本文源自:金融界网站
本文首先对货币超发推升通胀的理论机制进行了研究，创新性的从货币政策传导机制角度回答了上述问题。从理论层面来说，货币超发能否推升通胀主要取决于两大因素，一是商业银行等金融机构的行为，二是总需求和总供给之间的相对关系。货币超发是高通胀的必要条件而非充分条件。危机后货币超发未能导致高通胀主要有三个原因：一是超发货币不进实体经济；二是财政支出总体维持纪律性；三是全球经济主要矛盾仍表现为总供给过剩。由于总需求不足总供给过剩短期内难以改变，全球长期潜在经济增速趋于下降，再加上石油价格难以上涨，即便是全球央行再度联手宽松，通胀率也可能仍将低迷。低通胀将在未来很长一段时间内成为全球经济新常态。
次贷危机后，为了稳定金融系统，应对经济衰退，全球主要央行纷纷采取量化宽松政策向市场注入了大量流动性（张启迪，2018），央行资产负债表也因此急剧膨胀。作为全球最主要的央行，次贷危机前美联储资产负债表规模仅为8910亿美元，总资产/GDP仅为6％。量化宽松政策实施后，美联储资产负债表规模快速上升，曾一度超过4.5万亿美元。虽然美联储已于2017年10月开始缩表，然而截至2018年底资产负债表规模依然高达4.08万亿美元，总资产/GDP也达到了20％。除美联储以外，欧洲央行、日本央行、中国央行资产负债表规模也大幅增加。其中，日本央行资产负债表规模增幅为全球之最，总资产增长了4倍，总资产/GDP也由次贷危机前的21％升至2018年的101％。
表1 2007-2018年全球主要央行总资产变化情况
日期
总资产
GDP
总资产/GDP
单位
美联储
2007.12
891
14,452
6%
十亿美元
2018.12
4,076
20,494
20%
十亿美元
欧央行
2007.12
1,338
9,254
14%
十亿欧元
2018.12
4,696
11,570
41%
十亿欧元
日央行
2007.12
113,060
531,688
21%
十亿日元
2018.12
556,918
548,812
101%
十亿日元
中国央行
2007.12
169,140
270,092
63%
亿元
2018.12
372,492
900,310
41%
亿元
数据来源：全球各央行网站。
虽然危机爆发后全球主要央行投放了大量流动性，然而另外一个与之相矛盾的现象是，央行似乎都在被低通胀所困扰，菲利普斯曲线也出现了“失效”现象。次贷危机至今全球经济维持扩张态势已接近十年，失业率不断下降，然而通胀回升仍十分缓慢并持续维持低迷态势。弗里德曼曾有一句名言，“通胀在任何时候任何情况下都是一种货币现象”。一般情况下，在经济正常时期货币投放与经济增速基本一致。表1为2000-2018年美国通货和名义GDP增速列表。从表1中我们可以看出，次贷危机前美联储资产负债表中通货增速为4.70％，名义GDP增速为4.83％，通货增速大致与名义GDP增速相等。而次贷危机后至今通货增速达到了6.85％，几乎是名义GDP增速的2倍。如果单从货币投放的角度来看，美联储投放的货币已经远超实体经济的需要，但是为什么却依然没有产生经济学意义上的高通胀却反而受低通胀困扰呢？这是本文要回答的第一个问题。
表2 2000-2018年美国通货和名义GDP增速
通货增速
名义GDP增速
2000
-0.75%
6.45%
2001
8.56%
3.21%
2002
6.88%
3.35%
2003
5.24%
4.77%
2004
5.01%
6.59%
2005
4.72%
6.74%
2006
2.85%
5.97%
2007
0.98%
4.61%
2008
8.76%
1.81%
2000-2008avg
4.70%
4.83%
2009
3.91%
-1.79%
2010
6.29%
3.76%
2011
9.22%
3.67%
2012
8.38%
4.21%
2013
6.13%
3.63%
2014
8.38%
4.39%
2015
6.24%
3.98%
2016
6.08%
2.68%
2017
6.43%
4.16%
2018
7.39%
5.18%
2009-2018avg
6.85%
3.39%
数据来源：美联储官方网站，Wind资讯。
作为全球唯一开启货币紧缩进程的央行，由于经济放缓以及外部环境不确定性加大等原因，美联储于2019年3月议息会议后宣布暂停加息并将于2019年9月末停止缩表。鉴于近期欧洲和日本经济表现更加疲弱，预计也将很快放弃收紧货币政策的计划。也许在不远的将来，全球主要央行甚至有可能再度联手宽松，届时将面临更加严重的货币超发问题。在货币投放规模已经十分庞大的情况下，如果进一步加大货币宽松力度，是否依然会像此前一样持续低通胀？这是本文要回答的第二个问题。理解次贷危机至今央行货币超发未能导致通胀的原因不仅具有理论意义，对于预测未来通胀走势也具有较强的现实指导意义。
一、货币政策传导机制及通胀理论介绍
若想研究清楚为什么货币超发没有产生高通胀，首先要厘清货币政策的传导机制。从理论层面来看，货币政策向实体经济的传导机制主要包括三大环节。一是基础货币创造环节，即中央银行通过外汇占款、对政府债权以及对其他存款性公司债权等渠道创造基础货币，并通过准备金率、再贷款、公开市场操作等货币政策工具调整。二是信用派生环节，即商业银行根据中央银行的货币政策操作，调整信贷政策，影响居民、企业和政府的资金获取能力。商业银行也会根据市场情况通过同业拆借将资金分配给其他金融机构，这些资金将流入债券和股票市场，并最终进入实体经济。三是信用转换环节，即居民、企业和政府通过消费、投资、政府购买等行为将资金投向实体经济的过程（刘向明，2018）。
资料来源：作者自制。
图1 货币政策向实体经济的传导机制
根据现有理论，通货膨胀的成因主要有以下三个因素：一是货币数量论，强调货币在通货膨胀中的重要性；二是从总供给和总需求的角度来解释，分为需求拉动的通货膨胀和成本推动的通货膨胀；三是从经济结构变动的角度来解释，即结构性通货膨胀（高鸿业，2016）。
二、货币超发能否推升通胀并非取决于中央银行
（一）货币超发能否推升通胀首先取决于商业银行等金融机构
从图1中我们可以看出，货币超发能否有效传导至实体经济并推升通胀首先取决于商业银行等金融机构的行为。我们可以将经济周期分为四个阶段，分别是繁荣、衰退、萧条和复苏。当经济处于繁荣时期时，由于商业银行对未来经济前景较为有信心，会持续进行大量的信贷投放，此时容易推升通胀。而当经济处于萧条时期时，由于商业银行等金融机构对未来经济前景缺乏信心，避险情绪较强，中央银行投放的资金将多数在金融系统内部空转而不进入实体经济，此时难以产生通胀。
（二）货币超发能否推升通胀其次取决于总需求
当资金进入实体经济后，物价水平能否上涨则取决于总供给和总需求的相对关系。当总需求小于总供给时，物价水平就会下行；而当总需求大于总供给时，物价水平就会上行。从理论上来说，总需求由人口、资本、技术进步等长期因素决定，在一定时期相对稳定。因此，短期内总需求和总供给之间的关系主要取决于总需求。总需求由三个部分构成（假设封闭经济体），分别是来自于居民、企业和政府部门的需求。如果货币宽松能够刺激居民和企业部门消费和投资，促使其加杠杆，那么通胀率就可能出现持续上升。而如果居民和企业部门不愿意消费和投资，即便是货币条件较为宽松，也无法推升CPI和PPI，此时经济就会陷入流动性陷阱或者是资产负债表衰退（辜朝明，2016）。因此，货币投放能否会形成总需求最终取决于私人部门的行为。
（三）政府部门是造成超级通胀的主要原因
除了居民和企业部门以外，另一个构成总需求的关键部门是政府部门。一般情况下，政府部门实施宏观经济政策主要发挥逆周期调节作用。当经济高涨时，政府应该实施紧缩性财政政策抑制总需求，避免经济过热和高通胀。而当经济低迷时，政府应该实施扩张性财政政策，弥补总需求的不足并促进通胀回升。同时，政府支出应该维持纪律性，以控制政府赤字和债务水平。如果一国财政政策丧失纪律性，在短期内大幅增加财政赤字，或者直接运用超发货币购买产品和服务，那么就会导致中央银行发行的货币大量流入实体经济，造成总需求和总供给失衡并大幅推升通胀率。关于超级通胀的一个典型案例是津巴布韦。根据世界银行的数据显示，津巴布韦的通货膨胀率从1997年的19％一路升至2003年的432％，到2008年通胀率已达231,000,000％。由于连年战争导致财政赤字急剧增加，津巴布韦政府不得不通过央行印钱弥补财政赤字，最终爆发超级通胀。
（四）货币超发只是高通胀的必要条件而非充分条件
从理论上来说，如果一国发生高通胀，则货币一定是超发的。然而，从前文分析我们可以看出，货币超发不一定会导致高通胀。货币超发能否产生高通胀还取决于商业银行以及私人部门和政府部门的行为。中央银行既无法影响总供给，也无法影响总需求。只有当总需求超过总供给并且配合货币条件，才能刺激通胀持续上行，否则资金只会在金融系统内空转而无法形成总需求并推升通胀。
三、次贷危机后货币超发未导致高通胀的原因
（一）超发货币不进实体经济
虽然次贷危机后全球主要央行向市场投放了大量流动性，然而多数资金并未进入实体经济。从美国的情况来看，虽然次贷危机后美联储向市场投放了超过三万亿美元流动性，但多数资金都以准备金的形式存放在美联储，并未形成总需求。中国也存在类似问题，央行投放的大量资金在金融系统内部空转，不仅不进入实体经济，而且造成了金融杠杆率过高的问题，加大了系统性风险。
（二）财政支出总体维持纪律性
虽然次贷危机后世界各国政府债务水平提升幅度较大，但一来政府债务水平上升主要是因为政府进行逆周期调节所致，二来世界各主要经济体财政支出总体维持纪律性，并未出现严重的财政赤字货币化问题，也并未出现总需求因政府支出增加而导致短期内大幅提升的情况，因此政府债务水平的上升对通胀刺激作用有限。
（三）全球经济主要矛盾仍表现为总供给过剩
次贷危机后，全球经济的主要矛盾持续表现为总需求不足总供给过剩。一方面，由于全球化的快速发展，生产要素在全球范围内配置大幅提升了产品的生产效率。尤其是随着中国不断融入全球价值链和产业链，生产能力得到极大提升，全球经济逐渐进入商品过剩时代。另一方面，由于全球长期潜在经济增速趋于下降，人口老龄化、工资增速放缓以及贫富分化加剧使得总需求增长缓慢。由于总供给长期大于总需求，导致通胀水平持续维持在低位。从中国的情况来看，虽然次贷危机后各部门杠杆率均有较大幅度的提升，但由于供给能力提升更快，导致物价水平只是在少数时期出现了一定的上涨，绝大多数时期通胀率都相对稳定。
四、其他因素对于抑制通胀亦有贡献
（一）资产价格上升
次贷危机后，由于实体经济回报率较低，大量货币进入房地产和股票市场，导致资产价格大幅上升。资产价格上升后，房地产和股票市场的市值也出现了大幅上升，大量资金聚集在市场内交易而不进入实体经济，发挥了蓄水池的作用，并对通胀率产生了一定的抑制效果。以美国股票市场为例，2009年3月9日至2019年4月14日，道琼斯工业平均指数由6547.05上涨至26,384.77，累计涨幅高达300％。中国房地产价格在次贷危机后也经历了多轮大幅上涨，迄今为止总体涨幅也已经超过一倍。
（二）通胀预期较为稳定
由于过去几十年发达国家货币政策纪律性较强，在控制通胀方面卓有成效，通胀率长期保持稳定。再加上20世纪90年代以来通胀目标制货币政策框架在发达国家的广泛采用以及中央银行货币政策透明度的大幅提升，市场对中央银行调控能力信任度较高，因此通胀预期也较为稳定，并没有出现通胀螺旋现象。中国自20世纪90年代末以来也未发生过严重的通货膨胀，对于稳定通胀预期也起到了较大作用。
（三）石油价格长期受到抑制
次贷危机前石油价格波动曾经是推升全球通胀水平的重要因素，世界各国大都饱受石油价格这一输入性因素的困扰。图2为美国CPI与石油价格走势图。从图中可以看出，美国CPI水平与石油价格之间具有较高的相关性。2007年至2008年上半年，石油价格出现了一轮明显上涨，OPEC一揽子原油价格曾超过140美元。石油价格暴涨直接拉动美国CPI快速上升，由2％上升至5％。而次贷危机后这一情况发生了根本性变化，能源技术革命导致全球能源格局发生了深刻改变。美国由全球能源净进口国转变为净出口国，并且在不远的将来有可能超过中东国家成为全球第一大能源出口国 。技术进步使得石油价格难以出现持趋势性上涨，一定程度上抑制了全球通胀水平。
数据来源：Wind资讯。
图2 2006年1月-2019年3月美国CPI与石油价格走势图
五、低通胀将成为全球经济新常态
当前，全球经济已现走弱迹象，主要央行再次联手宽松可能在不远的将来再度出现。然而，未来很长一段时间内通胀率可能仍将持续低迷。
（一）总需求不足总供给过剩短期内难以改变
从总需求来说，由于次贷危机后全球各主要经济体居民、企业和政府部门杠杆率上升均较为明显，未来进一步加杠杆的空间有限，甚至有去杠杆的压力。根据国际清算银行的数据显示，截至2018年第三季度末，发达经济体居民部门杠杆率、非金融企业杠杆率和政府部门杠杆率总和高达258.9％，新兴经济体也高达179％。当前，世界各国大都面临高债务压力，未来很长一段时间内总需求提升空间都十分有限，甚至面临收缩的风险。而由于全球生产能力的极大提升，总供给过剩仍将维持。因此，未来很长一段时间内总需求不足总供给过剩的局面难以改变，对通胀也将产生抑制作用。
表3 2013-2018年第三季度全球各部门杠杆率（债务/GDP）变化情况
2013
2014
2015
2016
2017
2018Q3
居民部门杠杆率
G20
57.9
55.1
57
57.9
61
58.4
全部经济体
58.8
55.8
57.9
58.8
62
59.2
发达经济体
75.9
71
73.1
72.2
75.6
72.2
新兴经济体
29.8
30.3
32.4
36
40
38.7
非金融企业杠杆率
G20
86.5
84.9
90.6
90.9
96
90.9
全部经济体
87.1
85.2
91
91.4
96.5
91.3
发达经济体
88.4
82.9
87.6
87.2
92.7
89.2
新兴经济体
84.9
89
96.7
98.6
102.6
94.6
政府部门杠杆率
G20
79.5
76.2
79.7
81.2
83.7
80.1
全部经济体
76.8
73.5
77.1
78.6
81
77.5
发达经济体
99.3
93.8
98.4
98
101.2
97.5
新兴经济体
38.4
39.2
41.5
45.5
48.7
45.7
数据来源：国际清算银行。
（二）全球长期潜在经济增速趋于下降
由于人口老龄化、全要素生产率增速放缓等原因，全球潜在经济增速趋于下降。一方面，当前世界各国均不同程度面临人口老龄化和劳动力增长放缓的问题。日本、欧洲老龄化问题较为严重，美国由于平均年龄的上升一定程度上也造成了工资增长率放缓。中国劳动人口自2015年达到峰值后已开始出现下降，生育率持续走低，人口红利逐渐衰减。另一方面，自第三次工业革命后已过去将近70年，全球尚未出现新一轮工业革命，全要素生产率增长缓慢。上述两大因素可能不仅将使得全球经济增速趋于放缓，而且将导致全球经济陷入“长期停滞”（secular stagnation），届时通胀率将更加难以提升。
（三）石油价格难以上涨
随着核能、太阳能等新能源技术的广泛使用，人类对石油等传统能源的需求将趋于下降。再加上新能源技术革命使得石油供给大幅提升，石油市场将长期维持总供给大于总需求的局面，使得石油价格难以持续上涨，世界各国面临输入性通胀的风险也将大幅降低。
综上所述，鉴于总需求不足总供给过剩局面在短期内难以改变，再加上全球经济可能陷入长期经济停滞，石油价格也因能源技术革命再难以出现趋势性上涨，低通胀将在未来很长一段时间内成为未来经济的新常态。只要世界各国财政政策总体维持纪律性，即使是全球央行再度联手宽松，通胀率也难以持续上升。
参考文献
[1] 高鸿业. 西方经济学（宏观部分）[M]. 北京：中国人民大学出版社，2016，第六版.
[2] 辜朝明. 大衰退：宏观经济学的圣杯[M]. 北京：东方出版社，2016.
[3] 刘向明. 破除货币政策传导困局[J]. 中国金融， 2019（01）:34-37.
[4] 元简. 美国能源政策:倾斜的依据和代价[J]. 国际问题研究， 2018, 187（05）:78-93+132.
[5] 张启迪， 陈颖. 美联储缩表:原因、进程、溢出效应及中国对策[J]. 上海经济研究， 2018（3）.
[6] Kool C J M , Thornton D L . How Effective Is Central Bank Forward Guidance？[J]. Social Science Electronic Publishing， 2012, 97（4）.
