前不久，央行出了一份调研报告《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》。从当前掌握的资料看，这是目前国内关于城镇居民资产负债情况最为完整、详实的调查之一。

　　报告的有些结论与大众的普遍认知一致，比如我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成；财富更多地集中在少数家庭，其中最高10%家庭的总资产占比为47.5%。

　　有些结论则与一般的认知有出入。比如，车子的豪华与否，住房套数的多少，普遍被认为是拉开财富差距的重要因素。报告却显示，城镇居民家庭拥有的住房数量越多，其家庭资产中住房资产的占比反而越低。商铺及厂房等经营性资产才是家庭资产差距大的重要原因！

　　有钱人为什么喜欢买商铺、厂房、写字楼等经营性资产？未来还能不能买？怎样的商铺、写字楼等受到他们的青睐？

限购等调控下，无法大量买住宅

　　只能买商办，且商办收益率不错

　　根据央行的报告，在受调查家庭中，15.9%的家庭拥有商铺或厂房等经营性资产，这些家庭的经营性资产均值为257.5万元，占其家庭总资产的33.1%。拥有经营性资产家庭的户均总资产为776.8万元，是没有经营性资产家庭的3.4倍。

　　家庭总资产越多，经营性资产的拥有率越高，经营性资产在家庭资产中的比重越大。按家庭总资产排序，资产最高10%的家庭中，近半数的家庭拥有经营性资产，这些家庭的经营性资产占家庭总资产的35.6%；而资产最低20%家庭中仅有3.5%的家庭拥有经营性资产。

　　为何富人喜欢买商铺等经营性资产？原因主要有以下几点：

　　一、限购限贷等调控下，无法大量购买住宅，只能投资商办

　　2011年，西南财经大学中国家庭金融调查 (CHFS)显示（口径与最近央行发布的调研报告一模一样）：

　　城市家庭平均资产为247.60万元

　　城市家庭资产的中值为40.5万元

　　中国家庭自有住房拥有率为89.68%

　　9年之后的2019年，数据如下：

　　城镇家庭平均资产317.9万元

　　城镇家庭资产的中值为141万元

　　中国家庭自有住房拥有率为96%

　　我们知道，平均数是很具有欺骗性的，2019年马云的财富是2750亿元（数据来自胡润百富榜），明源君的财富只有0.0X亿元， 两人的平均数是1375亿元，明源君妥妥的被平均了。

　　相比之下，中位数更能反映真实情况。9年间，城镇居民家庭平均资产只增长了28%，中位数却增长了248%！平均数从中位数的6倍多，缩小到了只有2倍多。

　　考虑到住房占了城镇居民资产的7成，而且，越是资产少的家庭，住房占其总资产的比例越大。我们不难得出这样的结论：城镇化和住房价格的上涨，推动了大多数城镇居民家庭资产的增长。

　　那为啥有钱人家庭资产的增速反而较慢呢？因为其不能无限加杠杆。

　　假设你2009年买入100万元的房子，首付3成，贷款70万元，房价按照每年增长30万元的速度逐年递增。最初几年，回报率非常高，可是随着时间延长，你的年复合收益就没有那么高了。为啥？因为，随着时间的推移，你的杠杆率越来越低——你的负债并不能跟你的财富同步增长，使得你的回报越来越慢。

　　只有让负债与财富的增幅保持一致，你才能享受到最大的财富增幅，但是即便你付得起首付还得起月供，也没办法那样做，因为调控——限购限贷等。

▲来源：明源地产研究院

　　富人有钱可以买更多住宅，放更大杠杆，但是政策不允许。只能转而买商办，因为商办基本不限购。

　　二、商办能够提供稳定的现金流，且租金回报率远高于住宅

　　在很长一段时间里，商办，特别是商铺的收益率本身也不错。以至于一直有“一铺养三代”的说法。

　　为啥？因为那个时候商品住宅供不应求。住宅以外的各种商品同样处于短缺的状态，基本上处于生产出来就能卖掉的状态，商铺自然值钱。

　　特别是地段好的商铺，人流量大，人流量那就是钱。

　　与此同时商铺本身也会不断增值。

　　而且，投资商办还有很大的灵活性。可以买来出租，也可以自用。大多数投资产品，主要通过增值获得收益。商办的收益则广泛得多：可以等待增值后转手赚取差价，可以出租赚取稳定租金收益（下文还会详细谈到），还可以自用。近年来，一些企业老板就后悔当年没买几层写字楼，现在每年要付出巨额的费用租赁办公室。

　　三、商用不动产的定价逻辑是“以租金定价”，比住宅更合理

　　住宅和商办的定价逻辑不同，商业不动产的毛租金回报率在5% 左右，远高于住宅（约2%）。

　　而且，商业不动产是“以租金定价”，住宅是按“稀缺性”定价。相比之下，商业不动产较理性。

　　虽然投资商办物业，能用到的杠杆倍数比住宅要低得多，但由于价格合理、收益率不错，能产生稳定的现金流，既有助于增加抗风险的能力，还能抓住其他随时冒出来的投资机会。

　　随着经济和第三产业的发展

　　商办的需求还将持续增长

　　公募REITs给了间接投资机会

　　近年来，一铺毁三代的说法渐渐多了起来。写字楼、购物中心等越来越多，特别这次疫情之后，人们发现，各地的写字楼空置率创新高，购物中心也还没有恢复疫情前的人流量。

　　而且，这次疫情强化了人们线上消费、办公的习惯。不少大佬都认为，未来办公、购物的场景都会发生不小的改变。商办还有投资价值吗？

　　写字楼市场是反映产业与经济发展的晴雨表。如果和自己比，过去几年我国经济增速确实有所回落。但，放眼全球，即便是面对疫情冲击，中国的经济增速依然是鹤立鸡群的。而且，IMF（国际货币基金组织）的最近报告预测，中国将引领2021年全球经济增长。

▲来源：高力国际

　　第三产业的占比越高，商务办公楼的需求越大。目前，典型发达国家第三产业就业人数的占比普遍都在70%左右，高的80%多。具体到发达国家的城市，目前在伦敦、纽约的产业结构中，第三产业产值的占比超过90%。

　　五六十年前，美国也是以住宅为主，之后慢慢变成以与产业衔接更紧密的商办为主。

　　2019年，我国第三产业增加值占GDP的53.9% 贡献率为59.4%，继续提升的空间巨大。这是近年来外资不断抢筹中国包括写字楼在内的大宗物业的重要原因。比如，前不久传闻黑石将整体收购内地某房企的全部优质写字楼。

　　虽然写字楼的供应还在不断增长，但考虑到城市发展中心的转移（以前是中心区，现在可能不是了），需求升级（原来写字楼设计不合理、设备的老化等），新建写字楼仍有投资价值。

　　购物中心、社区商铺等同样如此。

　　截至2019年底，全国已开业的8万平方米以上的购物中心近2000座，预计到2025年底共会达到3500座左右。如果不分面积大小，全部购物中心更是已达8000座。

　　为什么还在不断的建？比如，业绩发布会上，新城控股董事长王晓松表示，五年内，新城控股仍有机会持续拓展商业版图。

　　跟写字楼的原因有点类似。仅从数量上看，购物中心似乎已经过剩，但从融入当地市场和满足人们美好生活来看却还远远不够。

　　当市场逐渐趋向饱和时，企业间需要比拼的是运营、服务和后台管控能力。

　　而且，商铺、写字楼的投资回报率依然远远强过住宅（如下表所示）。有资深分析师测算称，基于选址、设计、运营等精细化计算，新城做吾悦广场的投资回报，能够达到7%。考虑到当前整个房地产市场已经从增量开发向存量经营转轨，商品房价格总体保持平稳，商办依然是稳妥的投资。

　　有些优质的资产企业还不想直接卖掉。比如招商蛇口去年通过在香港发行公募REITs的方式回笼资金，而不是直接卖掉。

▲来源：明源地产研究院根据公开资料整理

　　至于社区商业，疫情后更是迎来新的发展机遇。

　　最近，公募REITs试点的横空出世，更是给商用不动产的投资增加了巨大的想象空间（在美国，REITs的物业类型中，住宅仅占16%）。一旦将试点拓展到商办物业，意味着普罗大众也可以通过购买REITs，间接投资商办了。

　　要想吸引客户，卖出商办产品

　　开发商至少需要具备三种能力

　　前段时间，中油宝事件，让不少人慨叹“以前凭运气赚的钱，现在凭实力亏掉了”，投资不动产还是更靠谱一些。

　　土豪会去买原油宝，但要把商办卖给他们，却不是一件容易的事，至少要有“三个力”：产品力、运营力和营销力。

　　一、产品力-兼容性、多功能、绿色智慧的产品才能更好适应未来变化，受到青睐

　　移动互联网等，让组织变得无界，推动了相应办公形态的变化；线上消费持续增长，使得线下商业需要更加注重体验，才能吸引顾客。

　　疫情的出现，对商业地产提出了新的要求，无论是开发设计、物业管理、策划、营销和销售等各个环节都要革新才能适应未来的变化。

　　首先，未来的商业地产，需要有更多灵活性，物业形态界限将不再那么明确，需要具有兼容性及可转化性的多功能产品，这样适应力更强。因为，人们的消费偏好和习惯变化越来越快。

　　其次，疫情之后，人们对健康安全的诉求大幅提升，商办需要紧贴需求，产品设计和硬件设施都要往健康、智能、绿色方向的高标准打造。

　　而且，刚开始建的时候，就要考虑后续的运营。

　　H公司的写字楼一直卖得不错。

　　它是这么干的：自项目立项之初，其物管公司便参与项目规划设计、施工监理等。结合项目特色和客户群体，前期介入时即进行项目的总体策划，以保证项目顺利推进。如争取服务配套设施场地，为运营期创收创造条件，设备选型期提前考虑预收费功能，承接查验以及租赁策略的调整等，逐步使配套功能完善并创新服务模式。

　　同时，公司成立了研究院，专注于商办及产业发展方向的研究，研究产品前沿、洞悉客户需求，不断提升自身策划定位、设计建造、运营维护等建筑全生命周期服务的能力。

　　二、运营力-拥有强悍的运营力，才能保证投资者的收益，得到认可

　　很多开发商在销售时，宣传其产品拥有很高的租金收益率，为了加快销售，甚至打出售后返租的牌。可是，最后往往达不到当初宣传的收益率。

　　这样，短期看貌似快速回笼了资金，但对企业的品牌是很大的损害，对后续项目的销售也会造成负面影响。

　　投资回报率固然跟物业本身的质地、市场行情有关，但跟运营也有很大关系。

　　通常情况下，商办散卖掉之后，很难谈得上运营，只有基本的物业管理，因为每个人的诉求不一样，每个人都追求自身利益最大化的结果就是搞得乱七八糟——租金水平参差不齐、空置率高、资产升值难……

　　为了避免这一情况，去年招商蛇口在香港发行了公募REITs，回笼其5项资产的资金。如此一来，资金回笼了，招商蛇口还可以继续运营这5项资产。其可以基于实际情况，合理引入商户，调配业态比例，避免同质竞争，从而实现多赢的局面。

　　如果不发行REITs，而是散售，怎么良好地招商运营，保证投资者的收益？

　　一是控制好房源，跟业主建立信任，签订委托最好是独家，拿到业主房源后，招商团队要做好租户的品质把控，从整个项目的运维角度去统筹考虑；

　　二是借助物业公司的力量，因为物业公司做招商可以配置项目的物业资源，提升客户的看房体验；还有物业费、会务、停车的优惠减免……

　　三是构建物业服务全生命周期，形成智慧服务、资产经营的闭环。提高出租率、租金水平和推动物业的保值增值。

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　　此外，还要能平衡短期利益和长期利益。比如近年来，越来越多的广告进入楼宇，面对利益诱惑，经济利益与楼宇品质、客户体验的关系该如何平衡？

　　如果投资者能够躺着收租金，而且收益率不错，自然愿意投资。

　　三、营销力-商办产品不限购，需要有面向全国的营销推广能力，才能够卖得更好

　　商办有点像文旅地产，面向的是全国的潜在购买客户，而且其比海南、云南、广西等地的文旅地产更有利的地方在于，它不限购。

　　可是，很多公司卖住宅厉害，卖商办的营销力却很弱。就全国范围来看，人们更多的关注一线城市的商办。

　　有二线城市的老总就疾呼：资本，特别是海外资本一直只盯着北上广深，其实在二线城市还有很大的空间与机会。

　　与此同时，有些买家却跟明源君抱怨，不容易找到优质的商办项目投资。

　　小结

　　住宅开发对应的是投资驱动的、粗放的外延式增长模式；商业不动产对应的是消费升级/产业驱动的、内涵式高质量增长模式。

　　我国正处于经济和消费转型升级的阶段，商办等经营性不动产，还有很大的机会。（作者：明源地产研究院 凌峰）