本文源自:金融界网站

　　报告要点

　　结合SARS期间的情形，疫情冲击对工业企业的影响不仅发生在短期，也可能通过“收入下降—利润减少—投资需求下降—收入下降”的正反馈机制对工业产生更加持久的影响。要打破短期外生冲击带来的市场失灵，就需要财政和货币政策进一步逆周期发力，从降低成本、刺激需求等多个环节激发企业活力。

　　疫情对工业生产的冲击较大。从03年SARS疫情发生时的情况来看，无论是轻工业还是重工业，工业增加值的增速在03年3-5月份期间均逐步下滑，总体下降约8个百分点。新冠疫情带来的企业停工、延迟复工等不利影响也将对工业生产造成较大的打击。

　　生产是收入的来源，大规模的延迟开工导致工业生产活动短期内明显减少，收入增速由此降低。03年SARS疫情发生期间，工业企业的收入增速从一季度的31％下降为二季度的27％，疫情过后工业企业的收入缓慢回升，但并未完全修复疫情带来的负面冲击。本次新冠疫情对生产和收入的冲击大概率强于SARS时期，收入增速在一季度预计出现更大降幅，年内修复难度加大。工业生产能否在疫情结束后迅速反弹存疑，源于短期冲击对利润以及投资的中期影响。

　　以2003年为例，疫情的短期冲击带来二季度收入和利润增速的下滑。疫情过后，二季度的利润下滑抑制了企业下一期也就是三季度的投资需求。投资需求的下降对应的就是对工业品需求的下降，工业品的价格以及需求量都会受到削弱，再进一步对工业企业的营业收入形成压力，从而形成“收入—利润—投资需求—收入”的闭环，或将放慢需求回暖的节奏，削弱需求反弹的幅度。

　　工业复苏之路，需关注短期冲击过后的中期影响。面对更强的疫情冲击和更加严峻的内外部经济形势，全年工业企业收入、利润和投资或将遭遇更大的挑战。尽管部分工业行业和服务业行业在疫情结束后的弹性可能很大，但也有部分行业难以修复前期跌幅，甚至会持续受到影响。除此之外，两次疫情期间的经济环境也有不小的差别：2003年产能出清，经济轻装上阵，叠加外贸利好；2020年产能过剩问题依旧严峻，外贸压力仍大。考虑到本次新型冠状病毒肺炎波及的人数更多、涉及的范围更广、企业延迟开工的时间更长，预计对企业收入、利润的短期和中期冲击将更强，投资需求系统性下降的风险也更大。

　　需依赖货币和财政政策配合发力。尽管当前政策已经有所发力，但是由于疫情对于工业和服务业的影响未必能够在短期消化，应当对其中期影响有所关注。在全年经济社会发展目标和以稳为主的政策思路下，未来的货币和财政政策均有继续发力的空间。就货币政策而言，降息和利率市场化改革是货币政策降成本目标的主要抓手，通过降息引导实体企业融资成本下降，逆周期刺激企业生产和投资的积极性，才能打破因外生冲击造成的市场扭曲，帮助工业企业走出利润和投资增速下滑的困境。就债市而言，我们仍然坚持利率前低后高的判断，预计今年一季度10年国债到期收益率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6％~2.8％。

　　正文

　　疫情对于经济的冲击涉及方方面面，受冲击最大的自然在于服务业，即便到了疫情拖尾阶段，部分无法避免人与人密切接触的服务业（餐饮、旅游等），受到需求回暖比较慢的影响，就算陆续复工，预计行业景气在短期内仍然难有较大的起色，这种影响或将持续到二季度，相对而言受到疫情影响的时间较长。那么与服务业相对应的，工业是否能够在疫情结束后的二季度，乃至剩余的三个季度持续反弹，并修复年初疫情造成的冲击呢？参考SARS疫情中工业企业收入、利润和投资的表现和演绎逻辑，我们需看到全年工业企业的压力所在。

　　短期冲击的中期影响

　　无论是03年的SARS疫情还是此次新型冠状病毒肺炎，对经济造成的影响都是广泛的。批发零售、住宿旅游、房地产等服务行业的收入和利润因受居民出行减少和企业暂停营业的影响而下滑，而工业增加值的形成也被工业企业开工和工人复工延迟所拖累。从03年SARS疫情发生时的情况来看，无论是轻工业还是重工业，工业增加值的增速在03年3-5月份期间均逐步下滑。工业增加值增速总体下降约8个百分点。而03年我国经济正处于上行期，加入WTO的外贸红利也在逐步兑现，工业需求相对旺盛，疫情对生产的冲击也更小。就目前我国的经济下行压力和本次疫情的严重程度来看，预计本次疫情对工业增加值增速下调幅度的冲击会更大。

　　生产是收入的来源，短期受疫情影响工业企业收入受冲击。03年SARS疫情发生期间，工业企业的收入增速就从一季度的31％下降为二季度的27％，直到四季度达到33％才超过了一季度的收入增速，如果不发生疫情，收入增速有可能会像02年一样随季度上涨（图2中虚线部分）。不论如何，结合2003年一季度的收入增速和2004年全年的收入增速定性来看，2003年的疫情过后工业企业的收入是缓慢回升的过程，且并未完全修复疫情带来的负面冲击。本次新冠疫情对于工业生产和收入的冲击大概率更甚于SARS时期，因而收入增速在一季度可能砸出一个更深的坑，很有可能经历类似于SARS时期的缓慢修复过程，而收入增速回暖的阻力可能源短期冲击的对利润以及投资的中期影响。

　　更深层的角度分析疫情对工业企业的影响，可以发现“收入下降—利润减少—投资需求下降—收入下降—……”的正反馈机制是工业增速难以迅速复苏的缘由。以2003年为例，疫情的冲击是短期影响，带来二季度当期收入和利润增速的下滑。而疫情过后，二季度的利润下滑会抑制企业下一期也就是三季度的投资需求。投资需求的下降对应的就是对工业品需求的下降，工业品的价格以及需求量都会受到削弱，再进一步对工业企业的营业收入形成压力，从而形成了“收入—利润—投资需求—收入”的闭环，这个闭环放慢了需求回暖的节奏，削弱了需求反弹的幅度。

　　可以看到在03年SARS疫情期间，利润增速从二季度的38％下降为四季度的33％，投资增速从二季度54％下降为四季度的25％，二者在全年都处在下行通道。即使在SARS疫情结束的三、四季度，利润和投资增速仍在下滑。数据表明，2003SARS疫情的短期冲击对于工业企业全年的利润和投资产生了影响。当然，SARS冲击的影响并不是特别强烈，不管是工业企业收入、利润还是投资，都在2003年都保持了相当高的增速，原因在于加入WTO的外贸红利和1998-2000年的供给结构优化。值得一提的是，SARS期间延续了1998年以来（相对于当时的经济增速而言）的低利率环境。

　　由于经济发展的阶段和疫情防控力度的不同，两个时期的工业数据无法直接进行比较。但是，相对确定的有两点，一是短期疫情冲击对于工业利润和投资存在持续的影响，或将延续两到三个季度，不会随着疫情结束而迅速消失；二是新冠疫情对年内工业数据的冲击料将大于SARS时期。

　　疫情对不同制造业行业的影响分析

　　疫情对于整个工业的收入、利润和投资的影响我们已经在上文中有所分析，但对于不同行业的工业企业来说，它们受疫情的影响程度会有所不同，下面我们来分析一下行业差异。

　　我们通过将二、三季度的营收增速与全年进行比较，来评估该行业是否受到疫情冲击以及疫情过后的修复弹性。由于二季度为SARS爆发期，6月份时 SARS疫情已经基本控制，三季度疫情已经结束。我们通过简单的方法来判断：二季度营收增速低于全年营收增速的行业可认为是受疫情影响的行业，反之则为不受疫情影响的行业；对于受疫情影响的行业，三季度营收增速高于全年营收增速的行业可认为是修复弹性较大的行业，能够快速修复疫情造成的损失，反之认为是受疫情影响持久的行业。

　　医药制造业和专用设备制造业对疫情的抵御能力较强。我们对工业行业中营收占比相对较大的行业进行分析，从下表可知，除纺织业、医药制造业和专用设备制造业（绿色标记）外，其他行业均受到了疫情的影响。未受到冲击的三个行业中，尤其是医药制造业与专用设备制造业，其营收表现与大部分行业相反，呈现二季度升、三季度降的特点，可能源于疫情期间对于医药、医疗用品及医疗仪器设备需求较大，带动了两个行业的收入增长。

　　金属冶炼、通用设备、电子等行业疫情过后的营收弹性较强。而对于受疫情影响的行业，食品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业（红色标记）在三季度迅速反弹，相比二季度增速分别增长了2％、8％、10％、8％、7％和9％，其中黑色金属冶炼及压延加工业在受二季度疫情影响后的回补弹性最大。

　　从利润的角度而言，SARS疫情对许多工业行业的当期冲击并不明显，但多数行业利润在三季度不升反降。类似于疫情对各个行业营业收入形成的冲击的判断方法，我们对利润进行了同样的判断，并用红色标记了利润受到疫情冲击的行业，发现主要行业中受冲击与不受冲击的大致五五开。但是我们发现，在受到冲击的行业中，三季度实现利润增速迅速反弹的行业颇少，下述行业中仅有黑色和化工两个行业。工业全行业的利润增速实际上是在小幅的下行通道当中。其中化学原料及化学制品制造业的利润增速反弹幅度最大，从二季度的40％反弹到了三季度的84％。

　　SARS期间的企业利润数据的参考价值相对有限，基数因素占据主导。从各行业2003年的利润同比增速数据中可以观察到，不少行业都超过了50％，黑色金属冶炼及压延加工业在2003年的利润同比增速甚至超过了100％，这实际上与2002年超低的基数有关。1997年的亚洲金融危机暴露了我国许多工业行业产能过时、过剩的问题，1998年以后开始的“供给侧改革”，淘汰了部分产能，加上货币财政政策的大幅放松，以及大量职工下岗（降成本），以至于2003年（尤其是上半年）的工业企业利润相对于前一年大幅改善，保持了相当高的利润增速。与之相佐证，我们也可以看到，利润增速在50％以上的行业大部分都是一直以来的过剩产能行业。

　　结论

　　根据过去的经验，“收入下降—利润减少—投资需求减弱—收入继续下降”正反馈机制的存在使得工业企业的投资需求和利润增长在疫情结束后仍会受到抑制，尽管部分工业行业和服务业行业在疫情结束后的弹性可能很大，但也有部分行业难以修复前期跌幅，甚至会持续受到影响。除此之外，两次疫情期间的经济环境也有不小的差别：2003年产能出清，经济轻装上阵，叠加外贸利好；2020年产能过剩问题依旧严峻，外贸压力仍大。考虑到本次新型冠状病毒肺炎波及的人数更多、涉及的范围更广、企业延迟开工的时间更长，预计对企业收入、利润的短期和中期冲击将更强，投资需求系统性下降的风险也更大，或将影响到工业企业的全年收入、利润及投资增速修复的节奏和幅度。

　　稳经济需依赖货币和财政政策配合发力。针对疫情冲击，我国目前已经准备采取包括减税降费、财政补贴、财政贴息等积极财政政策，针对受疫情影响严重企业进一步的结构性减税政策有望实施，货币市场工具也紧急降息10bp。我们认为，疫情对于工业和服务业的影响未必能够在短期消化，可能有一定的持续性，应当对本次疫情的中期影响有所关注。在全年经济社会发展目标和以稳为主的政策思路下，未来的货币和财政政策均有继续发力的空间。就货币政策而言，降息和利率市场化改革是货币政策降成本目标的主要抓手，通过降息引导实体企业融资成本下降，逆周期刺激企业生产和投资的积极性，才能打破因外生冲击造成的市场扭曲，帮助工业企业走出利润和投资增速下滑的困境。就债市而言，我们仍然坚持利率前低后高的判断，预计今年一季度10年国债到期收益率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6％~2.8％。