本文源自:格隆汇

　　机构：兴业证券

　　投资要点

　　我们的观点：公司上半年业绩下滑较多，主要由于结转波动引起，去年高货值香港龙誉项目结转导致上半年及全年基数大幅增长，而今年结转项目中内地项目占比显著提升，我们预计该下滑影响将延续至2020年全年。公司上半年审慎稳健补充土地储备，销售正在逐步追赶，大部分土储均位于高能级城市（一二线及强三线土储占比为70%），上半年债务结构进一步优化。公司的当前股价对应2019年PE为2.2倍，股息收益率为8.7%。

　　核心净利润同比下降74%，业绩符合预期：2020H1公司实现营业收入130亿港元，同比下降26%；毛利润为49亿港元，同比下降34%；核心净利润为10亿港元，同比下降74%。核心净利润下降大幅低于毛利下降幅度，主要由于结转结构变化，期内结转物业基本为内地物业，香港物业结转金额占比为1%（2019H1为54%），土地增值税增长带来有效税率显著增长。毛利率为37.6%，同比下降4.8个百分点；核心净利率为7.7%，同比下降13.9个百分点。

　　销售基本追平去年，下半年提速：截至7月公司实现累计合约销售金额和面积229亿元和126万平米，分别同比下降0.9%和下降1.9%，累计销售均价为18117元/平米，当前销售完成度为44%。上半年销售按区域划分，长三角、珠三角、西南、其他地区和香港分别占31%、15%、28%、17%、9%。

　　审慎补充土地储备：上半年公司新增了6个项目，总GFA为84万平米，对应权益比例为83%，平均拿地成本为6226元/平米。截至2020H1公司的总土地储备为2149万平米，较2019年末下降1.1%，其中长三角、珠三角、西南、其他地区和香港分别占13%、21%、36%、30%、1%。

　　平均融资成本下降：截至2020H1公司的净负债率为115.3%，较2019年末增长11.3个百分点。通过债务置换优化结构，截至H1公司的平均融资成本降至5%以下，较2019年末下降51bps。公司的账面现金为327亿港元，总有息负债为740亿港元，其中一年内到期债务占24%，现金短债比为1.8，财务保持安全。境内债务占84%，其中信托贷款占比显著下降，当前占比为17%，较2019年末下降16个百分点，同时公司积极拓展融资通道，发行ABS及CMBS共106亿元，占比14%。

　　风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期、人民币贬值。