一号说：久违了，雅居乐

　　日前，上海终于迎来第一波集中供地，连续三天的土拍，并没有给外界太多惊喜，感觉是外来的和尚好念经，总部在上海的大房企几乎颗粒无收。让人颇感意外的是：

　　碧桂园竟连拿三块，成了最大赢家。

　　外界一直颇有期待的世茂集团（HK.0813），此次家门口的土拍依然是寂寞无声。有业内人士表示世茂报名参与了宝山区罗店地块的拍卖；前几日世茂集团高级副总裁、世茂浙江区域公司&世茂华中地区公司董事长兼总裁谢琨在接受媒体采访时，曾表示今年浙江世茂已在一级土地市场获取5块地（杭州2块、长沙、台州、宁波各1块）。

　　只不过一级市场的地仅仅也就是个框架协议，真要转化为土储和销售，还要经历一级整理和招拍挂流程，时间长、不确定性高，除此之外，确无近期的拿地信息了，一号君不仅为它捏了把汗。

　　但这次上海土拍场上，看到了久违了的雅居乐（HK.3383），还是让人怀旧的，大概是时隔8年，雅居乐再次落子上海。

　　8年时间，房地产行业可以说是沧海桑田，雅居乐也是沉浮跌宕，不由得让一号君盘它一盘。

　　10年纳储一场空 可售面积所剩无几

　　说起来雅居乐也是老牌的大房企了，早在十年前，它的销售规模就超过了300亿，营收规模达到了200亿，手中的土地储备总建筑面积也达到了3000万平。

　　这个量级，在当年，要比今天那些两三千亿规模的如中南建设、金科股份、旭辉控股不知道高到哪里去了。

　　有时候就是起个大早，却赶了个晚集。雅居乐就这么不温不火的三四百亿的徘徊了六七年，一直到2018年销售额才突破千亿。

　　（图：雅居乐近10年销售与营收一览，一号地产制表）▼

　　千亿之上的雅居乐，也已徘徊了3年，去年的全口径销售额也仅1381亿元，看起来也是很佛系。

　　规模无力大幅跃升的背后，不是雅居乐卖的不行，相反，从历年年报数据看，雅居乐的销售去化相当可以，只不过家底不厚，卖不出规模，甚至在多个年份错过了加仓提规模的机会，特别是几个重要年份，弯道超车的机会，有时候稍纵即逝，抓住了鸡犬升天，没抓住，看别人鸡犬升天。

　　一号君梳理了雅居乐2011年至2021年5月份这10多年间的销售面积、新增土储面积（不含车库）、交付面积和土地储备总建筑面积。

　　（图：雅居乐10年来的销售面积、新增拿地和总土储一览，一号地产制表）▼

　　我们统计发现，雅居乐真是十年纳储一场空啊！2011年至2021年5月，雅居乐累计销售6321.8万平米；同期新增土地储备6357万平方米，两者几乎相当。

　　这意味着啥，雅居乐这十年的新增土储资源，在数据上全卖光了，手头竟无一点结余！

　　特别是2011年、2014年至2015年和2020年，这5个年份，销售面积均要远远大于新增土储面积。

　　在别的房企都大干快上的2014至2016年间，成了雅居乐“失去的三年”。这三年里，雅居乐仅新增了474万平米的土储，而同期卖掉了1495万平米的面积！

　　三年净减少了1000多万平的面积，如果不是前几年攒下的还算丰厚的家底，谁能经得起这么耗。

　　失去的三年，这也直接导致了雅居乐日后规模难以追赶同行。

　　尽管2017年以来奋力加仓，但彼时的土地市场和整个市场环境的竞争激烈程度，已经今非昔比了。

　　虽然2017年至2020年，每年新增土储规模均在千万方左右，但相较于其他欲弯道超车房企2000万+的新增土储规模，雅居乐更显得落后了。

　　这10年的土储消耗数据显示，目前雅居乐手头土储中的可售面积不会太多。如今，雅居乐又回到了啃老本的起点，可以说是从0开始。

　　而且，从今年前5月的数据来看，雅居乐的土储仍然处于净消耗的状态，销售面积远远大于新增土储面积。

　　入不敷出的状态，将使雅居乐未来的规模之路更加难走，销售规模的下滑几乎已成定局。

　　这种土储的危机感在雅居乐的年报中也有一定的体现。在雅居乐2020年的年报中曾提到，全年可售资源货值约人民币2200亿元，最终2020年全年销售了1381亿元，剩余可售货值资源720亿元，按照去年1.35万元每平的销售均价计算，折合可面积仅有533万平米。

　　规模扩张放缓，融资成卡脖子

　　由于可售面积不足造成的对销售的制约，在雅居乐的月度经营简报中已有所体现。

　　今年5月单月，雅居乐取得的全口径预售金额合计为100.7亿元，同比下降约27.2%，较4月环比下降10.96%；对应的建筑面积为72.9万平方米，同比减少约26.8%；对应的平均价为每平方米13805元，较上月环比下降12.07%。

　　即使到了半年度冲业绩的6月份，单月度全口径预售金额为144亿元，虽然环比增加不少，但同比去年的149亿仍下降了3.4%。

　　雅居乐今年上半年销售上的冲劲，似乎也已到强弩之末了。

　　为了缓解可售土储对销售规模的制约，并且要达成年度销售目标，雅居乐只有逆势加仓一条路可以选择，而真正卡其脖子的恰恰是雅居乐的负债和融资。

　　今年业绩会上，雅居乐管理层表示，2021年雅居乐地产销售目标为1500亿元，总投资预计在400亿元左右，其中招拍挂的预算大概在320亿元，其他产业大概为80亿元左右，如果有成效，或会再增加。

　　为此，仅今年5、6两月，一号君整理了雅居乐几项大手笔的拿地：

　　5月8日，雅居乐地产（北京区域）独资15.3亿元斩获北京门头沟MC00-0013地块；

　　6月1日，雅居乐以总价12.31亿元竞得苏州市苏相合作区苏地2021-WG-37号地块；

　　6月22日，雅居乐以25.61亿拿下松江区佘山镇地块；

　　6月23日，雅居乐以40亿元成功竞拍广东省中山市南朗镇西四围约50.4万平方米土地（与新濠中山共同开发，占股49%）。

　　四宗地块，雅居乐就已耗资73亿，可以用拿地凶猛来形容了。在克而瑞今年1-6月份的拿地榜单上，雅居乐以新增货值698.8亿元位列21位；拿地金额338亿元，新增突出面积421.1万平米，分列行业第20位、23位。

　　（图：雅居乐2021年上半年新增土地货值，数据来源：克而瑞地产研究）▼

　　从克而瑞数据可看出来，雅居乐上半年的拿地金额已经接近其全年的拿地预算了。这也难怪，按照开发进度只有上半年拿地才能在当年度转化为可售货值，可见雅居乐加仓卖货之急迫！

　　当然，急迫归急迫，扼住雅居乐咽喉的，除了可售土储不够之外，更卡脖子的还是它的负债和融资。

　　截至2020年末，雅居乐的总负债2367.95亿元，总借款为978.13亿元，其中一年内到期的债务金额为385.69亿元。而雅居乐的货币现金只有419.26亿元。

　　相对于雅居乐既要买地，又要降负债，还要还大吃利息的永续债，那么这点现金怎么看都有点捉襟见拙。

　　只有再次大举债一条路。

　　先有去年底将7个优质地产项目部分股权打包出售给平安不动产，获得70亿元的诚意金。

　　再有今年以来频发美元债。5月10日，发行了一笔3亿美元、利率5.5%的5年期的优先票据，到了6月1日又额外发行1.5亿美元、利率5.5%的优先票据；

　　而在此前的5月24日，雅居乐刚刚获两笔定期贷款信贷，分别是52.53亿港元及2850万美元。

　　仅仅4天之后的5月28日，雅居乐又宣布向不少于6名承配人配售8666.68万股新H股，配售价为37.60港元/股。通过此次配股，雅居乐再次募资约32亿港元。

　　而在雅居乐历史上通过配股募资的案例可以说屡见不鲜。如2006年配股募资31亿港元；2014年配股募资16.5亿元，这种0成本的融资手段雅居乐真是玩的贼溜。

　　此外，为了加强融资增信，近期雅居乐将41家公司子公司、孙公司，从雅居乐境外公司转入到番禺雅居乐旗下，并表之后，番禺雅居乐的总资产从1266.3亿元升至2439亿元，营业收入从226.7亿元推高至428亿元。

　　要知道，截至2020年整个雅居乐地产开发板块的总资产为2597亿元，营业收入为695.5亿元。

　　换言之，番禺雅居乐几乎就是大半个雅居乐集团。

　　经过这么一番腾挪，资产增厚的番禺雅居乐，作为整个雅居乐集团在国内的发债平台，可以更有一番作为了。

　　事实上，雅居乐目前的的优先债务占总债务的比例达到51.2%，高于标准普尔所设定的50%门槛。简言之就是，雅居乐的美元优先票据发行的太多了，既然境外发债尤其是美元债受阻了，雅居乐就想到通过增厚境内主体资产来境内发债的操作。

　　但无论如何“乾坤大挪移”，雅居乐缺钱的窘境反而暴露无疑了，至于内地市场是否会买单，还有待市场检验。

　　与此同时，大举借债的雅居乐，还能否守住“三道红线”也是值得关注的问题。