要点提示：
1、精炼铜产量稳定增长。2019 年 10 月 SMM 中国电解铜产量为 78.3 万吨，环比增长 3.12%，同比增长 8.66%，虽然铜精矿 TC、粗铜加工费与硫酸价格都保持低迷，冶炼厂逼近现货盈亏平衡点，但冶炼厂并未收缩精炼产能。预计11月国内电解铜产量将会提升至78.66万吨，同比增幅5.43%，累计产量达到 812.7 万吨，累计增幅达 1.94%。
2、废铜进口量同比下滑。步入2019年以来，废铜进口量同比仍延续着收缩态势。中国10月废铜进口总量为9万吨，较9月的15万吨下滑40%，较去年同期下降49.1%;1-10月累计进口废铜132万吨，同比下滑32%。
3、空调内外销增速回升。10月空调销量延续着9月的回暖趋势。考虑到2018年11-12月内销出货较低基数，且双十一期间龙头企业加大了电商的促销力度，预计今年11-12月仍有望延续前期涨势，有望推动全年空调内销出货实现正增长。
4、沪铜后市将宽幅震荡。从供应端来看，一方面，智利、秘鲁铜矿干扰频频发生，牵动着市场的神经。另一方面，未来铜供给偏紧格局延续，冶炼企业在产能扩张的背景下成本压力加大。且目前市场预期四季度的废铜将大幅缩减，若今年废铜进口量缩减一半，则精炼铜产量增幅将受到一定限制。需求端来看，用铜主要领域的改善程度有限，目前下游持观望情绪较多，以按需采购策略为主。总体而言，在上有压力，下有支撑的背景下，预计近期沪铜将以宽幅震荡格局为主，运行范围为46750-47530。
第一部分 沪铜演绎区间震荡行情
沪铜在11月整体以区间震荡格局为主。宏观面上，全球宏观经济数据表现疲软，经济下行压力犹存。虽然中国央行采取“降息”等逆周期政策调整经济平稳运行，但难以扭转整体趋势。具体来看，中国10月经济数据低于预期引发市场忧虑，工业数据和零售数据不佳，CPI 延续上涨并与PPI 两级分化严重。且OECD 再度下调2020 年全球经济增长预期至2.9%也对铜价运行蒙上一层阴影。基本面上，智利矿端事件发酵对11月初的铜价走势有一定刺激作用，因罢工时间较短，沪铜期价在上攀至47720后承压回落，不过铜精矿供应整体偏紧对铜价构成了一定的支撑。
第二部分 供需维持紧平衡格局
一、全球铜精矿供应维持偏紧
前期资本开支决定当期产能释放，目前铜矿端供给仍处扩张周期的底部。铜矿山项目从勘探至投产一般会经历5-8年(甚至更长)的时间。考察近10年全球铜矿巨头的资本开支情况，可以发现基本在2012-2013年前后触顶，之后下滑，向后平移5年，意味着当前铜矿增量部分仍由上一轮资本开支高峰所贡献，并且已逐步进入尾声。目前铜矿供给处于低位水平，2018年全球铜精矿产量约1680万吨，同比增长约2.5%，产量超预期增长主要是由于干扰率较低。通过梳理2019-2022 年铜矿项目，发现新建项目集中投产在2022 年，未来2 年是产能增量的低谷。就2019年而言，明显放量的主力矿山仍不多，增量主要来自以下几个项目(具体如下表所示)：最大项目为第一量子矿业Cobre铜矿，预计2019年将贡献15万吨增量;Chuquicamata有望贡献10万吨增量;同时，KOV有望贡献约6万吨增量。此外，再无单体项目贡献较大增量。预计2019年全球铜精矿产量约为1720万吨，同比增长约2.3%，仍处于低速增长周期。目前铜精矿供应端的干扰仍是市场焦点。随着智利矿山和港口罢工事件的升级，9 家矿山和8 个港口参与到罢工，市场对矿山及港口罢工对明年扩产项目减少的影响较为关注。
表1：2017-2018年全球主要矿山增量项目一览单位：KT
2019年冶炼产能和铜矿周期的错配加剧了铜精矿市场的紧张情况。世界金属统计局(WBMS)发布的最新数据显示：2019年1-8月，全球矿山铜产量为1,341万吨，较去年同期增加0.5%。2019年1-8月全球精炼铜产量为1,547万吨，较去年同期减少2%。结合铜精矿的TC费用来看，中国铜原料联合谈判组(CSPT)上海会议敲定4季度铜精矿TC 66美元/吨，较3季度的55美元/吨增长20%。
2019年国内铜精矿新增需求将在40万-50万吨，但铜矿增长仅为10万-15万吨，铜精矿供应偏紧。2019 年9月国内铜精矿产量约为14.81万吨，环比上涨6.55%。10月我国进口铜精矿191.4万吨，同比增加21.97%。1-10月进口铜精矿为1791.6万吨，同比增加8.2%。预计10月份铜精矿进口量的增幅明显。目前部分冶炼厂今年的原料采购已基本安排，并着手安排明年年初的原料。铜企对明年铜矿供应形势较为担忧，近期江西铜业、铜陵有色、中国铜业与矿产商自由港迈克墨伦公司确定了2020年TC长单价格为62美元/吨，创下了2012年的新低点。费用走低表明铜精矿供应紧张及中国加工处理能力增加。
二、精炼铜产量稳定增长
图1:国内精炼铜产量情况单位：万吨
就国内铜供应情况来看，中国铜冶炼厂项目近两年投放较为密集，SMM预计2019 年仍有超70 万吨的年度产能将要投放。2019 年产量950 万吨，增速8.6%。2018 年中国铜冶炼企业供给检修46 次，影响产量总计15.76 万吨，其中在2018 年上半年总计检修23 次，影响产量7.72 万吨。预计2019 年将会是个检修大年，中国电解铜主要生产企业基本上都有检修计划，检修主要集中在3 月和二季度，对产量的影响很大。
2019 年10 月SMM 中国电解铜产量为78.3 万吨，环比增长3.12%，同比增长8.66%，1-10 月累计产量734.04 万吨，同比增长1.57%。虽然铜精矿TC、粗铜加工费与硫酸价格都保持低迷，冶炼厂逼近现货盈亏平衡点，但冶炼厂并未收缩精炼产能。10 月实际产量高于9 月预期量77.83 万吨，主要因江西铜业、铜陵有色、云南铜业、金川集团产量高于计划，反映了部分冶炼厂有冲量赶指标趋势。四季度企业检修较少，对产量输出几乎没有影响。而从11 月各冶炼厂的排产来看，废铜和阳极铜供应紧张令部分冶炼厂产量受到影响，但新投放冶炼产能仍在爬产，二者增减量基本实现对冲。预计11月国内电解铜产量将会提升至78.66万吨，同比增幅5.43%，累计产量达到812.7 万吨，累计增幅达1.94%。就全球精炼铜供需格局来看，国际铜业研究组织(ICSG)最新数据预计：今年全球铜市预计供应短缺32万吨，2020年预计供应过剩28.1万吨。
三、废铜进口量同比下滑
我国作为铜的消费大国，铜资源严重不足。利用废铜生产再生铜，是我国铜工业可持续发展的必由之路，铜矿冶炼企业对废铜需求日益增加。目前，一些大型冶炼企业废铜(含再生的粗铜和阳极铜)占原料的比例约为40%，未来这一比例可能还会上升。从来源上看，进口废铜占我国废铜供应约一半。
自2017年下半年以来，国内环保政策对废铜进口逐步收紧。从政策演变来看，2017年8月起“废七类”改为限制进口，2018年底“废七类”禁止进口，今年7月起“废六类”也改为限制进口。预计到2020年“废六类”也将转为禁止进口。2018年国内废铜进口量为241万吨，同比大幅减少32%，估算平均含铜品位57.6%，折金属量139万吨，同比减少金属量仅约4万吨，低于市场预期。2018年“废七类”为限制类进口，进口量约为95万吨，较2017年减少约65%，折金属量约22万吨。
图2：废铜进口情况单位：吨
步入2019年以来，废铜进口量同比仍延续着收缩态势。中国10月废铜进口总量为9万吨，较9月的15万吨下滑40%，较去年同期下降49.1%;1-10月累计进口废铜132万吨，同比下滑32%。
2019年7月1日起开始执行“废六类”转限制类进口政策，此政策强调实际从事加工利用的企业才能申请，而其他企业代理进口受到限制。11月5日，2019年第14 批限制类废铜批文公示，此次批文是四季度发布的第二批进口批文。涉及到的铜废碎料进口企业总计数量是20家，分布在广东、山东、浙江、江西、河北，废铜批文总量为11110 实物吨，相比第13批下降80.63%。按照80%的平均品位测算，约合金属量8888 吨。截至目前，铜废碎料进口批文总计是六批，涉及配额总计55.26万吨，按照含铜量的平均品位82%计算，则总计进口量45.313万实物吨。由于今年废铜进口含铜量大幅上升，因此实际金属量同比不会下降很多，预计2019 年全年进口废铜同比将减少16 万金属吨。而根据11月8日中国再生金属分会发布的消息，再生铜原料标准最迟将于明年二季度前实施，2020年整体固废进口总量将大幅减少，2020年将基本实现零固废进口。受废铜紧缺的影响，当前国内已有较多利废企业的生产受到冲击，部分订单无法按时完成。部分企业将目光转向废铜锭，促成了废铜锭供应紧张的局面，价格上涨后甚至高于电解铜现货价格。另有较多企业已开始萌发在东南亚地区的泰国、马来西亚等地建厂的计划。在废铜供给紧张情绪不断升级的同时，需求端则表现弱势，废铜杆企业、黄铜棒企业开工率不断走低。在供需两者皆弱的背景下，废铜成交处于僵持状态。
四、空调内外销增速回升
铜主要用于制冷设备的管件、压缩机和热交换件中。通常每台冰箱大约需要铜1.3千克，燃气热水器用铜3千克，空调用铜8千克。空调消费在铜下游中占比在13%到15%之间，受益于前几年房地产市场的火爆，空调行业一直保持着高增长态势，这也是近几年拉动铜消费的主要力量。
图3：国内家电产量情况单位：万台
10月空调销量延续着9月的回暖趋势。根据产业在线数据，10月空调总销量772万台，同比提升3.1%，其中内销506.6万台，同比增长1.4%，出口265.4万台，同比增长6.4%。2019 年1-10月空调累计总销量13072.5万台，同比下降1%，其中内销8058.5万台，同比下降0.6%，出口5014万台，同比下滑1.5%。内销方面，在经历了8-9月新冷年开盘经销商集中提货后，10月内销仍延续着上升势头。考虑到2018年11-12月内销出货较低基数，且双十一期间龙头企业加大了电商的促销力度，预计今年11-12月仍有望延续前期涨势，有望推动全年空调内销出货实现正增长。外销方面，第二季度表现疲软对全年数据构成了拖累，第二季度后海外需求及贸易政策并未出现重大变化，海外订单逐渐企稳，目前出口保持着稳健态势，11-12月出口订单有望继续温和增长。
从中期来看，家电下乡十年及炎夏促发更新，将推动空调内销在2020年实现内销回暖。一方面，2020年是家电下乡十年，潜在更新需求将上新台阶。根据国家统计局数据，截至2018年，我国城镇家庭平均每百户空调保有量达142.18万台;农村家庭平均每百户空调保有量为65.25台，相比城镇仍有较大的增长空间。替换需求方面，《房间空气调节器安全使用期限》中确定空调器的安全使用期限为10年，虽然多数家庭空调使用时间超出该年限标准，但继10年前家电下乡政策出台后，消费者购买的空调进入更新周期，预计替换需求有望逐渐释放。通过相关机构的模型测算，2010-2018年，剔除渠道库存扰动后的内销需求中，地产相关的城镇新增需求从54%下降到47%，更新需求从31%上升到40%。另一方面，气候观测报告预计2020年为中国炎夏，这将促发空调的更新需求，把2019年中国南方凉夏未释放的和2020年炎夏要释放的更新需求释放出。总体而言，预计2020年家用空调内销同比增速将较2019年会明显提升，从-1%提升至+12%。
五、汽车行业底部有待夯实
图4：国内汽车产销情况单位：万辆
从国内汽车行业运行情况来看，10月汽车销量环比延续上月的增长趋势，同比降幅则持续收窄。10 月汽车产销量分别完成229.5 万辆和228.4 万辆，比上月分别增长3.9%和0.6%，同比分别下降1.7%和4%，产销量降幅比上月收窄分别为1.2%和4.5%。1-10 月，汽车产销分别完成2044.4 万辆和2065.2 万辆，产销量同比分别下降10.4%和9.7%;自2018年以来，库存预警指数长期位于警戒线之上，2019年四季度开始得到明显改善。2019年10月经销商库存预警指数为62.4，同比下降6.73%。
在当前国内外宏观经济形势波动下，消费需求不足，使得汽车行业复苏进度缓慢。受低基数效应的影响，11月终端销量增速将出现较大改善。若排除基数影响，四季度终端销量逐月改善的趋势仍将延续。为刺激汽车行业消费，近期发改委召开新闻发布会，相关负责人表示破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导使用政策转变。结合之前深圳、广州等城市率先提出的放宽汽车限购举措，预计后期全国范围内将继续推行汽车限购政策的放宽，具体措施的出台对行业需求的复苏将有一定带动作用。
与此同时，我国新能源汽车市场仍未走出阴霾。10月新能源汽车产销分别完成9.5万辆和7.5万辆，同比分别下降35.4%和45.6%;从长期来看，随着新能源车补贴的下滑，行业将从补贴主导逐步转向自由竞争，如果补贴退坡过快或超出预期，则产业链发展将受到影响。后期各省市促进新能源车发展、鼓励新能源车使用的政策将逐渐落到实处。
新能源汽车替代燃油汽车大势所趋。电动车相比燃油车优势在于更强的动力系统、集成化程度更高的控制系统和更高的智能化，而随着动力电池技术进步和规模化降成本，电动车续航和成本的短板也在逐渐与燃油车缩小，性价比将进一步提升。新能源战略是国产汽车从做大到做强最关键的一环。目前中国已经具备较强的先发优势，发展新能源汽车不仅可以摆脱对石油资源的过度依赖，还能实现自主品牌的“换道超车”。新能源汽车的发展将拉动锂电铜箔、铜质车用线束的需求增长。新能源汽车单车铜用量是传统汽车的3-4倍，传统汽车用铜量约23kg/辆，插电式混合动力电动车60kg/辆，纯电动汽车83kg/辆。充电桩充电模式分为交流和直流，铜的用量分别在8kg和60kg 左右。我国计划2020 年新能源汽车产量达到200 万辆，配套累计建成充电站1.2 万个，充电桩450万个，每年新增用铜10 万吨以上。到2020年，新能源汽车、充电桩桩以及可再生能源发电系统将给全球带来39.1万吨的铜消费。目前汽车业的增长基本来自新能源汽车，传统汽车几乎没有什么增长，但新能源汽车占比还非常小，不到传统汽车产量的5%，所以近期对市场的影响还不明显。未来随着新能源汽车的高速增长，其对铜的需求相比传统汽车将翻倍增加，但对铜需求如果要产生比较显著的影响，预计还需要2-3 年的时间。
六、基建批复加快落地尚待时日
电力消费占铜总消费的比例高达46%，是我国铜消费的主力军。电力行业内用铜主要集中在电力电缆和电网设备。电力电网投资属于基建投资的一部分，主要由国家主导，受国家政策影响较大。在国内经济下行压力加大的情况下，基建投资对经济托底的重要性不言而喻。2019 年开年以来，国家发改委先后批复了《江苏省沿江城市群城际铁路建设规划(2019-2025 年)》和《武汉市城市轨道交通第四期建设规划(2019—2024年)》，涉及投资3786 亿元。而在此之前，已有广西北部湾经济区、上海、重庆、杭州、济南等多个轨道交通规划获批复。
图5：电网基本建设投资完成额情况单位：亿元
基建投资的增速取决于资金的投入力度，在国家经济下行压力下，金融去杠杆力度将边际放松，从而为基建投资带来增量资金。根据2019年政府经济工作报告，地方政府专项债新增额度提高至2.15万亿，较2018年增加8000亿元，以提升基建投资增速回到中高速区间运行。2019年6月10日，中央下发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将部分专项债作为一定比例资本金撬动重大合规项目融资，鼓励地方政府和金融机构采用各类市场化的融资方式支持重大项目建设，这无疑给基建资金来源提供了一定增量。另外，从补短板的区域和方向来看，结合“十三五”规划，广东、四川、浙江是未来补短板力度最大、投资额最大的三个区域，从行业来看，公路、铁路、轨交也是重点投资的三个方向。不过财政赤字率上调至2.8%，基建投资资金仍然偏紧，预计基建投资增速回升空间有限。
从电网投资角度看，国网公布的2018年社会责任报告显示，2019年国网投资将达到8126亿元，较2018年实际投资同比增长4.84%，高于2018年同比增速0.74%。2019 年1-10月，电网基本建设投资完成额累计值为3415亿元，累计同比下降10.5%，目前来看，预计完成年度目标的难度较大。国网订单减少使得下游线缆企业拿货意愿不高，部分生产企业的成品库存压力有所增大。非电网部分中，铁路也是未来新增用铜亮点：2016年修订过的《中长期铁路网规划》显示，到2020年我国铁路网规模将达到15万公里，其中高速铁路3万公里。高速铁路网由“四纵四横”完全升级为“八纵八横”后，将新增1.23万公里。接触网用铜密度以8.07t/km计算，将耗铜约10万吨。
值得关注的是，2019年开始5G通信网络建设在未来几年逐渐铺开，5G网络的组网密度远远高于3G、4G时代，且新的通信技术也将带动物联网等下游板块几何发展，通讯设备用铜需求成倍放大，因此长期看铜需求前景可以保持长时间的稳定。
第三部分 沪铜后市将宽幅震荡
从供应端来看，一方面，智利、秘鲁铜矿干扰频频发生，牵动着市场的神经。另一方面，未来铜供给偏紧格局延续，冶炼企业在产能扩张的背景下成本压力加大。且目前市场预期四季度的废铜将大幅缩减，若今年废铜进口量缩减一半，则精炼铜产量增幅将受到一定限制。需求端来看，用铜主要领域的改善程度有限，目前下游持观望情绪较多，以按需采购策略为主。总体而言，在上有压力，下有支撑的背景下，预计近期沪铜将以宽幅震荡格局为主，运行范围为46750-47530。
