本文源自:格隆汇

　　机构：兴业证券

　　评级：审慎增持

　　目标价：12港元

　　投资要点

　　H1营收同比增长5.1%，双品牌助力收入增长。20H1 公司营收 531.7 亿 元，同比+5.1%。具体来看：1）货品销售收入为 514.94 亿元，同比+6.1%，双品牌整合效果显著，同店销售增长较好，同比增速为 5.7%，助力公司收入增长；2）租金收入为 16.76 亿元，同比-18.8%，上半年受疫情因素影响租金收入有所豁免。 ? 同店表现靓丽，线上到家业务拉动作用明显。BCE 业务 Q1 店日均单量超过 750 单/店，客单价超过 85 元；Q2 店日均单量超过 950 单/店，客单价超过 68 元，订单量较 19 年同比增 50%。单量提升、客单价增长，促使B2C 的经营模式进一步优化，业务获利能力进一步提升。

　　毛利润率下降，政府补助及福利减免带来经营利润率小幅上升。1）毛利润为130.54亿元，同比-1.0%；毛利率为24.6%，同比-0.7ppt，主要由于公司上半年租金收入减少所致。2）经营利润为33.46亿元，经营利润率为6.3%，同比+0.3ppt。政府减免若干社会福利项目，导致主要费用率下降，其中销售费用率同比-1.25ppt，管理费用率同比-0.49ppt，财务费用率同比-0.08ppt。3）归母净利润20.62亿元，同比+16.7%。

　　公司看点：1）公司线上新业务表现亮眼，透过淘鲜达、饿了么、天猫超市、菜鸟驿站等平台入口，线上消费心智在加速养成；2）大卖场重构提升卖场生产力，公司将改造大卖场数量由计划的 50 家调整至 40 家。已经完成 5 家重构，15 家正在施工中，从此前完成改造的门店来看，同店增长可提升 7ppt；3）多业态渠道发展，开启大型、中型、小型商店齐头并进的多业态展店模式，公司今年计划新开约 10 家大卖场，2-3 家中型超市，以及 30 家小型社区超市；4）双品牌整合将继续推进。

　　盈利预测：预计 2020/21E 归母净利润 30.8/32.7 亿元，维持目标价 12 港元，对应 2020/21 年 PE 为 31/29x，维持“审慎增持”评级。

　　风险提示：疫情的不确定性，零售业景气度下降；线下业务下滑超预期；新零售回报低于预期。