3季度GDP同比回落至6.0％，但代表内需的消费改善、投资稳定，增长结构趋于优化。19年3季度GDP实际同比6.0％，前三季度GDP累计同比6.2％，低于我们此前相对乐观的预期，主要差异在于我们此前预计3季度去库存幅度即大幅改善，实际去库存幅度大于预期。需求结构来看：1、最终消费累计贡献持平3.8％，意味着3季度最终消费贡献较2季度（3.4％）小幅改善，符合我们此前观点：3季度拖累社零的汽车销售很大部分并非居民消费，真实的居民消费增长较为稳定。2、资本形成累计贡献持平于1.2％，同时3季度剔除价格后实际固定投资增速维持高位，显示3季度去库存仍为主要拖累，预计4季度去库存幅度大幅收窄，构成GDP重要支撑之一。3、尽管3季度出口增速回落，但净出口累计贡献仅小幅回落0.1个百分点至1.2％。初步预计4季度消费贡献有望反弹，净出口保持一定韧性，去库存拖累大幅弱化，4季度GDP增速有望稳定或小幅回升。
9月汽车跌幅收窄，可选品普遍改善，消费品零售如预期回升。9月社会消费品零售同比7.8％，回升0.3个百分点，符合我们的预期（同为7.8％）。可选消费的持续改善是主要推升因素：汽车经历6月集中销售、7-8月下滑之后，9月同比跌幅显著收窄近6个百分点至-2.2；其他可选品也普遍延续改善态势，家电音像（5.4％）、通讯器材（8.4％）、化妆品（13.4％）增速均有回升。而必选品则延续单月波动态势，粮油食品（10.4％）、日用品（12％）、服装鞋帽（3.6％）、中西医药（6.6％）等增速普遍小幅回落，但预计不会持续。环比来看，消费稳定改善，预计4季度低基数下社零持续回升。
9月中下游制造业需求稳定生产改善，工业生产大幅回暖符合预期。9月工业增加值实际同比5.8％，回升达1.4个百分点，显著高于市场预期，与我们预期的显著回暖（6.2％）方向一致。其中制造业反弹至5.6％，构成主要贡献，采矿业也大幅改善4.4个百分点至8.1％，公用事业（5.9％）保持稳定，数据结构显示8月工业生产放缓主要原因或为去库存、以及极端天气短期扰动。制造业中，改善主要来自中下游，电子设备制造（11.4％）、通用设备（3.5％）和专用设备（7％）均较8月改善超3个百分点，电气机械（12.1％）明显回升，汽车在8月大幅反弹后9月小幅回落，为正常月度波动，中下游需求整体稳定。而中上游非金属矿物（7％）、有色金属冶炼（7.7％）、黑色金属冶炼（9.5％）小幅回落。
基建稳定回升地产维持高位，制造业高基数下仍较稳定，固定投资增长5.4％小幅回落0.1个百分点。1-9月固定资产投资累计增长5.4％，较前8个月小幅回落0.1个百分点。其中：1、基建（全口径）累计3.4％，较前8个月再度回升0.2个百分点，略低于我们预期（3.5％），显示前期专项债加速发行和信用环境改善的支撑作用持续显现。2、房地产开发投资持平于10.5％高位，高于我们的预期（10.1％），主因土地成交短期跌幅收窄，交付高峰下建筑投资维持高增。3、制造业投资累计增速小幅回落0.1个百分点至2.5％，但考虑到基数显著走高，这一高于我们预期（2.3％）的增速实际上表现较为稳健。中下游制造业如汽车（1.8％）、电子设备（11.6％）、通用设备（1.6％）、专用设备（8.7％）等投资增速小幅改善，中上游的化学原料制品（7.6％）等增速回落。此外，3季度以来工业品价格持续下滑，投资价格指数亦明显回落，实际固定投资增速仍维持强劲。
9月消费改善投资稳定，工业生产回暖，4季度改善可期。尽管7-8月工业生产偏弱对3季度GDP增长形成拖累，但9月各项数据整体呈现改善趋势：其一，消费在高基数下增速仍然改善，汽车以及其他可选品延续了增速回升的态势，考虑到4季度社零基数显著下滑且去年的主要拖累也恰为可选品，当前的稳步改善趋势下， 预计4季度社零增速回升至8.6％-8.8％左右，预计10月社零同比8.3％-8.5％。其二，固定投资保持稳定，基建稳步改善、地产建筑持续高增，制造业投资高基数下未出现明显回落，预计4季度固定投资名义增速基本维持在5.4％-5.5％左右，工业品价格仍低，实际增速有望小幅回升。预计10月固定投资累计同比5.4％-5.5％。其三，去年4季度开始的大幅去库存过程持续至3季度尚未扭转，但4季度随着库存基数走低、需求预期稳定，生产预计较3季度小幅改善，去库存的显著弱化也将为4季度经济增长提供支持。其四，净出口方面，3季度高基数下下滑幅度较小，预计4季度仍将基本保持稳定。综合分析，预计4季度经济增长将呈现消费改善、工业生产较好、边际补库的格局，GDP增速4季度有望稳定或小幅回升。
正文
一、3季度GDP同比回落至6.0％，但代表内需的消费改善、投资稳定，增长结构趋于优化。
19年3季度GDP实际同比6.0％，前三季度GDP累计同比6.2％，低于我们此前相对乐观的预期，主要差异在于我们此前预计3季度去库存幅度即大幅改善，实际去库存幅度大于预期。需求结构来看：1、最终消费累计贡献持平3.8％，意味着3季度最终消费贡献较2季度（3.4％）小幅改善，符合我们此前观点：3季度拖累社零的汽车销售很大部分并非居民消费，真实的居民消费增长较为稳定。2、资本形成累计贡献持平于1.2％，同时3季度剔除价格后实际固定投资增速维持高位，显示3季度去库存仍为主要拖累，预计4季度去库存幅度大幅收窄，构成GDP重要支撑之一。3、尽管3季度出口增速回落，但净出口累计贡献仅小幅回落0.1个百分点至1.2％。初步预计4季度消费贡献有望反弹，净出口保持一定韧性，去库存拖累大幅弱化，4季度GDP增速有望稳定或小幅回升。
二、9月汽车跌幅收窄，可选品普遍改善，消费品零售如预期回升。
9月社会消费品零售同比7.8％，回升0.3个百分点，符合我们的预期（同为7.8％）。可选消费的持续改善是主要推升因素：汽车经历6月集中销售、7-8月下滑之后，9月同比跌幅显著收窄近6个百分点至-2.2；其他可选品也普遍延续改善态势，家电音像（5.4％）、通讯器材（8.4％）、化妆品（13.4％）增速均有回升。而必选品则延续单月波动态势，粮油食品（10.4％）、日用品（12％）、服装鞋帽（3.6％）、中西医药（6.6％）等增速普遍小幅回落，但预计不会持续。环比来看，消费稳定改善，预计4季度低基数下社零持续回升。
三、9月中下游制造业需求稳定生产改善，工业生产大幅回暖符合预期。
9月工业增加值实际同比5.8％，回升达1.4个百分点，显著高于市场预期，与我们预期的显著回暖（6.2％）方向一致。其中制造业反弹1.3个百分点至5.6％，构成主要贡献，采矿业也大幅改善4.4个百分点至8.1％，公用事业（5.9％）持平保持稳定，数据结构显示8月工业生产放缓主要原因或为去库存、以及极端天气的短期扰动。制造业中，改善主要来自中下游，电子设备制造（11.4％）、通用设备（3.5％）和专用设备（7％）均较8月改善超3个百分点，电气机械（12.1％）也明显回升，汽车在8月大幅反弹后9月小幅回落，为正常的月度波动，中下游需求整体稳定。而中上游非金属矿物（7％）、有色金属冶炼（7.7％）、黑色金属冶炼（9.5％）小幅回落。
四、基建稳定回升地产维持高位，制造业高基数下仍较稳定，固定投资增长5.4％小幅回落0.1个百分点。
1-9月固定资产投资累计增长5.4％，较前8个月小幅回落0.1个百分点。其中：1、基建（全口径）累计3.4％，较前8个月再度回升0.2个百分点，略低于我们预期（3.5％），显示前期专项债加速发行和信用环境改善的支撑作用持续显现。2、房地产开发投资持平于10.5％高位，高于我们的预期（10.1％），主因土地成交短期跌幅收窄，交付高峰下建筑投资维持高增。3、制造业投资累计增速小幅回落0.1个百分点至2.5％，但考虑到基数显著走高，这一高于我们预期（2.3％）的增速实际上表现较为稳健。中下游制造业如汽车（1.8％）、电子设备（11.6％）、通用设备（1.6％）、专用设备（8.7％）等投资增速小幅改善，中上游的化学原料制品（7.6％）等增速回落。此外，3季度以来工业品价格持续下滑，投资价格指数亦明显回落，实际固定投资增速仍维持强劲。
五、9月消费改善投资稳定，工业生产回暖，4季度改善可期。
尽管7-8月工业生产偏弱对3季度GDP增长形成拖累，但9月各项数据整体呈现改善趋势：
其一，消费在高基数下增速仍然改善，汽车以及其他可选品延续了增速回升的态势，考虑到4季度社零基数显著下滑且去年的主要拖累也恰为可选品，当前的稳步改善趋势下， 预计4季度社零增速回升至8.6％-8.8％左右，预计10月社零同比8.3％-8.5％。
其二，固定投资保持稳定，基建稳步改善、地产建筑持续高增，制造业投资高基数下未出现明显回落，预计4季度固定投资名义增速基本维持在5.4％-5.5％左右，工业品价格仍低，实际增速有望小幅回升。预计10月固定投资累计同比5.4％-5.5％。
其三，去年4季度开始的大幅去库存过程持续至3季度尚未扭转，但4季度随着库存基数走低、需求预期稳定，生产预计较3季度小幅改善，去库存的显著弱化也将为4季度经济增长提供支持。
其四，净出口方面，3季度高基数下下滑幅度较小，预计4季度仍将基本保持稳定。综合分析，预计4季度经济增长将呈现消费改善、工业生产较好、边际补库的格局，GDP增速4季度有望稳定或小幅回升。
