本文源自:中国科技新闻网

　　中国科技新闻网7月9日讯（青莹）7月9日针对沽空机构Blue Orca Capital的做空报告，中国飞鹤（06186.HK）发布澄清公告表示，该报告中的相关指控毫无事实根据或为失实陈述。

　　做空报告认为飞鹤的故事更像Wirecard和瑞幸咖啡(均为深陷做假账丑闻的公司)，而不是Apple或腾讯。飞鹤夸大了婴儿配方奶粉的收入，低估了数十亿美元的运营成本，比如广告和劳动费用，将员工人数减少了10倍之多，并大大提高了盈利能力。

　　通过物流操作夸大销售？

　　Blue Orca Capita在报告中指出：“飞鹤在将产品交付给其物流供应商时确认了收入，而这些物流供应商一直坚称是独立的第三方。但我们的调查显示，飞鹤的主要物流公司是由飞鹤的内部员工运营的，并作为公司的一部分运营。该公司声称运输其大部分(如果不是全部的话)产品。我们认为，这对飞鹤的信誉和财务的完整性是致命的。”

　　Blue Orca Capita表示：“通过未披露关联方物流公司的收入不实。飞鹤主要向分销商销售婴儿配方奶粉，但在将产品‘交给物流服务供应商’时才确认收入。该公司坚称，物流服务供应商都是独立的第三方。然而，从实地考察和中国企业的记录显示，这些物流公司是由一名飞鹤员工管理的。该公司声称，飞鹤的大部分婴幼儿配方奶粉都是由其工厂运输出来的。因此我们认为，当飞鹤将产品交由飞鹤旗下的物流公司时，便确认收入。在我们看来，这对飞鹤的财务报表的可信度是毁灭性的，并形成了一个明显的夸大销售的机制。”

　　对于物流方面的质疑，飞鹤反驳称：“克东瑞信达物流有限公司(瑞信达)是公司的物流服务供应商之一。于截至2017年12月31日、2018年12月31日、2019年12月31日止的年度，瑞信达向公司提供的物流服务分别占公司物流总费用的约29.0%、22.6%及19.2%。于截至2017年12月31日、2018年12月31日、2019年12月31日止的年度，由工厂仓库到分仓仓库(包括公司哈尔滨、郑州、苏州、西安、成都、天津分仓)间的物流服务佔瑞信达提供的物流服务总金额的96.6%、97.8%及97.9%，由工厂仓库到经销商的物流服务佔瑞信达提供的物流服务总金额的3.4%、2.2%及2.1%。公司仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，由工厂仓库往各分仓仓库的间的物流属于调拨，因而不会确认收入。”

　　飞鹤方面解释道：“根据公开信息，自2015年10月起至公告的日，解德河持有齐齐哈尔锦鹤塬生态观光牧场有限公司(锦鹤)100%股权，并担任锦鹤的法人代表及董事。公司确认，锦鹤为公司的独立第叁方。朱天龙为公司附属公司的员工。虽然朱天龙于锦鹤担任监事，但朱天龙并未在锦鹤中持有任何股份。此外，朱天龙并非瑞信达的员工或股东，除上述日常物流业务外与瑞信达无任何其他关联。”

　　数据之争

　　Blue Orca Capita表示：“尼尔森和商务部的数据显示，飞鹤夸大了收入。追踪中国零售销售情况的两个独立可信的数据集显示，飞鹤的收入远低于该公司宣称的水平。值得注意的是，尽管数据集是独立制作的，但在我们看来，尼尔森的数据和商务部的数据都表明，飞鹤在2018-2019年的实际收入比该公司报告的少49%。”

　　对此，飞鹤回应道：“公司认为，尼尔森统计的数据可反映行业发展趋势和竞争态势，但未必能用于全面反映公司的实际运营情况；有关中国商务部数据：公司未向中国商务部(商务部)申报过运营数据，该报告中所谓的商务部数据并未提供明确来源或链接，其数据可信度成疑；有关弗若斯特沙利文数据：在公司于联交所的上市申请中，弗若斯特沙利文(沙利文)作为独立行业顾问，出具了行业报告。在2017年上市申请文件及2019年招股章程中，沙利文估计的中国婴幼儿配方奶粉市场于2014-2016年的零售价值有所不同，主要是由于中国国家统计局的数据统计口径于2017年的后发生了变化。在准备2017年上市申请文件时，婴儿配方奶粉的零售量由城镇/农村居民人均奶粉购买量，城镇/农村居民人口数量及婴儿配方奶粉佔所有奶粉购买比例相乘而得。其中，城镇/农村居民人均奶粉购买量数据从国家统计局获得。而在准备招股章程时，城镇/农村居民人均奶粉购买量无法再从国家统计局获得，因此，婴儿配方奶粉的零售量由婴儿配方奶粉产量加上婴儿配方奶粉进口量，再减去婴儿配方奶粉出口量而得。婴儿配方奶粉产量数据来自国家统计局数据及中国奶业协会访谈，婴儿配方奶粉进口量及出口量数据来自中国海关总署。”

　　运营费用方面，Blue Orca Capita认为飞鹤有意地少报了数十亿美元的运营费用。“多个独立数据显示，飞鹤的运营成本比该公司在备案文件中承认的高出数十亿美元。我们认为，这些未披露的费用表明飞鹤的利润比它声称的要低得多。”

　　 “截至2019年6月30日，集团共计拥有5422名全职员工。集团与集团全职员工均已依法签署雇佣协议。该报告中所称的5万多名人员应该是包含了集团经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。”飞鹤表示，“2018年，集团主要通过央视一套进行电视广告宣传。2019年，集团减少了央视一套的广告投放时间，增加了央视九套和央视十四套的广告投放时间。由于不同频道的广告时长单位成差异较大，该等调整有助于集团控制电视广告的投放成。除电视广告投放外，集团亦综合利用各种媒体和渠道进行广告宣传，以期取得更佳的广告宣传效果。因此，电视广告费用不应被作为计算集团整体广告费用的基础。此外，基于集团在婴幼儿配方奶粉行业的龙头地位，集团在与广告服务供应商的谈判中具备较强的议价能力。由于广告服务供应商能够向集团提供可观的折扣，集团得以在有效控制广告成的基础上，增强集团品牌和产品的广告宣传力度。”

　　旗下工厂运营真相

　　Blue Orca Capita提出：“在飞鹤IPO 8天后，GMT研究公司发了一份报告，对该公司财务存在的许多‘类似欺诈’特征提出了质疑。飞鹤反驳这份报告的主要论点是，其财务状况值得信赖，因为其子公司在2018-2019年缴纳了数十亿人民币的税款。如果税收是真实的，那么飞鹤的财务数据就是真实的。然而，只要仔细观察，这个辩护是站不住脚的。飞鹤所谓的部分税款是来自其子公司飞鹤泰来公司，据称该公司创造了数十亿美元的收入，并支付了数亿美元的税收。问题在于，飞鹤自己承认，泰来工厂仍在建设中，在往绩记录期间未生产任何产品。 当地记录显示，该公司直到2020年才获得生产配方奶的许可证。我们怀疑2018-2019年，在其唯一的工厂仍在建设的情况下，飞鹤泰来公司能否产生数十亿美元的收入和上亿美元的税收。在我们看来，附属级税种不能免除飞鹤的嫌疑，相反，它是加剧削弱飞鹤财务真实性的证据。”

　　对此，飞鹤表示：“虽然泰来工厂尚在建设中，飞鹤(泰来)乳品有限公司(飞鹤泰来)于2016年成立后即开始进行贸易活动(即销售集团的产品)，并由此产生收入及税项。飞鹤泰来自2016年以来的退税是基于该等贸易活动(而非基于生产活动)而产生的。”

　　做空报告指出：“飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出。夸大盈利能力的公司必须夸大资本支出或其他资产负债表项目，以掩盖虚假利润。在这种情况下，证据表明，飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出，在某些情况下，该公司正在进行的设施扩建项目已经在其IPO之前完成。”

　　飞鹤表示：“克东工厂的扩展，包括包装处理能力的扩展以及配方乳粉智能化生产能力的扩展，其中包装处理能力的扩展已于2018年底完成。而招股章程中披露的克东工厂的扩展，是指配方乳粉智能化生产能力的扩展(年乳粉生产能力由1.2万吨扩展至5.2万吨)。截至公告的日，克东工厂配方乳粉智能化生产能力的扩展已完成；金斯顿工厂方面，招股章程中披露的公司金斯顿工厂的估计资开支总额约为3.3亿加元，用途包括厂房建设及设备采购，而Graham集团仅承担了金斯顿工厂主体工程的基础设施建设，仅为上述资开支总额的一部分；吉林工厂方面，该工厂于2019年11月完成基础设施建设，于2020年1月取得生产许可证，2020年5月通过政府验收，取得了竣工备案登记证及不动产权证书。公司目前正在申请办理婴幼儿配方奶粉生产许可证并预计于2020年10月取得该证书。截至2020年6月30日，吉林工厂已发生人民币3.56亿元的开支。”

　　除此之外，在审计方面，Blue Orca Capita表示：“飞鹤在中国的7家从事奶粉销售的子公司中，有5家在准备IPO时没有接受任何公司的审计，但它们对飞鹤财务披露的完整性至关重要。更糟的是，审计飞鹤关键销售子公司的不是安永(或其当地分支机构)，而是一家声誉有问题的位于黑龙江当地的会计师事务所，该事务所最近因工作质量低劣而受到当地咨询机构的批评。任何依赖审计人员来防止公司篡改财务报表的投资者都不能从飞鹤那里得到安慰。即使飞鹤上市后，其在中国的子公司也没有经过安永或其附属公司的审计。”

　　飞鹤则认为：“招股章程附录一中集团(包括公司及其所有子公司)2016年、2017年2018年及截至2019年6月30日止六个月的历史财务资料均经过独立核数师安永审计，且安永已对集团的会计师报告出具无保留意见。于上市的后，安永继续作为公司独立核数师对集团的2019年合并财务报表进行审计。”