近日，飞鹤提交了港股上市后的第一份答卷，成绩非常亮眼。

　　公司收入达137.22亿元，同比增加32%；净利润达39.35亿元，同比增长75.5%。现金流状况良好。不仅如此，公司的毛利率也让人眼前一亮，高达70%，较去年上升2.5个百分点。这一数据已经可以与向来以高毛利著称的白酒行业比肩。董事会建议每股派息0.19港元，分红率达40%，预计未来分红率不低于30%。

　　此外，面对着此次疫情对经济产生的冲击，飞鹤乳业逆势前行。公司预计2020年第一季度销量会增长30%。成绩斐然的飞鹤奶粉，一下子拉开了与贝因美、澳优等国产奶企品牌的差距。对于同样在港股上市的大型乳制品企业蒙牛集团，飞鹤在资本市场上也具备了一定竞争力。

　　蒙牛最近发布的年报显示，公司2019年营收高达790亿元，同比上涨14.45%，净利润同比增长34.9%为41.05亿元。从营收体量上，蒙牛是飞鹤的5倍多，但是净利润上却没有太大区别。此外，进入三月以来，飞鹤与蒙牛的市值角逐异常激烈，你追我赶，好不热闹。截止4月2日，飞鹤最新市值为1233亿港元，蒙牛最新市值报1061亿港元。近200亿港元的差距，飞鹤地位渐稳。在大众心中总是处于第二梯队的飞鹤乳业，打了一个漂亮的翻身仗。

　　飞鹤的财务数据确实提振了国产婴幼儿奶粉行业的信心，在这背后是什么支撑起了公司的高增长？这种高增长又是否能够持续？

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　　这边风景独好，背后亦有隐患

　　提到国产奶粉，2008年的三鹿“毒奶粉”事件是国人心中一直迈不过去的坎。

　　当时，事件引起了各国的高度关注，在国家质检总局对全国175家婴幼儿奶粉生产企业开展三聚氰胺专项检查后，飞鹤乳业是为数不多的没有检测出三聚氰胺的乳企。当时的飞鹤乳业还是一家纳斯达克的上市企业，头顶我国首家在美上市乳品企业的光环。消息传到美国后，飞鹤一开盘便逆势大涨，一路飙升。2009年公司转到纽交所主板，多重因素影响下，2013年，飞鹤乳业完成私有化退市。

　　退市回归后的飞鹤乳业，正好赶上国家对国产奶粉产业扶持的大环境。三鹿毒奶粉事件后，国产奶粉一段时间内在民众心中信用全无，而且也被多国列入奶制品进口黑名单。这对我国乳制品产业造成重挫，也成为了我国乳制品出口贸易的分水岭。为了重振国产奶粉，政府开始发力，比如2013年颁布的《提高乳粉质量水平，提振消费信心行动的方案》，明确了扶持国产奶粉信号。

　　虽然大环境利好，但是能不能打好这场翻身仗，关键还要靠企业自身。

　　先从现在中国的婴幼儿配方奶粉市场来看，中国市场是世界上发展最快的婴幼儿配方奶粉市场之一。随着城市化的不断发展以及职场妈妈人数的增加，越来越多的中国妈妈已经开始接受婴幼儿配方奶粉产品作为其婴幼儿母乳补充品所带来的便利和营养价值。虽然出生率的下降，可能会导致中国婴幼儿配方奶粉市场的零售价增长放缓。但是，随着人们可支配收入的增加，高端婴幼儿配方奶粉产品的需求将成为整个婴幼儿配方奶粉行业的推动力，中国婴幼儿配方奶粉市场将持续增长。此次飞鹤乳业收入的大幅增长就是来源于超高端星飞帆和超高端臻稚有机产品系列。高端化产品也提升了公司的整体毛利率。

　　如何迎合消费者不断“苛刻严厉”的需求？奶源地，重中之重。业内人士表示，目前国内原料奶的供应处在供不应求的状态，为确保奶源供应主要就是通过自建牧场和并购上游奶企两种方式。

　　飞鹤乳业在2007年就开始布局奶源建设，公司选择在北纬47度的齐齐哈尔一带投资近20亿元，建立牧场和饲草料基地。这一纬度日照充沛且降水适宜，这也是保证奶源品质的重要因素。同一纬度还聚集着很多知名畜牧区，比如日本北海道、美国威斯康星州等。牧场中的奶牛也都居住在恒温牛舍，还有机器按摩…这就从源头上保证了牧草、奶牛的品质，可控、可追溯。

　　伊利、蒙牛也在这方面下足了功夫。蒙牛旗下婴幼儿奶粉品牌主要有瑞哺恩、多美滋、雅士利等五大品牌，多采用欧洲进口奶源。蒙牛的海外奶源地已经延伸至丹麦、澳大利亚、新西兰等地，在国内则主要分布在西北、华北、东北等适宜养牛的黄金奶源带。伊利旗下的婴幼儿奶粉品牌为金领冠，其中又分为珍护系列、菁护系列等，其奶源来自新西兰。

　　不仅如此，蒙牛和伊利也在通过对外并购不断增强自身的“奶源势力”。中国三大原料奶提供商—现代牧业、中国圣牧和辉山乳业，都与蒙牛、伊利有强关联。2017年蒙牛控股现代牧业，2018年底又取得了中国圣牧51%的股权。去年有消息称，伊利或将出资15亿入主辉山乳业。随着并购业务的开展，伊利、蒙牛控制的奶源比例有增无减。由此看来，在源头布局上蒙牛、伊利更胜一筹。

　　市场广阔，品质也有了保证，但酒香也怕巷子深。因此，渠道能力是其能否异军突起的另一个重要因素。飞鹤的营销体系值得一提。

　　飞鹤的品牌定位为“更适合中国宝宝体质”。这一点其实很能击中消费者要害。妈妈一般都会在经济条件允许的范围内给孩子提供最好的成长条件，在价钱都没有太大差别的情况下，为什么不买进口品牌而买国产呢？一方水土养一方人，飞鹤奶粉在成分设计等方面会更适合中国宝宝，其他进口品牌可能更偏重他们本国的国情。它选择了一个很巧妙的突破口。

　　围绕这一品牌定位，公司采用线上线下结合的营销方式，不断扩大飞鹤品牌知名度。线下方面，公司主要采取举办研讨会的方式，包括嘉年华和路演等，与消费者建立联系。飞鹤董事长冷友斌对线下渠道有很深刻的认知，他认为线下渠道不仅有位置优势，还有情感沟通优势。在线上业务方面，公司重点在于提高与消费者的互动性，并且注重媒体报道。此外，公司聘请章子怡为形象代言人，扩大飞鹤知名度。2019年飞鹤的销售及经销开支上涨5.1个百分点，达38.48亿元，占营收比重高达27.95%。

　　运营管理方面，董事长冷友斌表示飞鹤乳业中层以上的管理层80%都是自己培养的，忠诚度高且执行能力强。不仅培养管理层，飞鹤乳业还在培养供应商和经销商。这对公司的高速有效运转有利好作用。

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　　未来增长点和护城河

　　不过，由婴幼儿奶粉支撑的单一营收结构让飞鹤乳业面临不小的质疑。

　　如此依赖一款产品，要如何在未来获得可持续发展能力呢？

　　虽然“毒奶粉”事件已经过去很久，但是国产奶粉的品牌公信力还并未完全复原，大众心理多少还会有些顾及。且不说国内一众实力强大的乳企都在涉及奶粉行业，在跨境电商、代购等各种渠道围攻下，不缺钱的中国妈妈们更容易偏爱一些国际大牌奶粉，比如惠氏、雅培、美赞臣等。

　　飞鹤乳业似乎注意到了这一点，虽然有动作，但是目前还并不大。2018年初，通过Vitamin World USA收购了Vitamin World的零售保健业务。Vitamin World USA则从事维他命、矿物质、草药和其他营养补充剂的零售。飞鹤乳业主要通过电商平台出售这些产品，比如Vitamin World USA网站、亚马逊、天猫国际和京东等。2019年底，营养补充剂给公司带来了5.78亿元的收益，占比4.2%。

　　招股书显示，2017年-2018年飞鹤乳业的研发费用为0.15亿元和1.09亿元，营收占比仅在1%左右。相比之下，蒙牛2017年和2018年的研发费用分别为1.33亿元和1.59亿元，占营收比重分别为2.21%和2.30%；伊利2017年-2018年的研发费用为2.10亿元和4.27亿元，占营收比重分别为3.09%和5.37%。伊利、蒙牛研发投入明显高于飞鹤乳业，三者之中伊利则领先了一大步。

　　如此看来，飞鹤乳业还需在产品质量和产业布局上更多些考量。