来源：文涛宏观债券研究

　　摘要

　　北京时间9月19日凌晨，美联储公布货币政策声明决定将联邦基金利率区间降低25BP至1.75％-2.00％，符合市场预期。鲍威尔在9月会议上摒弃了“降息是周期中的调整”的说法，强调将根据对经济前景的判断决定未来的政策路径。

　　9月会议前流动性紧缺带来降息预期的技术性下降。在本次会议前，隔夜回购利率大幅抬升，并向联邦基金市场传导，一度超过了美联储的目标区间。因此，纽约联储连续两日进行了两次隔夜回购操作希望平抑市场。而联邦基金利率的抬升，也使得联邦基金利率期货9月合约价格出现大幅波动，因此从该价格倒算的9月降息概率从两周前的100％到会前一度降至不足50％。但这更多是由于技术性原因导致，与货币政策的取向并无必然联系，9月降息仍然是市场的基准预期。

　　经济数据维持韧性，美联储对经济依然乐观。尽管市场一直担忧美国经济衰退的可能，但美国经济近期一直维持韧性，三季度GDP增速有望继续维持在2％以上。因此在9月声明中，美联储对经济维持乐观的态度，认为美国经济继续表现良好，就业市场保持稳健，尽管对企业固定投资的措辞有所调整，但美联储仍然预期美国经济将以温和的速度扩张。美联储官员还将2019年和2021年经济增速的预期上调0.1％至2.2％和1.9％。而在通胀方面，美联储的预期并未发生变化，但值得注意的是，近来美国的通胀已经出现了一定的抬升迹象。

　　美联储降息落地但未来将回归数据。9月会议最终降息25BP，全球经济增长的不确定性、贸易形势的不确定性、通胀的低迷——这三大理由仍然是本次降息的重要原因。乔治与罗森格伦依然反对降息，但布拉德则主张降息50BP，这也凸显出美联储对于未来货币政策路径的分歧。值得注意的是，鲍威尔摈弃了在上次会议中存在争议的“降息只是周期中调整”的说法，强调将根据对经济前景以及相关风险的判断决定未来的政策路径。而在点阵图中，美联储对今年利率中枢的预期维持在当前1.75％-2％的水平，但有7位委员仍然认为今年还有一次降息；对于2020年，美联储的预期则与当前持平，到2021年则会重返加息区间。

　　美联储扩表可能提前但未必重启QE。鲍威尔强调当前流动性的压力对于货币政策的路径并没有特别的含义。在本次会议上，美联储还将准备金利率下调至1.8％，并将隔夜逆回购利率下调至1.7％，以便将联邦基金利率维持在政策区间。此外，鲍威尔还强调了未来将继续观察市场的发展，评估何时恢复资产负债表的有机增长是合适的，但这可能并不意味着QE将很快重启。

　　美联储10月可能维持观望，但降息周期仍或已开启。本次降息25BP几乎已在市场预期之内，而鲍威尔并未对未来的降息路径进行承诺。因此在决议公布后，利率水平小幅提升。我们认为，美联储在本次会议上吸取了7月预期管理失败的教训，鲍威尔似乎明白了仅仅在口头反抗并不能取信于市场，而是重新将未来的政策路径与经济数据挂钩。在当前美国经济相对维持韧性的背景下，回归数据似乎在传达短期连续降息的进程已经结束，美联储在10月会议上大概率将维持观察。但是我们预计随着企业信心的继续回落，资本开支的下行会对总需求带来进一步拖累，我们预计，美国可能在四季度末出现更多预期数据走弱向实体经济数据传导的证据，而2020年下半年美国发生一场温和衰退仍是我们的基准预期。在这种情况下，美联储降息预期或仍已开启，今年12月可能还有一次降息。

　　正文

　　北京时间9月19日凌晨，美联储公布货币政策声明决定将联邦基金利率区间降低25BP至1.75％-2.00％，符合市场预期，这也是继7月后的第二次降息。在本次会议中，尽管对未来的降息并未有所承诺，但鲍威尔摒弃了“降息是周期中的调整”的说法，强调将根据对经济前景以及相关风险的判断决定未来的政策路径。

　　一

　　9月会议前流动性紧缺带来降息预期的技术性下降

　　在本次会议前，美国回购市场出现了重大变化。由于国债票息结算以及大量企业季度缴税，隔夜回购利率出现了大幅抬升，周二一度升至10％以上。回购市场是美国金融系统提供短期融资重要来源，交易规模巨大，且其参与者相对于联邦基金市场更加广泛。隔夜回购利率的上升，很快开始向联邦基金市场开始传导，周二联邦基金的有效利率一度突破了2.3％，超过了美联储当时设定的2％-2.25％的目标，这也使得市场质疑美联储失去了调控短期利率的能力。因此，在周二和周三，纽约联储连续两日进行了两次隔夜回购操作，向一级交易商购买了超过1000亿美元的有价证券，以向市场提供超额资金，这也是金融危机以来美联储首次使用这一工具。

　　由于市场一般通过联邦基金利率期货计算美联储降息的概率，而每月联邦基金利率期货的结算价格是根据一个月以来联邦基金有效利率的平均值。由于流动性的紧缺导致了近日联邦基金利率的意外抬升，这也使得联邦基金利率期货9月合约的价格出现了较大幅度的波动，因此从该价格倒算的9月降息概率也发生了较大的变化，从两周前的100％到会前一度降至不足50％。但这更多是由于技术性原因导致，流动性的紧缺与货币政策的取向并无必然联系，9月降息仍然是市场的基准预期。

　　二

　　经济数据维持韧性 联储对经济依然乐观

　　尽管市场一直担忧美国经济衰退的可能，ISM制造业PMI指数跌破荣枯线也释放了不利的信号。但事实上美国经济近期一直维持韧性，尤其是消费领域，七八两月的零售销售均超过市场预期，三季度消费增速仍有望超过2.5％，推动美国三季度GDP增速继续维持在2％以上。而美国经济意外指数自6月以来同样在持续回升，已经达到了2月以来的高点。目前来看，制造业与资本开支的回落还尚未打破经济自我维持的循环。

　　因此，在会议声明中，美联储基本延续了7月会议的基调，对经济维持乐观的态度，认为美国经济继续表现良好，就业市场保持稳健。本次会议声明唯一的变化，是将7月会议中“尽管家庭支出的增速较今年早些时候有所抬升，但企业固定投资增速疲软”改为“尽管家庭支出以强劲的速度提升，但企业固定投资与出口有所减弱”。但根据鲍威尔的解释，后者主要是由于海外经济下滑以及贸易政策变化导致的。尽管如此，美联储仍然预期美国经济将以温和的速度扩张。美联储官员在经济预测中，分别将2019年和2021年经济增速的预期上调0.1％至2.2％和1.9％。

　　而在通胀方面，美联储的预期并未发生变化，强调通胀低迷也是利率路径下修的重要原因，但值得注意的是，近来美国的通胀已经出现了一定的抬升迹象。

　　三

　　美联储降息落地但未来将回归数据

　　尽管由于技术性的原因，会前降息预期出现下降，但是本次会议降息25BP仍然如期而至。7月降息的三大理由——全球经济增长的不确定性、贸易形势的不确定性、通胀的低迷——仍然是本次降息的重要原因。值得注意的是，本次会议声明的投票结果为7-3。乔治与罗森格伦依然投票反对降息，但布拉德则主张降息50BP。这也凸显出美联储内部对于未来货币政策的路径存在较大分歧。值得注意的是，在本次会议中，鲍威尔摈弃了在上次会议中存在争议的“降息只是周期中调整”的说法，强调将根据对经济前景以及相关风险的判断决定未来的政策路径。而在点阵图中，美联储对今年利率中枢的预期维持在当前1.75％-2％的水平，但有7位委员仍然认为今年还有一次降息；对于2020年，美联储的预期则与当前持平，到2021年则会重返加息区间。这一路径与当前市场预期仍然存在一定差异。

　　四

　　美联储扩表可能提前但未必重启QE

　　鲍威尔在新闻发布会中还特别提到了当前流动性的压力。他强调，货币市场的融资压力以及联邦基金利率超过目标上限，可能对于市场参与者有重要影响，但是对于货币政策的制定并没有特别的含义。在纽约联储通过隔夜回购操作这一临时性措施稳定了流动性之后，在本次会议上，美联储还将准备金利率下调至1.8％，并将隔夜逆回购利率下调至1.7％，以便将联邦基金利率维持在政策区间。此外，鲍威尔还强调了未来将继续观察市场的发展，并评估银行体系所需的适当准备金水平，并评估何时恢复资产负债表的有机增长是合适的。这也引发了对于提前重启QE的猜测。

　　但事实上，除了重启QE之外，美联储还可以通过新设常备回购便利工具，使得交易商可以合格抵押品向美联储融入资金，美联储以某个设定的利率水平向交易商提供流动性，实现资产负债表的扩张。这一工具在上半年的FOMC会议中就被讨论过。相应其他的扩表方式也可能被考虑用来应对流动性的紧张局面，而重启QE可能还是要到经济衰退信号更明显时才会被使用。

　　五

　　美联储10月可能维持观望 但降息周期仍或已开启

　　本次降息25BP几乎已在市场预期之内，而鲍威尔并未对未来的降息路径进行承诺。因此在决议公布后，美债收益率有所抬升，10年期国债利率从1.75％回升到1.8％左右，但2年期国债利率则从1.68％上行至1.76％；美元指数从会议前的98.3回升至98.6附近，黄金价格则下跌20美元至1490美元/盎司附近，但美股在决议公布之初下跌后有所反弹，几乎收平。

　　我们认为，美联储在本次会议上吸取了7月预期管理失败的教训，鲍威尔似乎明白了仅仅在口头反抗并不能取信于市场，而是重新将未来的政策路径与经济数据挂钩。在当前美国经济相对维持韧性的背景下，7月以来的两次降息更多是保险式的，因此回归数据似乎在传达短期连续降息的进程已经结束。如果经济维持当前态势，美联储在10月会议上大概率将维持观察。

　　尽管当前美国经济维持韧性，但是我们预计随着企业信心的继续回落，资本开支的下行会对总需求带来进一步拖累，在经济已基本实现充分就业的背景下，未来的下滑可能仍将打破经济自我维持的循环，只是需要更多时间。我们预计，美国可能在四季度末出现更多预期数据走弱向实体经济数据传导的证据，而2020年下半年美国发生一场温和衰退仍是我们的基准预期。在这种情况下，美联储降息预期或仍已开启，今年12月可能还有一次降息。