本文源自:国信固收研究

　　2020年2月21日，经国务院同意，证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。

　　商业银行、保险机构是债券市场的主要参与者，其参与国债期货市场有助于满足机构的利率风险管理需求，增强经营稳健性，进一步提升其服务实体经济的能力。同时，商业银行、保险机构参与国债期货将推进国债期现货市场协调发展，丰富期货市场投资者结构，促进国债期货功能发挥。

　　证监会、财政部、人民银行、银保监会将发挥跨部委协调机制作用，加强监管合作和信息共享，分批推进商业银行和保险机构参与国债期货市场，促进国债期货市场健康发展。第一批试点机构包括：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。

　　本文对商业银行、保险机构参与国债期货进行深入分析，认为其可能会给国债期货市场带来四个方面的影响：（1）国债期货持仓量、成交量会有明显提高，交割量也会有所提升；（2）国债期货基差中枢水平会出现系统性提高；（3）国债期货与现券特别是国开债的联动性将进一步增强；（4）银行保险参与国债期货，会影响债市短期变化但不改长期走势。

　　银行、保险参与国债期货，市场会有哪些变化

　　持仓量、成交量会有明显提高；交割量或有所提升

　　银行保险机构参与国债期货，相信投资者首先想到的是国债期货市场将扩容，持仓量和成交量将明显上升，这一点是毋庸置疑的。这一点可以用两个角度来看：

　　（1）国债期货市场的参与者增多，市场容量必定提升；

　　（2）在现券市场上，银行、保险机构体量庞大。从2020年1月的托管数据来看，在国债方面，全市场国债托管量为15.3万亿左右，银行保险机构托管量为10.3万亿左右，占比达到了67.7%；在流动性更好的国开债方面，全市场托管量为8.7万亿左右，银行保险机构托管量为5.2万亿左右，占比达到了60.3%。

　　拥有大量现券头寸的银行保险机构，同样也对风险管理有着很强的需求，随着他们逐步参与国债期货市场，相信国债期货的市场容量会出现跨越式发展。做一个粗略的计算，过去一年，国债期货的日平均成交量为5.7万手左右；日平均持仓量为11.1万手左右。假设各个机构的投资风格整体上一致（当然，市场投资中，银行保险与券商基金等机构的投资风格肯定有所不同，我们在此暂时忽略这一点），那么在银行保险参与国债期货市场后，保守估计，国债期货的日平均成交量会上升至14.3万手左右；日平均持仓量会上升至27.8万手左右。

　　交割量方面，在增加参与机构的前提下，国债期货交割量出现上升的概率是较大的，但银行保险机构参与国债期货市场也是以风险管理为主，参与交割兴趣不高。但又因为银行现券体量太大，一旦参与交割，也会使得交割量出现明显上升。

　　国债期货基差中枢水平会出现系统性提高

　　虽然当前还不知道银行保险参与国债期货的具体情况会是怎样，但套保为主是肯定的。利用国债期货套保，在国债期货上的头寸就是以做空为主，这将会使得国债期货相比现券的表现会较原先更弱一些。以10年期国债期货为例，最近3年，其基差的平均水平在0.4元左右，相信这一基差中枢水平会有所提高，但上升幅度有限，因为基差上升过多，银行保险机构再利用国债期货套保也是不划算的，粗略估计十年期合约基差中枢水平可能会上升至0.5-0.6元左右。

　　国债期货与现券特别是国开债的联动性将进一步增强

　　虽然国债期货当前跟国债、国开的联动性较强，它们的相关系数均到达了97%以上，但我们经常会发现三者在日度的波动中会有较大的区别。随着银行保险这两大交易主体入市，在他们的套保套利交易中，相信会使得国债期货与国债、国开的联动性进一步加强，特别是流动性更强的国开债，其将会大量被用于与国债期货的套利交易中，两者价格的联动性将进一步增强。

　　银行保险参与国债期货，会影响债市短期变化但不改长期走势

　　正如前文所述，银行保险机构参与国债期货是以风险管理为主，那么其在国债期货上的空头头寸比例必然是较高的，又由于他们的现券体量极大，因此当其参与国债期货市场时，也必然会对期货市场短期造成冲击，进而影响债市短期走势。但在长期来看，债市利率的影响因素还是以基本面为主，因此银行保险入市对债市长期利率的走势影响极小。