本文源自:格隆汇

　　机构：财通证券

　　投资要点：

　　? 要点一 中国已经进入长期去杠杆周期 2012 年之后，中国杠杆率大幅攀升，经济增长率却缓慢下降。一方面，加 杠杆对经济刺激的边际作用不断减弱，另一方面，继续加杠杆的空间十分 有限。具体到各部门:①居民部门整体杠杆率虽不高，但考虑到中国的收入 差距，个别群体或地区的居民杠杆率可能很高；②非金融企业部门杠杆率不论是纵向还是横向比较都处在高位；③政府部门的显性杠杆率不高，但如果加上地方政府隐性债务，政府部门杠杆率恐超国际警戒线。目前，政 府出台了许多针对性政策，长期去杠杆的决心十分坚决,中国未来将会长期 处在去杠杆周期中。

　　? 要点二 美股去杠杆阶段消费和信息技术行业具有超额收益率

　　美国 2008年金融危机后经历了快速的去杠杆过程。这一阶段，股市表现较 好的行业主要是消费和信息技术。原因主要有：?这些行业在信用收缩阶段的基本面较好，行业本身杠杆率较低，受去杠杆影响较小，盈利增速和 ROE的边际增幅较大。?美国的消费支出占 GDP 的三分之二，即使在去杠 杆阶段，消费支出占比仍保持稳定且略有上升，消费的稳定助推了消费行 业的超额收益率。

　　? 要点三 日股去杠杆阶段尖端制造业、信息通信及医疗行业表现突出

　　日本在 1989 年经济危机后经历了长达 10 年的信用收缩过程，日本经济也 因此进入了长期衰退。我们分析了 1993年到亚洲金融危机之前这一快速去 杠杆阶段日本股市的表现，发现以运输设备、精密仪器和电器为代表的高端制造、信息与通信和医疗行业表现突出。高端制造和信息与通信行业的 超额收益主要源于好的盈利能力，医疗行业的超额收益主要由于宏观层面日本人口结构加速老龄化，对医药健康领域的需求加大。日本消费股表现不如美国消费股，一方面是因为日本城市化率非常高，消费提升的空间有 限，另一方面愈加严重的老龄化也使得国内私人消费对 GDP的拉动不足。

　　? 要点四 中国未来去杠杆的特点以稳、慢为主，与日本较为相似

　　中国未来将经历慢中求稳的去杠杆进程，不论从时间上还是去杠杆中要解 决的问题上可能与日本更加相似。但中国在城市化率和人口结构方面与日本仍有较大差异，所以中国在未来去杠杆阶段表现较好的行业可能是消费、 医疗和信息技术行业。 我们推荐投资者关注：?消费领域：关注大消费和新零售；?医疗领域：关 注创新药；?信息技术领域：关注国家政策大力支持的人工智能。

　　? 风险提示：宏观经济超预期下降，中美谈判不达预期。