿元、3.32亿元、5.5亿元、7.67亿元和7.04亿元，应收账款金额依次为1.23亿元、1.84亿元、2.15亿元、2.28亿元和3.35亿元，账龄较长并且应收账款逐年增加。其总资产周转率也从前两年的0.75降至近三年的0.5左右，说明其销售能力并没那么强。（见图2）

此外，在研发投入方面，医药类企业若想维持高毛利一般需要保持较高的研发投入，如医药类龙头恒瑞医药研发支出占营收比例超过10%且逐年增加。但数据显示，尔康制药2014年至2016年研发投入占营业收入比例依次为4.96%、4.31%和3.26%，不仅均低于5%且逐年下降，甚至低于一般制造类企业，这与其高毛利状况不相符。

第四招：看手法

造假是否虚增固定资产？

一般而言，财务造假不可能是单一科目造假。以虚增利润为例，其往往伴随收入造假，而收入造假则牵动着资产负债表和现金流量表，即要么使应收账款增加，要么使现金增加再通过固定资产投资的方式把资金“花出去”，或者两者皆用。通过研究发现，尔康制药的造假方式主要不是虚构利润变成应收账款，而极大可能是先利用过桥资金使现金增加，然后迅速变成在建工程和固定资产，通过虚构海外固定资产的方式做在了资产负债表上。

数据显示，尔康制药最近几年的固定资产增长速度极快，从2014年底的7.19亿（净值）增长到2016年底的17.69亿，年复合增长率高达56.86%。尤其是2015年和2016年最多，当年增加的固定资产分别为7亿和6亿，这其中绝大部分都是从在建工程转入的，分别是6.78亿和5.55亿。

截至2016年底，尔康制药的固定资产（含在建工程）净额为25.4亿元，占总资产的比例为44.94%，这一比重远超正常的医药类企业。数据显示，制药行业龙头企业恒瑞医药当年固定资产净额（含在建工程7.97亿）为24.74亿，占总资产比例仅为17.26%。

第五招：找动机

企业老板是否高位减持股票？

如今，尔康制药财务造假事件已落下实锤，给投资者带来巨大损失。但造假的始作俑者却早已高位减持，套现数亿。

2016年12月7日，尔康制药在中国证监会指定信息披露网站发布《关于控股股东、实际控制人及其一致行动人股份减持计划的提示性公告》，控股股东、实际控制人帅放文先生及其一致行动人曹再云女士计划以大宗交易的方式，自公告之日起两个交易日后六个月内，拟减持不超过199000000股公司股份，即不超过公司总股本的9.66%。

2017年5月10日，即公司被曝财务造假次日，夫妇二人宣布减持计划实施完毕，二人实际减持103130016股，占公司总股本的4.9999%，总金额约12亿。

最后，徐际舟提醒投资者，通常来说，虚增利润要有动机，造假后的重要目的之一便是高位减持套现，管理层一边嘴上说着看好自己公司，一边疯狂抛售股票，类似的行为还在乐视网上出现过，此类行为给投资者造成了巨大的损失，所以我们不但要“听其言”，更要“观其行”，看是否能做到“言行一致”。以上案例说明，只要做个有心的投资者，识破财务造假并不困难，当如此多的异常讯息同时出现的时候，投资者应格外小心。