"主要内容
债务压力
一问：作为成都市远郊区县，金堂县的经济和财政实力处于什么水平？
二问：金堂县债务率在成都市区县中排名靠前，应该如何看待其面临的债务压力？
融资主体及资金去向
三问：都是谁在借钱？钱去哪儿了？
四问：金堂县城投融资较为活跃，其债务特征及期限结构如何？
五问：金堂县发债平台众多，有何特征？未来是否有整合计划？
六问：债券市场是金堂县平台主要融资渠道之一，近年区域城投在债券市场表现如何？
偿债来源及发展前景
七问：从自身发展条件来看，金堂县区位条件和资源禀赋如何？
八问：金堂县重要产业有哪些？ 区域发展重心何在？
九问：面对债务压力和市场担忧，金堂县政府有何债务化解措施？再融资难度如何？
十问：怎么看待金堂县未来的发展？
摘要：作为成都市远郊区县，金堂县同时被纳入成都“东进”和“北改”的战略布局，受益于成渝双城经济圈建设，未来发展潜力较大，亦带来较大投融资需求。但其目前城投众多、债务高企，在土地市场不景气、城投融资环境边际收紧的背景下，金堂县城投存量债务存在一定滚续压力，新增融资难度较大，如何实现经济发展与防范债务风险之间的平衡，将是金堂县面临的重要挑战。
前言：长期以来，金堂县因发债平台众多、债务率水平高，成为资本市场的“网红”。作为成都市少数爆出非标瑕疵事件的区县之一，目前金堂县债务压力是否可控？众多城投平台如何管控？政府化债措施有哪些……本文选出市场关心的一些热点问题，尝试解答一二。
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债务压力
一问：作为成都市远郊区县，金堂县的经济和财政实力处于什么水平？
答：经济和财政实力偏弱，土地市场表现欠佳。
2020年金堂县实现GDP 468.9亿元，增速5.8%，GDP在成都市下属20个区县中排名15位，以固定资产投资为主要驱动力。同期实现一般公共预算收入38.60亿元，在各区县中处于偏低水平，但在成都三圈层区县中最高，同口径增速为8.7%，税收收入占比为48%，非税收入占比较高，以国有资源（资产）有偿使用收入为主；财政自给率水平在成都远郊区县中尚可（60%）。
政府性基金收入方面，2019-2020年金堂县每年分别实现政府性基金收入约50亿元，以国有土地使用权出让收入为主，是金堂县综合财力的主要来源。2020年全县政府性基金收入规模在成都各区县中处于一般水平，增速较低（-6%）。近年金堂县房价在低位徘徊，根据安居客房价数据统计，2020年住宅土地楼面价（2,009元/平方米）和二手房平均价格（6,614元/平方米）。根据金堂县2021年财政收支预算草案，2021年预计实现国有土地使用权出让收入46亿元。
从土地市场来看，2021年至今，金堂县共成交住宅用地3宗，商服用地8宗，工矿仓储用地8宗，无流拍情况，主要位于淮州新城及周边区域，住宅和商服用地的土地使用权人主要为中小型房地产开发商（以民企为主）、产业类企业以及成都市国企，国企具体为成都淮州东兴建设开发有限公司与成都淮州湾科创投资控股有限公司，实际控制人均为成都市国有资产管理委员会（以下简称“成都市国资委”），国企合计成交金额4.27亿元。2021年以来，受房地产市场调控等因素影响，金堂县土地市场表现较为冷淡，区域国有土地使用权出让结果离年度供地计划还有较大差距。
二问：金堂县债务率在成都市区县中排名靠前，应该如何看待其面临的债务压力？
答：隐性债务率在成都市区县中排名3/20，全口径债务率排名4/20。区域面临较大偿债压力，主要来自四个方面：存在未发债国企债务+近年债务增长较快+利息费用高企+土地市场表现不佳。
2020年末，金堂县隐性债务率和全口径债务率分别为529%和685%（DM统计口径），在成都市20个区县中分别排名第3和第4。截至2020年末，金堂县城投存量债券余额221亿元，仅次于龙泉驿和高新区，发债城投有息债务余额530亿元，同比增长18.4%，债务扩张较快。同时需注意金堂县还有部分未发债国企存在有息债务，发债平台通过对外担保等方式为其提供信用支持，实际债务规模可能更高。
以发债平台2020年“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”与平均债务规模（取2020-2019年末余额均值）测算，得出其平均融资成本为7.6%，可粗略推算出金堂县仅发债城投每年需支付的利息就高达约40亿元，考虑到近年城投债务规模增长较快，且今年以来金堂县土地市场表现不佳，区域面临较大的偿债压力。
融资主体及资金去向
三问：金堂县债务高企，都是谁在借钱？钱去哪儿了？
答：城投有息债务余额是地方政府债务余额的3.79倍，2020年城投新增融资大部分用于偿债及往来拆借。
截至2020年末，金堂县地方政府债务余额为139.92亿元，近年主要用于城区内保障房、道路、水利等市政基础设施建设，以及淮州新城、食用菌产业园的产业和教育配套设施建设等。
城投债务方面，截至2021年10月末，金堂县发债城投共13家，一二三级平台各6家、5家、2家，其中5家二级平台均为重组后的成都天府大港集团有限公司（以下简称“大港集团”）（未发债）的一级子公司（详见图5-1）。2020年末金堂县主要发债城投有息债务余额530亿元，其中成都天府水城城乡水务建设有限公司（以下简称“水城水务”）、金堂县国有资产投资经营有限责任公司（以下简称“金堂国投”）、四川花园水城城乡产业发展投资开发有限责任公司（以下简称“水城产投”）有息债务余额均超过百亿元，水城水务为债务规模最大的融资平台，2020年末有息债务余额124亿元，同比增长达34%。发债城投的2020年新增融资资金大部分用于借新还旧以及平台之间的资金拆借等，少部分用于项目建设等。
四问：金堂县城投融资较为活跃，其债务特征及期限结构如何？
答：非标占比较高，互保规模大，债券集中在2022-2024年到期。
债务结构方面，金堂县城投绝大部分存续债为私募债。根据Wind数据，截至2021年11月末，金堂县城投债余额为188亿元，集中在2022-2024年到期，近年偿债压力较大，其中绝大多数存续债均有担保，主要由省内三家融资性担保公司提供保证担保。
融资渠道方面，区域城投公司融资渠道主要包括银行借款、债券和非标借款，不同平台的主要融资渠道存在较大差异，整体来看，非标融资占比较大。此外，金堂县城投最新平均对外担保比率集中在23%-45%（最新披露统计日期为2020年末或2021年6月末），担保对象主要为当地国企和事业单位，其他应收款占总资产的平均比率较高，拆借对象主要为政府单位和其他国企，需关注区域城投互保风险和债务风险传递。
五问：金堂县发债平台众多，有何特征？未来是否有整合计划？
答：业务分散，财务表现弱，平均融资成本较高。区域平台正计划整合为三大集团。
金堂县各平台均以开展基建为主业，但基建收入规模整体偏小，业务分散，且回款普遍较为滞后。
从财务指标来看，发债平台整体资产负债率不算高，但资产主要以在建项目投入为主，质量一般，且资产受限比例较高。有息债务规模大，现金对短债覆盖不足，2020年末发债平台现金短债比集中在0.2-0.3，2021年3月末金堂国投现金短债比仅0.06。2020年末其他应收款占比较大，需关注城投之间往来拆借风险。以主要平台2020年“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”与平均债务规模（取2019-2020年末余额均值）测算，平台平均融资成本普遍较高，其中金堂县现代农业投资有限公司平均融资成本最高（11.4%）；水城水务作为区域债务规模最大的融资平台，融资成本为6.8%。
从公司治理来看，董事和高管兼职的情况主要集中在大港集团及其下属子公司之间，除金堂国投外，大港集团其余一级子公司的董事长均为大港集团董事会成员。其余主要发债平台之间无董高兼职情况。
金堂县平台组建了三大核心投资运营集团，聚焦三大产业功能区建设。
根据成都市委网站相关信息，2020年金堂县按照“一功能区一国企，一国企一定位”的原则，整合了原有县属国有企业，组建了三家核心投资运营集团，分别聚焦三大产业功能区建设，具体为：
（1）大港集团：定位为天府水城（金堂县城）投资运营商。2020年末，金堂县政府将金堂国投、水城水务、水城产投、成都金堂发展投资有限公司（以下简称“金堂发展”）等主要融资平台的控股股东由金堂县国有资产监督管理和金融工作局（以下简称“金堂县国资金融局”）变更为大港集团，金堂县国资金融局为大港集团唯一股东，大港集团组建工作初步完成，但在管理和融资等方面的实质管控力度如何还有待观察。
目前大港集团尚未在债券市场亮相，其融资主要来自于下属的二级和三级平台。今年以来金堂国投、水城水务、金堂发展和四川成阿发展实业有限公司（以下简称“成阿发展”）均有发债；2021年10月初，金堂天府水城文化旅游投资开发有限责任公司（控股股东为金堂国投）作为三级融资平台初次亮相债券市场，发行了1.5亿元7年期停车场项目收益债券，票面利率7%。
（2）成都东进淮州新城投资集团有限公司（以下简称“东进淮州”）：主要负责淮州新城的投资建设运营。淮州新城核心开发建设主体为成都淮州新城建设投资有限公司（以下简称“淮州建投”），其由东进淮州持股40%，从股权结构上看实际控制人疑似为成都市国资委，截至2021年10月末，注册资本60.00亿元。淮州新城是金堂县聚力发展的功能新区，后续投资规模较大，在金堂县自身债务率较高的情况下，未来可能会受到来自成都市政府的建设资金支持。
（3）金堂县兴金农业投资运营有限公司：作为农业板块投资运营主体，主要负责食用菌产业园开发建设。
六问：债券市场是金堂县平台主要融资渠道之一，近年区域城投在债券市场表现如何？
答：净融资额持续为正，但融资成本较高，2021年以来新发债券中私募债占比较高。
近年金堂县城投公司每年在债券市场净融资额大约在30-40亿元，发行期限主要为5年，今年以来债券发行仍保持较大规模，但到期规模明显增加，净融资额规模相对较小。从融资成本来看，金堂县城投在债券市场上融资成本较高，二级信用利差也较高。
从发债主体来看，截至2021年11月末，水城水务为金堂县第一大存量发债主体。2021年1-11月，金堂县共有8家平台发债，合计发债48.9亿元，发债类型为私募债、中票和企业债，其中私募债占比54%，私募债、中票期限均为5年，企业债仅1只，期限为7年。从增信措施来看，其中4只债有外部专业性融资担保人。发行利率集中在6.50%-7.50%。
偿债来源及发展前景
七问：从自身发展条件来看，金堂县区位条件和资源禀赋如何？
答：目前区位条件和资源禀赋相对较差，未来将受益于“成渝双城经济圈”和成都“东进”“北改”的区域联动发展战略。
金堂县地处四川盆地中部、成都平原东北部边缘，龙泉山脉由北向南斜贯县境。全县面积1,156平方公里，辖10个镇、6个街道和2个省级开发区。根据第七次全国人口普查数据，金堂县常住人口为80.04万人。
县内位于龙泉山脉东西两侧的地区经济发展较为不平衡，其中西侧为城区，东侧开发相对落后，目前位于东侧的淮州新城被定位为成都“东进”战略主战场，未来发展潜力较大。
金堂县境内水资源丰富，又得名“水城”。受地理条件影响，长期以来金堂县洪涝灾害频发，或在一定程度上制约了其经济发展。
从交通条件来看，全县大部介于成都第二、第三绕城高速之间，属成都远郊县（三圈层）。2020年末，金堂县公路总里程4,579.8公里，其中高速91.3公里。与其他远郊区县相比，金堂县轨道交通相对不发达，目前尚无城轨通往成都主城区，正推进淮口南站交通枢纽工程建设，建成后该站至成都主城区仅需18分钟。
区域联动发展方面，2021年10月，中共中央、国务院印发了《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，明确提出推动成都东进，以促进制造业高质量发展为重点将成都东部建成与重庆联动的重要支点。近期成都市推动成渝地区双城经济圈建设工作领导小组办公室正式印发《发挥区（市）县改革创新主体作用推动成渝地区双城经济圈建设工作方案（2021—2025）》，其中提出了引领构建双城经济圈发展新格局，高起点推动城市东进，打造双核联动双圈互动重要支点，明确了联动淮州新城和简阳市、龙泉驿区，集聚发展先进制造业和生产性服务业。相关政策和规划的出台，为淮州新城创造了良好的发展环境。淮州新城地处成都“东进”区域，为成渝北线重要节点之一，是成都市东北向发展的重要门户城市，依托成南、成巴等重要交通廊道融入成渝双城经济圈建设，进而实现对川东北经济区的全面辐射。
目前金堂县重点实施成都“东进”“北改”主体功能区战略，积极服务“一带一路”与成渝地区双城经济圈建设，以东进发展轴与蓉欧开放轴双轴驱动为动力：
东进发展轴：聚焦东部新区和淮州新城的引领作用，一方面加强淮州新城与东部新区沱江生态协同治理，另一方面推动淮州新城与空港新城、简州新城、天府奥体公园等产业功能区协同发展，形成航空经济、先进制造业、生产性服务业互动格局，助力打造以成都东部新区为核心的金简仁产业联动带。
蓉欧开放轴：为推动金青新一体化发展，全面对接成都国际铁路港经开区产业发展、功能承载能力外溢等需求，推动天府水城与欧洲产业城、青白江国际铁路港两大产业功能区联动发展，金堂县正规划建设规划建设国际铁路港淮州辅港，与成都国际铁路港构成“一主多辅”铁路枢纽节点格局；建设临港新城（赵镇南部片区），着力打造临港先进制造基地和冷链产业基地的县城南部产业综合中心。
八问：金堂县重要产业有哪些？区域发展重心何在？
答：工业基础薄弱，重点发展淮州新城的节能环保产业。
金堂县位于成都东北边缘，全县大部分地区被龙泉山脉阻隔，交通条件相对不便，承接成都的产业外溢功能相对较弱。目前辖区内无注册上市公司，2020年三次产业结构比为14.1：38.7：47.2，拥有淮州新城、天府水城、金堂食用菌产业园区三大产业功能区，拟构建“淮州为核、三区联动”的城市发展新格局，其中淮州新城为金堂县发展重心，已建成成阿工业园和金堂工业园两个省级工业园区，重点布局节能环保产业（光伏）等，但产值规模尚小，产业集群效应不突出。未来金堂县将继续融入成渝地区双城经济圈产业布局，主动服务东进区域建设成渝地区重要的先进制造业战略部署，推动成德眉资产业协同发展，坚持淮州新城核心战略地位不变，构建“133”现代产业体系，即以绿色制造为龙头，以现代商贸、现代文旅、现代农业为重点，以总部平台、创新创业、数字智能为方向。
九问：面对高额债务和市场担忧，金堂县政府有何债务化解措施？再融资难度如何？
答：1. 债务化解措施：政府财政预算安排 +砂石销售收入+土地出让收入。
根据鑫垚建投对外路演信息，金堂县政府主要有三方面的偿债资金安排：
（1）政府财政预算安排。近年金堂县一般公共预算收入不到40亿元，财政自给率60%左右，除刚性支出外，地方政府可用财力较为有限，而据我们测算仅发债城投的年利息支出就高达约40亿元，预计即使部分财政资金用于偿债后仍存在较大资金缺口。
（2）砂石销售。拟开采淮州新城的部分砂石资源，以砂石销售收入作为部分偿债资金来源。受市场环境等因素影响，实际年销售收入可能存在不确定性。
（3）土地出让收入。2021年初至今，金堂县土地出让情况不甚理想（详见问题二），考虑到房地产市场调控政策的延续性，未来土地出让收入对区域债务的保障程度或较为有限。
2. 再融资难度：间融方面，可用银行授信余额不足，新增流贷或受“15号文”影响较大；直融方面，公司债券发行或受到一定限制，银行间产品和企业债尚可发行。
2020年初，金堂县未发债城投成都宜居水城城乡交通建设有限公司疑似出现非标逾期事件，但很快平息，资本市场反应一般。从银行信贷来看，根据金堂县城投债券募集说明书，主要融资平台中，金堂国投银行授信余额仅0.85亿元（截至2021年6月末），水城产投银行授信余额仅5.80亿元（截至2020年末），水城水务无剩余银行授信额度（截至2020年9月末，或因其采用“即贷即用”模式），金堂县兴金开发建设投资有限责任公司剩余银行授信额度8.00亿元（截至2021年6月末），平台公司整体存在银行授信余额不足的风险。
政策层面，银保监会下发的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监〔2021〕15号，以下简称“15号文”）将隐性债务的严控新增和妥善化解作为核心监管目标，要求对于承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资。而据鑫垚建投对外路演信息，金堂县部分城投涉及隐性债务，其新增流贷或将受限。
从债券融资来看，今年以来债券发行审核趋严。以交易所公司债券发行为例，2021年4月，据上交所发布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》，发行人存在“非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产10%”，“非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%”，“城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）”等情形的，限制其发债规模或募集资金用途。而金堂县主要融资城投中很多存在往来款占比较大、私募债占比高等问题，且公开主体评级均低于AA（含），未来公司债券发行或受到一定限制；据Wind数据统计，2021年5月以来，金堂县城投新发行债券主要为中票和企业债，且均有担保措施。
十问：怎么看待金堂县未来的发展？
答：经济发展机遇与挑战并存，防范债务风险是当务之急。
从发展规划来看，随着“一带一路”、成渝地区双城经济圈、成德眉资同城化、成都“东进”与“北改”等战略机遇交汇，金堂县面临的发展环境较好。从发展现状来看，目前金堂县产业基础较为薄弱，淮州新城作为先进制造业的主要承载地，尚未形成较强的产业集群，根据区域未来发展规划，未来尚需较大规模投资。然而金堂县债务率已经较高，在土地市场不景气、债券发行边际收紧的背景下，存量债务存在一定滚续压力，新增融资难度较大，未来金堂县城投在承担功能新区投建职能时将面临较大的资金压力。从区域重点发展的淮州新城来看，该区域未来将以淮州建投作为核心投建主体，其疑似实控人为成都市国资委，未来该区域建设可能受到来自成都市政府的建设资金支持，或与金堂县政府共建淮州新城。但中长期来看，如何实现经济发展与防范债务风险之间的平衡，将是金堂县面临的重要挑战。
作者 I 杨培峰 龚程晨 李佳
部门 I 中证鹏元评级 商贸零售评级部
