编辑 | 李健
橡树资本（Oaktree Capital)联席创始人霍华德·马克斯日前发表了最新一期备忘录，标题为“2023年回顾”。
在这期备忘录中，霍华德认为，未来是不确定的，尤其是在经济和投资领域。大多数专家都不能确定在经济、利率和地缘政治方面会发生什么。但这种不确定性是一件好事，因为这意味着人们承认他们没有答案。
尽管认为未来不可预测，但马克斯认为通胀可能会放缓，利率也会下降。不过，他建议谨慎行事，不要依赖任何对未来的预测。
以下是备忘录的精彩内容摘录：
根据我的经验，有两种投资环境：人们觉得自己知道将要发生什么，以及他们不知道要发生什么。
鉴于我对预见宏观未来的能力持怀疑态度，我认为大多数情况下，当人们说他们不知道即将发生什么时，他们很可能是对的。宏观发展和市场行为的意外比预期的实现更常见。
举一个很好的例子，回想一下 2016 年秋天。大多数专家对两件事非常有信心：希拉里·克林顿 (Hillary Clinton) 将赢得美国总统大选，但如果唐纳德·特朗普 (Donald Trump) 因某种命运的巧合获胜，美国股市将会崩溃。
相反，唐纳德·特朗普获胜，标准普尔 500 指数在接下来的 14 个月里飙升，涨幅接近 30%。我经常引用这一点作为证据，证明（a）我们不知道会发生什么，（b）我们不知道市场对所发生的事情如何反应。
今天与我交谈的大多数人告诉我，他们对未来的经济、央行行为、财政管理（或缺乏财政管理）、政治和地缘政治以及这一切对市场意味着什么异常不确定。他们承认自己的不确定性是非常健康的。
确实，前景一如既往地难以预测。经济数据好坏参半，因此对通胀的影响也只能用好坏参半来形容。通胀——以及美联储的行为——显然是市场的主角。
人们普遍认为今年将降息六次，到年底，联邦基金利率将在 4% 左右，股市涨势也已放缓。
尽管如此，通胀似乎确实正在放缓，因此利率可能会从当前的限制水平下降。
经济一直表现良好——特别是与世界其他地区相比——并且没有出现经济脱轨或经济过热到需要美联储实行紧缩政策的程度。当然，我一直告诫橡树资本，永远不要押注我的宏观观点，你也不应该这样做。
这里有一个有趣的问题：我们正处在经济周期中的什么位置？
如何回答这个问题，很大程度上取决于你如何看待 2020 年。2020年二季度经济数据显示衰退，但衰退的时间非常短暂，因为GDP在三季度又重回增长。如果你将2020年看做经济衰退的第一年，那么至今的复苏也只有3年多，而且，鉴于经济没有明显过热，我们还处在上升周期的早期。
但如果你认为，2020年不是衰退，那就意味着我们已经进入经济复苏的第 14 个年头（从2010年开始）。在这种情况下，经济已经走过了漫长的增长岁月。
我的看法是，2020年是一个反常时期，很多非经济因素起了决定性作用。我在《周期》一书中写到，周期是过度和修正的结果。但2020年的“衰退”并非源于之前的过度，而是一些其他外生因素：(a) 疫情；(b)全球经济脱钩；(c)支付了大量救济金；(d) 供应链为应对复苏的需求而长期挣扎。
由于这些原因，我认为，我们不能用常用的经济术语来定义那些年，也就是无法用周期来定义2020和2021年。
大多数人认为，目前美股市场有些过高，标普500指数的前瞻性市盈率为 20 多倍，而其长期均值约为 16倍。
这里有一个悖论：如果大多数人真的觉得市场过高，他们难道不会抛售股票，让市场回落吗？
不过，高市盈率主要因为“七巨头”暴涨的拉动，所以我认为 20 多倍的市盈率是 "高"，而不是 "疯狂"。
商业地产，尤其是大城市的写字楼，如今的高利率意味着，大多数房地产的市场价值要低得多。然而，去年的交易量不多，因此 "价格发现 "也不多。所以，是问题正在解决，还是暂时被冻结了？我惟一可以确定的是，大家能否顺利重返工作岗位仍是一个未知数，因此，对写字楼的长期需求也是一个未知数。
地区银行和社区银行的问题是，房地产贷款占比过高，但我认为，银行的问题最终会被证明是孤立的，而不是系统性的。
综上所述，股票估值过高可能会给市场带来压力。但我认为，市场还未处于极端环境。近期很有可能出现大幅下跌，但不能说，这些情况要求我们大幅提高防御性。
当然，我去年一直建议增加信贷配置，这本质上也是一种防御措施。
现在是我做出提醒的好时机，美联储操纵个别利率，是一个缺乏长期意义的短期事件的例子。目前，大家都想知道 2024 年会有多少次降息，从几月份开始。但是，正如我在 2022 年 11 月备忘录中所写的那样，有关降息的细节问题并无意义，因为任何影响都可能在几个月内消失。
最重要的是利率在未来 5-10 年内会维持在 3.0%-3.5% 区间，还是回到 2009 年到 2021 年大部分时间的 0%-2% 区间？如果是前者，那么股票回报率应该会低于那个辉煌时期；杠杆投资策略的优势会减弱；信贷回报率会明显好于过去。我只能说这么多，但已经很多了。
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