本文源自:金融界网站

　　来源：中信建投

　　事件

　　公司发布 2020 年三季度报告及拟港股 IPO 公告

　　2020 年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为15.67亿元、4.35亿元和4.32亿元，分别同比增长96.46％、261.79％和 278.29％，实现每股收益0.28元，超过我们此前预期。

　　公司公告，拟发行境外上市外资股（H 股）并申请在香港联交所主板挂牌上市。

　　点评

　　13价肺炎招标准入基本完成，肺炎品类放量带动业绩增长

　　Q3单季公司实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为9.93亿元、3.74亿元和3.75亿元，分别同比增长234.49％、955.45％和1032.98％。前三季度公司公允价值变动收益1.6亿元，主要因为嘉和生物实现联交所上市审批和全球发售，确认公允价值变动，剔除公允价值变动，公司预计实现归母净利润约2.75亿元，同比增长约290％，业绩实现大幅增长。

　　我们预计：1）13价肺炎疫苗目前已几乎完成招标准入工作，Q3实现准入后放量带动公司单季业绩快速增长，前三季度13价肺炎疫苗已实现100万支以上销售。2）受益新冠肺炎影响，23价肺炎疫苗终端需求旺盛，Q3大幅放量带动业绩增长，预计20年前三季度销量已与2019年全年持平。

　　13价肺炎批签发大幅增长，肺炎品类预计全年持续带动业绩增长

　　前三季度，核心品种批签发情况：1）13价肺炎疫苗331.3万支，其中西林瓶177.7万支，预填充153.6万支，实现大幅放量；2）23价肺炎213万支，同比小幅下滑7％。全年预计13价肺炎疫苗实现300万支以上销售，同时考虑疫情带动成人肺炎疫苗需求及接种旺季到来预计23价肺炎全年有望实现近400万支销售。

　　拟港股IPO持续推进研发管线，长期发展值得期待

　　1）公司二价HPV疫苗于2020年4月完成了Ⅲ期临床研究并获得了《临床试验报告》，6月15日收到二价HPV疫苗申报生产的《受理通知书》，目前处于审评阶段；2）九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床试验，预计很快进入3期临床试验；3）公司与艾博生物共同合作开发的新型冠状病毒mRNA疫苗于2020年6月收到国家药品监督管理局批准的《药物临床试验批件》，目前正在开展Ⅰ期临床试验。

　　凭借玉溪沃森和上海泽润扎实研发实力，在重磅二类苗方面公司已开展针对预防肺炎、宫颈癌、脑膜炎、流感、手足口病等5个疾病领域的6种产品布局，其中13价肺炎多糖结合疫苗已获批上市。目前公司管线储备丰富，考虑新冠疫苗海外3期临床费用、带状疱疹及9价HPV等重磅产品研发费用资金需求较大，公司拟港股IPO融资推动管线发展，长期发展值得期待。

　　研发费用拖累当期业绩，其余财务指标基本正常

　　2020Q3，公司综合毛利率为86.29％，同比增长6.62个百分点，环比提高7.14个百分点，主要由于13价肺炎疫苗实现销售带动增长所致。2020年前三季度，公司销售费用同比增长90.24％，主要由于13价肺炎及存量自主疫苗产品实现销售增长导致费用增长。管理费用同比增长11.23％，基本正常。研发费用同比增长262％，增加幅度约1.1亿元，主要由于与艾博生物合作研发费用及1期临床费用增加所致。应收账款同比增长152.33％，主要由于13价肺炎及自主疫苗产品销量增多所致，基本正常；存货同比增长42.16％，主要由于公司自主疫苗产品、在产品以及原辅材料备货等增加所致；经营活动产生的现金流量净额同比增长104.47％，主要由于13价肺炎及自主疫苗产品销量增多所致。其余财务指标基本正常。

　　盈利预测

　　我们预计：1）公司的PCV13已经上市，合计销售峰值预计在72亿元，在2027年达峰；2）HPV-2的注册申请已受理，预计1.5年时间获批，2022年上市，预计销售峰值在42亿元，在2030年达峰；3）MCV4、4价流感病毒裂解疫苗、EV71的销售峰值有望分别达到10亿元、14亿元和10亿元；4）存量产品维持稳健增长；5）沃森生物的销售峰值有望在2030年达到170亿元左右。

　　费用方面，我们预计公司重磅新品种上市，毛利率处于上升阶段，最后稳定在92％左右。公司研发管线持续推进，我们预计研发投入会持续升高，随后将逐渐稳定。另外，销售费用和管理费用率等随着重磅产品快速放量也将呈现稳步下降趋势。

　　我们假设WACC为8.22％，永续增长率为3％，预计公司当前的股权价值约为人民币709亿元，折合每股为56.22元，盈利预测不含新冠疫苗预期，维持买入评级。

　　风险提示

　　疫苗行业系统性风险；新冠疫苗研发失败；公司研发管线推进不及预期。