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传奇董秘 | 成功参与主导全国首家试点B股转H股 ——开创中国资本市场制度创新之先河

传奇董秘 | 成功参与主导全国首家试点B股转H股 ——开创中国资本市场制度创新之先河
2020年08月05日 16:58 新浪网 作者 董事会杂志
传奇董秘 | 成功参与主导全国首家试点B股转H股  ——开创中国资本市场制度创新之先河

  于玉群

  我觉得一个公司的股票在两个市场上市,仍然是股权分置。随着中国资本市场改革开放程度加深,在境内、外上市的股权分置问题,需要提高认识去解决。

  我呼吁把 A 股和 H 股打通,解决 A 股和 H 股股权分置问题。

  讲述 / 于玉群 中集集团董秘

  策划 • 访谈 / 谷学禹

  我在资本市场近三十年,最难忘的还是参与了中国资本市场创新式发展,见证了 B 股转 H 股试点等重要的资本市场事件。从情怀的角度来说,也是值得回味的。

  B 股从机会到取代是历史必然

  B 股是中国资本市场历史发展阶段性的成果。当初设计 B 股的目的是给合格的境外投资者一个机会,也是给中国内地上市公司吸引外资的渠道。1994年上市之前,中集集团的业务大都是国际化的业务,所以,吸引外国投资者来投资,对公司来说有非常大的帮助。

  我记得 1993 年中集筹划 IPO 时,B 股市场非常活跃。香港当地一些非常知名的券商,包括欧美在香港的一些券商都有参与,无论是发行还是研究,他们都做了非常多的工作。内地相关人员也去海外,和海外投资者见面交流。从这些角度来说,B 股对中国资本市场的发展起到非常积极和重要的作用。

  那个时候,由于中国的外汇管制,外国投资者没有什么好的渠道来投资中国境内上市公司,而当时到境外直接发行上市的审批要求又非常高,B 股就成为非常主要的面向境外投资者的融资工具。随着中国改革开放的深入,B 股能起到的作用逐步被其它的市场工具所取代,同时中国企业去海外直接上市的数量也越来越多,这就在一定程度上对当时的B股市场产生一定的挤压,甚至有些企业觉得不如直接发 H 股。

  后来 B 股市场影响慢慢被弱化,最根本的一点就是当 B 股市场不再发行新的 B 股时,这个市场的活跃程度就非常大地下降了。现在来看,B 股被取代是历史的必然,外国投资者投资渠道在拓宽,可以通过 QFII、深港通、沪港通渠道投资,B 股的价值与作用被弱化就在所难免。B 股市场逐渐变得流动性很差,成交量非常低,整个市场估值就很低。

  试点B股转H股 问题都是困难

  中集集团是 2012 年底做 B 股转 H 股,当时B股向中国境内持有外汇者已经开放多年,投资者的范畴明显放宽了,这对市场是起到一定的帮助,但是没能实质性地改变。中集集团有 A 股,也有 B 股,B 股的存在对我们来说始终是个问题。

  不同的股票,不同的交易市场,不一样投资主体,这就导致这两个股票有很大的差异和差距,也造成我们很多资本运作没有办法做。所以,我们一直非常关注,也在很多种场合跟监管部门讨论过是否存在可行的解决办法。2012 年,中国证监会下决心探讨尝试如何解决 B 股市场问题,询问我们愿不愿意参加试点,方向上可以把 B 股转成 H 股。我们当然愿意积极参与,这也是一个解决问题的契机和办法。在监管部门指导和支持下,市场参与各方积极配合下,整个市场都有参与去做,包括行情的传输、反馈,交易时间的差异、资金的结算路径以及交易通道的建立,相当于建立了一个新的交易体系。

  当时很多问题其实都很困难。最主要的原因就是很多内容都是从头开始,从一张白纸建立,也没方案,一点一点摸索出来的。只是有个概念说把 B股转为 H 股,最初推进项目的时候,如果看看没啥障碍我们就往前做。B 股转 H 股没有现成可以参照的法规,这本身就是个最大障碍,对于法规方面的解释也是最核心的问题。后来,我们大家一起发挥智慧,把相关的一些规则完善好,加之监管部门的大力支持,最后我们把 B 股上市地改变的选择权交给投资人。当时,监管部门还考虑不能让 B 股境内投资者去承受过多的压力,在 B 股转 H 股的同时,提出要给投资人选择权,给他们有一个退出的机会。

  这个也是一个困难问题,考虑到投票权问题,我们不能让现有大股东承担出资,只能找独立第三方。

  我们找了弘毅资本,对方同意作为第三方给 B 股投资者提供现金选择权。最终弘毅投资收购了 1.37 亿B 股,占公司总股本 5.16%。最后,我们对流通B股做了统计,近 10% 投资者选择现金方式,90% 跟着走的。有不少投资者是长期购买的,他们就不愿意卖。由于 B 股可以买卖,转为 H 股后就只能卖出不能再买过来了,这些新问题也是部分投资者必须考虑的。H 股上市的时候,给的现金选择权每股 9.83港元,第一天交易价格在 12 块多港元,曾经涨到16 块港元,最高有将近 7 块钱港元的每股收益。

  在市场各方的支持下,B股转H股还算比较顺利,我们用将近半年时间做完。转股成功对于国际资本市场的了解有积极意义的。我们就可以直接面对香港市场,了解香港市场的资本运作以及规则。确实在H股上市后,海外投资人就更加便利了。B 股转 H 股的交易通道的一些做法和思路,对后来的港股通,也有一定的借鉴价值。

  呼吁打通A股、H股

   解决股权分置问题

  中集集团是首家 B 股转 H 股试点,后面再做就比较简单,所有的东西都有方法了。现在的市场,B股还没有完全解决,我们之后的 B 股只有几家转H股,包括丽珠、万科。还有一些 B 股公司通过资本运作,做了一些吸收合并的重组,把 B 股收购,最后通过重组转成了 A 股。

  话说回来,从 2012 年底到现在,我觉得一个公司的股票在两个市场上市,仍然是股权分置。同样的股票享有的权利应该是一样的,因为面对不同市场的交易,两类股票相互之间也不能流动,就变成了两个价格,两个股票。我觉得,随着中国资本市场改革开放程度加深,在境内、外上市的股权分置问题,需要提高认识去解决。不同股票在不同市场,面对适用法规、股票类别、决策等,这些都会对资本运作带来相当大的问题。现在由于有沪港通、深港通,在技术上来说,应该可以把两个类别的股票打通,监管方面是可以做到的。所以,我呼吁把 A股和 H 股打通,解决 A 股、H 股股权分置问题。

  并购成就了中集的发展

  中集集团这么多年的发展,大部分产业都是通过收购兼并形成的,很少是完全自己建设,这主要受制于我们本身就是一个整体上市公司。当时法规不支持 A 股公司在 A 股市场分拆上市,收一个上市公司也是不允许的。我们大部分的资本运作都是在香港市场完成的。中集集团整体上市之外,下边还有三个上市公司 :一个是能源、化工装备和工程业务的中集安瑞科,这是一家香港红筹股公司,我们2007 年在香港收购的,原名就叫安瑞科,收购了之后我们往里面注入资产,把它扩大了 ;第二个是中集车辆。2019 年 7 月分拆至香港联交所主板独立上市,是一家 H 股公司 ;第三家是中集天达,也是一家香港红筹股公司,主要做机场地面设备,包括登机廊桥、货物及行李处理系统、消防车辆等,我们是在 2017 年收了香港的民营公司中国消防后,注入资产实现控股的。

  当时向安瑞科注入资产比较复杂,我们注入资产的规模大过安瑞科原来的规模,审核标准与重新上市类似。香港之前很少有反向并购的案例。控股股东、大股东把自己的资产注入到上市公司里,上市公司反过来收购了大股东的资产,这叫反向并购(RTO),与初次上市 IPO 比起来,工作量也省不了多少。当年这个事在香港市场也是非常重要的案例,现在国内市场做反向并购的案例也多了。国内的重大资产重组、控股权变化也非常多。

  值得一提的是,中集上市以来,尽管资本运作行为很多,但我们从资本市场上融资拿的钱却不多,折合人民币约 57 亿元,但分红却很多,有 141 亿元。

  放开市场 交给市场

  中国资本市场已经有三十年的发展,很多内容有翻天覆地的变化,规模也变得非常大,很多的问题在逐步解决,市场化的程度也在不断提升。不过,我觉得还是有相当大的空间要去做。从其它市场借鉴意义来看,市场化是必须的。你越是担心的问题,越缩手缩脚的,它可能越是有问题。你一直把它关在笼子里,担心放出来会有问题。但是它被关在笼子里,一旦生长到笼子关不住的时候,就会是个大问题。若都让它放开,在市场大的环境里就会自然形成自己的规则和秩序,市场的力量能够起到这样的作用,包括发行价格、再融资等问题。

  现在困惑的是,市场环境下很多事情还是要靠管,这样怎么管都会有问题。我们参与中国资本市场这么多年,我觉得要让市场放开,把更多的事情交给市场自己去做。很多事情,比如再融资要交给股东来做决定,交给上市公司来约束自身的行为。如果一直在控制着,好多事情就把它当作资源来做,一些行为就变得扭曲了,而不是根据真正需要去做。上市公司现在再融资需要的一些条件、审核的报告和 IPO 的文件相比,其实简单不了多少。按理说,本身就是一个上市公司,或者 IPO 的时候已经到这个圈子里,那些合规内容都有的。从投资人的角度来看,应该要让它不受限制去发展有利益的东西,当然有问题的公司是应该受到处罚的。

  现在出事的一些上市公司,我觉得主要来自两方面 :一方面是市场过高的估值,过高的估值往往会让上市公司或者上市公司大股东行为扭曲 ;第二个是过高的估值给上市公司带来过多的钱和资本。这两方面都是因为市场在严格限定发行监管情况下,形成过高虚估的估值,扭曲了一些行为。一百多倍的市盈率,你要有怎样的发展速度去支撑这么高的估值?我们过去说市场比较合适的倍数假定给 20倍,年增长率要达到 20%,如果说复合增长率到达40%,那就四十倍。一百倍的估值,每年都要翻番,那什么样的公司每年都能翻一番呢?这非常困难的。

  在监管审核方面,可能和过去的计划经济投资审核的观念一样,无论再融资还是 IPO,很多审核力量都是放在募集资金应用项目方面的审核。我经常在一些场合讲,监管员、审核员需要有多大的能力才能把这些项目能够看的清楚,并且审核的流程很长。很多募投项目从市场来讲可能就是等在那里,最后真正核准、可以实施时却赶不上了。所以,我一直觉得审核募集资金项目这个办法也是不合适的。

  我是这样做和看董秘的

  董秘这个行当是比较专业,牵扯到的层面比较多和深,工作相对来说比较重要。但是,这个行业干的好不好区别却挺大。最基本的就是按照上市规则、监管规定,把该做的事情做完,包括定期报告和临时报告。

  拿中集董秘办来说,现在有三个部门,有四块工作内容 :第一是合规,主要根据两个交易所的上市规则、要求来做。第二是公司治理和投资者关系。我以前曾经说过,董秘最重要工作是卖公司,怎么样卖出好价钱。第三是资本运作,包括一些并购、兼并。实际上,从我们这些工作看,都是在董秘的领导下,内容实际上都是作为董秘所要承担的工作职责。除了这些,我本身还兼任公司副总,涉及公司的战略发展、投资这方面的事情也有参与。而这些工作,跟整个集团的投资者关系、资本运作都是相关的,都是串在一起的。董秘在一定意义上是跟资本市场相连接的中枢,可以这样来理解他。要是想把这些事情真正做好,董秘还是需要很大的努力。

  对成长中的董秘,我认为 :专业能力很重要。一方面,要对规则、内容梳理清楚,基本上工作要做好 ;要有战略眼光,可能要在公司内部去参与一些资本运作。即使不参与,也要有全局的观点去看这些问题,去把握一些事情,这样才能够去做得更好。把握自己所在公司,让公司和整个市场有机结合起来。大部分的董秘从规则上来说是兼副总经理的,要能够起到真正的作用,发挥出资本运作优势,再把公司的发展结合起来,从而借助资本市场让公司插上腾飞翅膀发展,这对于优秀董秘来说就是很重要的工作。单单合规是一个最低的要求,当然公司内部的事情也是规范运作要求很高,现在市场监管也是很严。我觉得必须要不忘初心,抱着一颗有监管底线的心,踏踏实实、认认真真去做公司的发展,而不是想着投机取巧的一些事情。公司的内控流程,是保证公司安全的,也是有一些控制管理层行为和控股股东的一些行为的作用。对于董秘来说,这既是责任,也是风险。

  董秘这份工作有外向的成分,但更多的是向内的。外向的部分,主要是面向外部监管和投资者。更多的是合规、资本运作方面内容都是向内的。所以,跟一般的经营管理的工作区别还是很大的。作为董秘来说,尽管没承担经营业绩,但是承担的是发展任务。

  回过头来看,我是 1992 年来深圳,加入了中集,做的工作基本上都是与资本市场相关,从筹备上市一路到现在。我自己从二十多岁变成五十多岁。这么多年,这么多经历,很充实。

传奇董秘 | 成功参与主导全国首家试点B股转H股  ——开创中国资本市场制度创新之先河

  图为于玉群(左)与董事会杂志谷学禹(右)

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