本报记者李慧敏 任威

　　编者按/ 一个超巨量的市场在中国打开。

　　2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着2020年成为中国境内公募基础设施REITs元年。

　　改革开放四十多年来，通过长期的基础设施投资建设，中国已拥有很多优质的存量基础设施，这些优质资产主要集中在交通、能源、环保、市政等领域。据不完全统计，1995至2019年间，我国基础设施投资近150万亿元。伴随着我国经济由高速增长向高质量发展转变, 在产业转型升级面临诸多挑战、国内外宏观环境日益复杂的背景下，提高投资效率，盘活基础设施领域存量资产、促进形成再投资能力，已成为中国当前宏观经济改革与发展的重要抓手。因此，开展公募基础设施REITS试点可谓正当其时，也是市场发展的必然选择。

　　基础设施REITs在国外市场有着多年运作经验，但对国内金融机构和实体企业来说才刚刚起步。虽然各方抱有极高热情且参与积极，但鉴于产品的特别复杂性，在政策环境配套也并非特别到位和完善的情况下，试点行业该如何稳步推进，是一个需要认真面对、深入研究的问题。

　　1.概念

　　公募REITs，到底是啥？

　　这个全称为“公开募集基础设施证券投资基金”的资产证券化产品，虽然简称为“公募REITs”，其实质内涵仍然很难为公众所理解。

　　市场上有这样一类投资者，钱少，但想“触摸”体量很大的不动产，比如商业地产；市场上同时存在着一批持有大规模不动产的大佬，急需钱，但手里攥的商业地产却卖不掉。

　　于是，REITs应运而生。1960年，REITs最早出现在美国，把缺乏流动性的商业地产拿出来，变成流动性较强的证券（受益凭证）。小投资者虽然钱少，但也可以买受益凭证；大佬通过不动产也能实现融资。一句话，REITs的本意就是给某一类投资者提供的低门槛、投资于不动产的证券化产品。

　　但是此前因种种因素，中国境内市场没有标准化的REITs产品，均为类REITs产品。类REITs产品的特点是，我产品的门槛仍然不低，只卖给特定的那一小撮儿人，钱少的、不熟悉的，不卖给你，这也就是私募。而今，公募REITs的到来就彻底消灭了私募的门槛，钱少但有投资愿望的小投资者将享受无差别待遇。

　　公募REITs把符合要求的不动产项目及其收益统统打包，全部做成标准化产品、能在交易所上市的资产支持证券，简称ABS。然后由一家符合资格的券商或者基金公司进行公募。当然，整个交易结构当中还有原始权益人、托管人、基金管理人等多个角色，来完成交易或者保障资产安全。

　　更为重要的是，中国境内公募REITs定义的基础设施口径较美国口径涵盖范围更为宽泛，还包含大数据中心、仓储物流项目、产业园区项目等。而美国REITs对基础设施的定义仅包括铁塔、通信、能源等。

　　那么，这个被称为天量市场的“量”到底有多大？

　　国家发改委投资司副司长韩志峰表示，如果按照投资建设项目资金规模，我国基础设施资产量大约有150多万亿元，拿出1%做REITs，REITs市场即可达一万多亿元，但这没有考虑到其升值部分。经过这么多年发展，其市场价值肯定已经升值，规模的想象空间远不止一两万亿元。

　　实际上，根据近25年的统计数据，长三角地区累计形成的基础设施存量资产约26万亿元。同时中国还在继续推动京津冀协同发展等国家重大战略，加快5G、数据中心等新型基础设施，这无疑又为REITs提供了新的优质资产。

　　2.试行

　　行业典型企业先行先试

　　公募REITs推出之后的第一个问题就是：到底“为了谁”？

　　公募REITs在中国境内正式拉开帷幕，之所以相关主管部门高度重视、相关企业参与热情高涨，皆因其意义重大。

　　“公募REITs是市场发展的必然选择。”9月27日，中国证监会债券部主任陈飞在中国REITs论坛年会上表示，从我国金融市场发展现状及面临的问题来看，基础设施REITs试点的推出，高度契合了我国金融行业客观发展的实际需求。

　　在同一场合，上交所总经理蔡建春强调，进一步推动经济高质量发展，需要持续加强基础设施建设，盘活存量也将成为资本市场长期目标之一。而在当前，基础设施建设主体普遍存在建设资金不足的现实困难。一方面，大量优质资产形成资金沉淀，投融资循环受阻；另一方面，债务约束下，新建项目投资面临较大资本金缺口。

　　蔡建春认为，REITs将带来新的管理理念、带来更高流动性的同时，REITs对于促进资本形成、市场化配置资源、降低负债、缓释风险等方面也可以发挥重大作用。

　　“REITs将对金融行业自身产生深远影响。”陈飞指出，REITs会缩短基础设施的投资期限，传统基于服务收费偿还抵押贷款模式将被彻底改变。政府在内的投资者可以缩短资本金占款，腾挪更多资源从事其他重要建设项目的资本性支出，反过来会进一步推动基础设施REITs化、金融化程度，甚至改变传统政府机构、国有企业的资产与资本运作方式。

　　而对于诸多试点企业来说，REITs在盘活企业存量资产、降低负债率、提供滚动开发资金等方面的作用均有更深体会和理解。

　　以园区发展见长且有三十多年经验的上海临港集团背负大量重资产，集团副总裁朱伟强表示：“公募REITs试点对盘活地方国有企业的存量资产意义重大，可以借此探索内循环的模式，以便有更多资金投入到新片区的开发建设当中。”

　　从资金盘活的角度，朱伟强进一步阐述REITs品种对“投资—运营—盘活—再投资”，资产反复循环非常有利，使资金用得更好、用得更活。

　　苏州工业园区对此深有同感，而且对“内循环”模式的探索亦有共识。

　　“因为我们资产负债率比较高，早期投入比较大。REITs产品不仅可以降低我们的负债率，也可以形成良性的循环，为滚动开发提供资金的同时做一些产业的结构调整。”苏州工业园区国有资产管理办公室主任钱晓红表示，在经营机制方面，通过REITs等资产证券化产品，把轻重资产分离，特别是对资产运营管理通过轻资产来运作，可以在相当程度上提升资本运作的效率。

　　苏州工业园区也是REITs的积极参与者。据悉，该园区未来十年的目标是持有的资产达到60%的证券化率。钱晓红透露，经过摸底排查，约有60亿元资产将投入今年的公募REITs试点。

　　据悉，目前上交所公募REITs储备项目主要涉及公共事业基础设施、交通能源、产业园区、仓储物流和数据中心五大类。总体来看，公共事业基础设施、交通能源、产业园区类项目以国有企业为主，仓储物流、数据中心类项目以民营经济为主。

　　申报了两个污水处理项目的首创股份董秘邵丽也表示，水务环保企业将成熟的重资产注入公募REITs，可以提前回收项目投资资金，用于投入新的项目，将大大提升企业再投资能力。

　　据介绍，首创股份的两个项目一是位于长江经济带的合肥，每天的污水处理量是30万吨；另一个选择在粤港澳大湾区的深圳，日处理能力是37.5万吨。都是政府根据特许经营协议来支付污水处理服务费。

　　邵丽认为，公募REITs是一种权益性的融资工具，可以提升企业投资周转率，确认资产增值带来的溢价利润，能系统性的改善企业的财务状况，优化企业的报表结构。企业负债率的高低也直接决定了融资能力，因此发行REITs可以降低企业的负债率、提升企业再融资能力。

　　“水务环保行业也是重资产行业。如果长期依赖重资产模式肯定对发展不利。”邵丽表示，公司在规划生态+战略，生态+战略其中一个方式就是轻资产的转型。通过公募REITs的方式尽量使重资产能够变轻，轻重并举，同时提高经营管理的效率。

　　据介绍，公募REITs投资人的收益主要是来源于基础设施底层资产的运营管理。资产上市发行之后无论是行业主管机关对资产经营管理的监督考核，还是外部投资人的回报需求，都能促进应用管理机构，精细化、高效化运营，提高运营管理效率。

　　提高运营管理效率的同时，朱伟强认为园区的角色定位，可以保证服务质量。

　　“在发行REITs以后，园区继续是资产的管理者，这样也保证了园区资产管理的服务质量。园区最大的资源、最宝贵的财富就是客户，服务好我们的企业和客户，这一点也非常重要。”朱伟强表示。

　　据朱伟强透露，此次参与公募REITs的项目园区资产约40万平方米，初步估值22亿人民币，均位于新片区、长三角一带，资产质量非常优质。“所有物业的出租率都在95%以上，资金机构购买该园区产品后会有很好的回报。”朱伟强表示。

　　据上交所介绍，从储备项目来看，公共事业基础设施、交通能源、产业园区类项目以国有企业为主，仓储物流、数据中心类项目以民营经济为主，各类资产现金流稳定、质量较好。

　　由阿里、顺丰、三通一达（申通、圆通、中通、韵达）等共同组建的菜鸟网络科技（以下简称“菜鸟网络”）作为物流行业代表，贡献了公募REITs备选项目。

　　在公募REITs试点之前，菜鸟网络也做了类REITs的尝试，2019年在上交所发行了首单可扩募的类REITs产品。

　　“去杠杆、减轻资金压力、盘活存量资产，确实是很多企业的初衷。”菜鸟网络首席财务官刘政认为，对菜鸟网络的压力是消费者不断提升的高质量物流服务需求，以及商家对于出口境内如何提升货的效率，要求公司建立更好的供应链全网络服务。

　　“这里面基础设施不能成为瓶颈，同时基础设施背后的资金配套更不能成为基础设施建设的瓶颈，所以我们希望在‘投融管退’的全链路中，能够有公募REITs这样的更加市场化、更加优质的方式，帮助我们的业务走得更快。”刘政表示。

　　3. 问题

　　管理、交易、税收等多重难题待解

　　毫无疑问，公募REITs是基础设施投融资机制的一项重大创新，也是构建多层次资本市场体系的一次探索，但产品从无到有可能要面对未曾预料的困难。

　　对此，全国政协常委、国家发展改革委原副主任张勇提醒，基础设施REITs在我国还是新生事物，面临着许多新问题、新困难，要学习借鉴国外先进经验，结合我国经济社会发展需要和基础设施的投融资领域的实际情况，以试点方式稳重起步，在试点过程中不断解决问题。

　　专业人士表示，REITs是一个特别复杂的产品，目前项目库里的项目是否都能落地也存疑问。从境外来看，REITs刚推出来的前两年，没有哪个国家能够推出超过10单，甚至前两年一单产品都发不出来也很常见。鉴于产品特别复杂性，在政策环境配套也都不是特别到位和完善的情况下，还有诸多难题需要破解。

　　试点推进才开始，某些问题在管理端已露端倪，不能得到妥善解决，则会成为公募REITs发展道路上的“拦路虎”。

　　一直以来，每有新的产品出现，“争首单”“争首批”已成为部分机构、基金公司的惯性状态。之于公募REITs也不例外。

　　“由于诸多机构都想争取成为首批项目的参与者或者操盘者，最极端的做法就是进行恶性低价竞争，管理费报价越来越低，甚至有些机构表示可以免费做。事实上，政策的初衷是希望，REITs管理人在项目推进中，利用专业知识发挥主动管理的作用，把资本市场和产业相结合，提升基础设施管理的质量和水平，从而获得其相应的报酬。但是，如果费率过低，就会给外界造成一个印象，管理人根本实现不了主动管理。”韩志峰直言，其后果有可能会把整个市场的定位、方向偏掉了，对REITs产业的发展极其不利。

　　此外，基础设施商业性与公益性如何协调也是一个非常现实的问题。

　　韩志峰表示，作为公共产品或半公共产品，基础设施具有比较强的公益属性，很多时候，在公益性和商业性之间会产生一定矛盾。

　　与此同时，目前进入储备的项目在推进实践过程中，也遇到了诸多障碍。

　　“虽然政府机构都表示支持项目推进，但是由于没有统一明确的指导意见，我们需要跟每一个部门沟通。以园区为例，要与行业主管部门、国资部门、规土部门、产权交易部门等等多个部门去单独地、逐一地区沟通。”上海临港集团副总裁朱伟强建议， 对于目前一事一议的探索性的交易审批做一下改进，形成很明确的指导意见，降低成本。

　　此外是税收问题，朱伟强希望能够参照国际上好的经验，制定完善的税收的办法，助力公募REITs行业能够健康稳定的发展。

　　首创股份遇到的则是项目变更问题。由于在项目资产运营方面与其他行业存在差异，在取得污水处理项目的时候，往往是与政府签订特许经营权协议，而这个协议里面对项目变更做了限制性的要求。这些限制性的要求对于变更为公募REITs等证券化产品，无疑是最大的一道坎。

　　“如果在发行REITs之后，虽然引入了投资人，但是行业主管机构仍然会对项目运营的实际管理责任进行明确的要求，甚至要求首创股份作为原始权益人对项目运营继续承担责任。这要求公募基金管理人在选用、更换运营管理机构的时候，应该对运营管理机构的资质和能力进行考核。”邵丽如此建议。

　　关于入池资产的付费方式，也存在进一步探讨的空间。

　　“目前公开的试点文件里是要求使用者付费。对长江经济带中有一定政府补贴的生态项目，未来是否有可能在付费方式上给予一定的支持，把这些项目也纳入REITs资产的范畴。”邵丽表示。

　　“希望公募REITs政策、配套应该和产业的前端发展相结合，做更多领先于同行甚至领先于其他公募REITs市场的一些标准。能够更加灵活地为执行方做支撑。希望把最好的资产拿出来，把资产的收益权和市场进行分享。”刘政表示。

　　观察

　　无“合力” 无REITs

　　公募REITs作为金融市场的“舶来品”，在中国研讨多年，但受制于各种复杂原因迟迟未能落地。2020年4月30日，证监会、国家发改委联合下发通知，标志着公募REITs万亿市场的新蓝海开闸。

　　但是，这个天量市场的开启，需要各参与主体理念的高度一致和行动的紧密配合，即共识和合力。

　　从目前进展看，可以说，各方共识已初步形成。

　　首先，从国务院到各个监管部门，对于公募REITs的推出均可谓“高度重视”，一系列配套文件在几个月之内纷纷落地。

　　其次，各界对产品认识逐步转变。部分市场主体对REITs的认识从最初的等同于银行贷款和债券的融资方式，逐步向资产上市、权益资本、盘活存量、创新投融资机制等方面的认识转变。越来越多的市场主体正在积极主动地筛选符合条件的项目参与试点。

　　同时，重点建设领域、重点产业集群以及地方发改委、国资委、税务部门等积极加入REITs项目沟通协调。同时社保基金、保险资金、养老金与境外投资者对于投资REITs的积极性逐步提升。

　　看起来，“欣欣向荣”姿态初显，但距离“花团锦簇”，尚需时间。

　　虽然各方积极表态全力支持，但在项目推进过程中仍需要逐一去上门沟通，上海临港集团的遭遇显然并非个案，各个部门间尚处于“一事一议”的状态，未出台统一明确的指导意见，可见，“合力”并未真正形成。

　　众所周知，公募REITs涉及的参与主体非常庞杂，涵盖几大类：其一为监管部门，包括证监系统、发改委系统、财税、国资、各行业部门等；其二为参与的主体，包括原始权益人、投资人、公募基金、专项计划管理人等；其三为中介机构。任何一个方面的关系处理不好，位置不摆好，公募REITs的发展有可能就推进不下去。

　　各主体职责不同、角度不同、做事的方式方法不同，项目推进中需要非常大量的沟通协调工作，必须有合力。

　　试点的行业中，由于所属的领域，各自面临的问题也十分复杂。若想有一个成熟的公募REITs市场，各方面政策和制度还需细化研讨，扎实落地，必须有合力。

　　在基础设施REITs推进过程当中，需要各方紧密合作的事宜多如牛毛：如国有企业国资转让问题；国有企业外资转让问题；保险资金或银行资金问题；产品定性问题；杠杆率问题；上市资金合规性全面检查问题；资产优良问题；特许经营问题……，所有问题绝非某一单位、某一部门能够消化、能够解决，全部需要合力。

　　在9月27日的中国REITs论坛年会上，上交所总经理在演讲中即呼吁各方凝神聚力，尽快形成市场规模、市场合力、打造良好的示范效应。

　　而从已知消息来看，上交所初期依托各地的试点项目已逐步转为“产业集群发力”与“政府协同推进”，在重点建设领域、重点产业集群推进上，地方发改委、国资委、税务部门、各主管部门等也积极加入REITs项目沟通协调中。

　　诚然，合力的形成需要时间，但市场期待这个时间短些、再短些。

　　本版文章均由本报记者李慧敏、任威采写