侯明、宋雅琴/文 有序复工复产、深化供给侧结构性改革、加快在建和新开工项目建设进度，成为当下战疫情、稳增长的共识。近两个月，多个省市公布了高达几十万亿的投资计划，其中很大部分是基础设施补短板项目。这些投资单靠财政预算资金投资显然是不现实的，发行地方政府专项债券和推广PPP模式无疑是地方政府可以选择的主要手段，但两者又各有优势，也各有不足之处，如何将两者有效结合，更好的深化供给侧结构性改革，助力战疫情、稳增长呢？笔者试着提出若干建议共探讨。
地方政府专项债券和PPP各有优势
地方政府专项债券适用于现金流收入能够完全覆盖专项债券还本付息规模的公益性项目，其优势在于融资成本相对较低，运作流程较快。2020年以来，专项债券发行利率已连续两个月走低，2月专项债券平均发行利率低至3.34%。专项债券申报发行速度往往也比较快，有些时候从申报到发行，快的时候两三个月资金就下来了。专项债券发行的规模也在不断增加。2018年发行专项债券19460亿元，2019年增加到25882亿元。2020年伊始，专项债券发行提速迅猛，截止2020年2月底，2020年专项债券就已经发行了9497.92亿元。2020年新增地方政府专项债券绝大部分投向了交通、市政、产业园区、生态建设、环境保护、教科文卫和社会保障等领域。
经过6年多的发展，PPP模式在助推国家治理现代化、深化供给侧结构性改革等方面的优势显露无疑。通过引进有实力的社会资本，由社会资本解决项目资本金和融资问题，统一负责设计、建设和运营，政府根据绩效考核结果支付补贴，真正实现让专业的人做专业的事。在PPP模式下，政府要做的就是做好规划、监管和绩效考核，创造良好的投资环境。依托于财政部PPP综合信息平台和国家发改委全国PPP项目信息监测服务平台，PPP真正做到了全生命周期信息的公开。从实际效果来看，PPP成效显著。截止2020年3月底财政部PPP综合信息平台管理库已有9454个项目，涉及投资14.4万亿元，这里面有很大一部分项目已经建成并投入运营，为我国经济社会发展贡献了不小的力量。
2020年，PPP迎来了新的发展机遇。2月10日财政部PPP中心印发《关于加快加强政府和社会资本合作PPP项目入库和储备管理工作的通知》（财政企函[2020]1号），提出要切实发挥PPP项目补短板、稳投资的作用，鼓励提前部署、提前准备、提前开发。3月19日，广西自治区人民政府出台《关于印发广西进一步加快推进PPP 工作促进经济平稳发展十条措施的通知》（“桂十条”）。这是今年第一个由省级政府出台的PPP政策，提振了广西推动PPP的决心和信心，也是对全国推广PPP模式的一种鼓舞。
地方政府专项债券和PPP各有不足
地方政府专项债券融资成本确实很低，但从全生命周期成本和经营管理效率来看，专项债券并不一定占优。专项债券只解决了资金筹集问题，没有解决建设和运营管理效率问题。有些项目专项债资金到位后，由于前期工作准备不充分，迟迟无法开工，造成资金大量闲置，白白损失利息。从项目全生命周期管理的角度，有些专项债券项目在前期工作省下的时间和融资环节节省的费用，很可能远不及投资决策失误、建设运营管理失控造成的损失。
有些人可能觉得PPP有点慢，不如专项债券资金下来的快。实际上在投资决策环节，“又好又快”往往是个伪命题。这种“慢”的背后，是在项目没有政府信用担保的情况下，社会资本和金融机构对项目必要性、合理性、可行性进行充分论证，这恰好说明PPP能够利用市场机制将社会资本和金融机构引入到决策机制中，从而有效抑制非理性的投资冲动、防范财政支出风险。实际上PPP项目按照规范的程序操作，各部门密切配合，推进速度也可以很快的。单纯追求快，而不以做好前期工作为前提，是不符合供给侧结构性改革精神的。
PPP与专项债券有很多地方可以说是互补的，或者说一方的不足正好是另一方的优点。首先是政府性基金预算使用方面互补。按照财金〔2019〕10号文的规定，“新签约项目不得从政府性基金预算、国有资本经营预算安排PPP项目运营补贴支出”。但专项债券可以用政府性基金预算收入作为债券本息偿付来源。其次对于项目收益的要求不一样。专项债券要求项目专项收入和/政府性基金预算收入必须覆盖债券本息，但是作为公益性项目，项目自身收益不会高也不应该高。查阅网上披露的项目信息，会发现有一些专项债的现金流明显是包装出来的，与项目常规运行的收益情况明显不符。整体而言，有真实现金流且现金流能覆盖专项债本息的公益性项目的规模十分有限，很难支撑起高达两万亿的专项债发行额度。PPP项目可以尽量挖掘项目收益，并不刻意追求收益，财承5%以内可以做政府付费项目，超过5%以后如果使用者付费达到10%可以做可行性缺口补助项目。第三是资本金筹集难度上有区别。采用PPP模式，不需要政府筹集资本金或者只需要政府出资人代表少量出资，剩余资本金和融资都由社会资本（项目公司）解决。而发行专项债券，尽管全省范围内可以用专项债券资金的20%左右用作资本金，但是绝大部分资本金仍是要政府自行筹集的，在财政本就捉襟见肘的情形下无疑增加了政府筹资的难度。而一旦政府配套资金没有实际到位，专项债即使发行成功、资金到位，也会使地方政府陷入两难境地：总投资未到位，强行开工将面临垫资施工、烂尾工程；而如果不启动项目，则专项债资金将面临闲置甚至被挪用。
地方政府专项债券与PPP相结合的呼声早就开始了
财政部党组成员、副部长邹加怡在2019年第五届中国PPP发展（融资）论坛上就提出，“探索PPP与专项债的结合，撬动社会投资，发挥协同加力效应。”PPP与专项债券结合起来，好处是很明显的。比如，有些专项债券项目在申报时，现金流不够，如果跟PPP结合起来，则现金流不够的那部分通过PPP可行性缺口补助给予补贴，完美解决问题。专项债券额度有限，单个项目申报额度不足的时候，部分项目申报专项债券，剩余部分搞PPP，统筹解决资金问题，何乐而不为？专项债券未整合建设和运营环节，而通过PPP加以整合则提高资金使用效率，还能实现按效付费。PPP与专项债结合，更加符合供给侧结构性改革精神。
如何实现地方政府专项债券与PPP的结合？
地方政府专项债券与PPP结合，必须要找到切实可行的路径。专项债券对应的项目资产要纳入国有资产管理；专项债券对应的项目取得的政府性基金或专项收入，要专门用于偿还债券本息。PPP项目也涉及使用者付费问题。如何对资产和项目收入进行分别管理、实现风险隔离是需要解决的关键问题。
第一种模式是采取A+B包的模式。
A+B包的模式，即把一个项目拆分为两部分，A包和B包。资金筹集方面，A包采用专项债，资本金由政府解决，剩余资金申请专项债券；B包采用PPP模式，资本金由政府出资人代表（如有）和社会资本出资，剩余资金由项目公司融资。项目收益和偿债安排方面，A包和B包的项目收入实行分账管理，A包项目对应的专项收入和政府性基金预算收入作为专项债券还本付息来源，专户管理；而B包对应的使用者付费归项目公司收取，政府按照合同约定给予可行性缺口补助。项目公司依法承担承担B包的偿债责任。在建设和运营层面，通常由项目公司统一提供建设和运营服务。A包资产归属政府方，但由项目公司提供运营维护服务。合作期届满，B包的资产移交给政府方。
A+B包模式，组合的效果十分明显。一是项目资本金由政府方与社会资本方共担，能够有效降低政府和社会资本各自出资压力。二是A包使用专项债券筹资，可显著降低项目融资成本与融资难度，降低整个项目的缺口补助。三是用用活了政府性基金预算和一般公共预算，政府性基金预算用于专项债券还本付息，而一般公共预算则用于可行性缺口补助。四是整个项目都由项目公司统一建设和运营，有利于从全生命周期角度提质增效。
采用A+B包模式的项目，最好选择项目资产和项目收益部分都能切分清楚的项目。
第二种模式发行专项债券募集资金，采用PPP模式进行运营和/或建设。
这种模式下，政府方负责筹集项目资本金，通过发行专项债券筹集剩余资金。如何整合建设和运营环节呢？有两种选择路径：一是专项债券资金到位之后，政府将项目的建设和运营统一招标选择社会资本来完成，建设资金由政府按进度拨付，运营则根据绩效考核结果支付补贴费用。二是项目设施建成后，通过PPP模式依法选择社会资本委托运营。
无论采取哪种路径，都需要对专项债偿还所对应的政府性基金收入或项目专项收入进行分账管理。对于项目专项收入，可由政府平台公司代收，或者由社会资本收取并存入专户管理。可以探索由社会资本承担最低收入风险，即约定一个合理的专项收入预计数值，因社会资本自身原因达不到该数值的，则差额部分由社会资本补足，促进项目提升运营管理效率。
第三种模式是专项债券资金用作PPP项目债务性资金。
这种模式下，资金筹集方面，项目资本金完全通过社会资本单独或与政府出资人代表共同筹集，剩余资金方面，一部分发行专项债筹集，另一部分由项目公司融资解决。项目收益和偿债安排方面跟A+B包模式类似，将专项债券对应的项目专项收入和政府性基金预算收入作为专项债券还本付息来源；而其余项目收益作为项目公司使用者付费，政府按照合同约定给予可行性缺口补助。建设和运营层面也与A+B包类似。
采取这种模式与A+B包模式最大的差别在于，政府可以不用为筹集项目资本金而发愁。但是这种模式的采用，至少面临以下难题：一是要建立合规的专项债券资金转贷路径，这需要在财政预算管理层面建立起相应转贷通道。二是要处理好政府方债权与金融机构贷款方债权之间的切割问题，在使用者付费收益要同时作为政府方债权和金融机构贷款方债权的还款来源的情况下，要提前约定好切分的原则和比例，做好相应的风险隔离。
当然，还可以探索将专项债券资金用作PPP项目资本金。但是专项债券用作PPP项目资本金之后，穿透来看，专项债券资金本身是债务性资金，不符合财金〔2018〕23号文文提到的“国有金融企业向PPP项目提供融资，应按照‘穿透原则’加强资本金审查”的规定。因此，专项债券资金能否用于PPP项目资本金需政策进一步明确。除此之外，专项债券用作PPP项目资本金，还需要处理好政府方股东分红权与社会资本方股东分红权、金融机构债权之间的切割问题，处理好专项债的还款期限和还款模式与PPP项目融资偿还期限之间的关系。
（作者侯明：北京大岳咨询有限责任公司董事总经理、 宋雅琴：北京大岳咨询有限责任公司总政策法规师）
