作者：闫子衿
来源：雪球App
最早和万华化学发生关联是在2014年，当时是我刚刚由技术分析转向价值投资的第二年，看中他是因为他是为数不多的自主核心知识产权的产业，硬生生对欧美列强完成直线超车的公司。
但是，14年、15年正值布伦特从110美元一路狂泄到29美元，聚氨酯行业最惨淡的两年。另一边则是A股一轮轰轰烈烈的牛市，虽然万华没跌，但那时他不涨就让人无法容忍。
那时我还是个菜鸟，短暂拿了一段就扔掉了。
然后是2015年6月后，A股崩盘，至年底万华也经暴跌回到11（当时价）左右。等到万华再次进入我的视野，已是17年4月，从16年1月国际油价反弹，聚氨酯行业开始复苏，经过一年多，股价翻倍并回调，在22（当时价）一线搭了一个平台。
当时市场对于聚氨酯行业的景气周期判断不一，以淡水泉为首，早期进入者，在大赚一波以后，稳健地选择退出。
而我通过对MDI价格的历史周期分析，断定这次景气周期还没结束，同时带着对万华的尊敬和认可，在22左右我下了大注。
事实上，这一轮景气周期，聚合MDI在17年10月突破吨价40000见顶。而后维持在20000-30000的高位波动，直到18年6月万华的股价见顶，景气周期结束。
17年净利高达111亿，18年股价最高时55，算上送股和分红，这一年多我的盈利将近200%。
但是，这个极其威武的开端，只是我和万华牵手的开始。
那时，我完全自主地全面分析了万华的前世今生，并且第一次非常详细的写了一份研报。
所有分析数据都是自己算的，对于17年的利润，自己预测的比所有券商的研报靠谱的多。这些对于我都是美好的经历，受益终生的。
然而，到了18年下半年，聚氨酯开启下降周期，整个A股市场也大幅调整了30%，万华也快速回落到26附近。因为当时我对周期股的盈利波动之大和市场的估值方式缺乏足够认识，并没有了结获利。
相反，由于对万华周期性成长股的特性和光明未来的肯定，在这一过程中我一股没卖，反而增加了不少仓位。虽然整体的成本大幅提升，但我对自己心仪的对象终于达到了让我满意的重仓的程度。
基于一路的成长，随着对周期认识的不断加深。我在18年底对万华的持股策略和盈利目标做出了明确的判断。至此虽然不到两年，我已亲身经历了万华的大半个牛熊周期。而我的策略和目标都是着眼于下一个景气周期的。我要再跑一个完整景气周期后收手。
进入2019年，MDI价格缓慢回升，加上A股市场的暖意，万华让我扬眉吐气了一年，之前所有的坚持都化作累累硕果。股价创历史新高，来到57。但聚合MDI才升到13000左右，还在底部，距离景气周期为时尚早。所以这股价的一路上涨，我并没有卖出过一股。
接下来，就是进入2020年的事了，尽人皆知。这一次的大幅调整有点黑天鹅的味道。谁也想不到，A股没让自己的疫情影响到，反而被欧美霍霍了。谁也想不到，国际原油在两周内能从70掉到20。宏观经济的影响很明确。
但这次导致万华下跌的最本质的因素却和18年下半年截然不同，18年是因为MDI价格快速回落，万华的盈利能力受到了本质影响。而这次，到今天为止，聚合MDI价格也就是从13000左右落到了11900左右，幅度有限。所以这次虽说来势汹汹，但杀伤力应该远小于18年下半年。
简要回忆了一下投资万华三年以来的点点滴滴，如数家珍。三年里我就像个貔貅，只吃不吐，有过无限风光，也有过煎熬的岁月。但总体上收获颇丰，是我有史以来盈利绝对数最大的股票。时至今日，又陷在煎熬的日子里，但是如往常一样，我一股没卖，坚定持有。股价怎么波动我不知道，但我有着清晰的思路和远大的期望，他还是我目前最敢于下大注并放心持有到目标达成那一天的公司。
内忧外患，人心惶惶的阶段，重新梳理持有的心仪对象，是我的习惯，一则重新审视，二则坚定信心，三则年报出来之前预计一下，拿到年报进行对照和验证。
重新全面审视万华，是一件很困难，又是一件很简单和很困惑的事。
之所以如此分裂，是因为
1、万华是化工行业，要深刻理解他的生意和产业链，相当的化学功底是必备的。而我长这么大只有初中高中学过六年化学，并且早已还给老师。这不在我能力圈里，按芒格的说法，万华不应该是我涉足的领域，但我却如此倾心，似乎犯了大忌。
2、说简单是因为万华是各大机构研究相当充分的公司，有质量有深度的研报到处都是，看几份高水准的研报，从不同角度审视万华，关于万华的基本面的重点方面就掌握个八九不离十。并且绝对会比自己苦哈哈的扒年报掌握的信息多得多。对于机构研究得很透的公司，我有个认识，就是除了他们的预测不靠谱外(特别是动不动就把三张表摆出来，每个空都预测上数的，根本不用理。那就是研究员为了苦哈哈挣份工资，让他的研报好看的，一点用没有),其他关于公司的大大小小，方方面面他们扒的都相当靠谱，相当全面。我们完全可以从这些报告上取素材，自己分析，得出自己的结论。
3、说困惑是因为券商那么多的研究员已经研究的相当透彻，自己很难再从不同角度得出标新立异的观点。即便一切亲力亲为，你掌握的信息百分之百不会比他们全面，那还不如把他们的结论拿来用可靠，但倘若真这样做，又不免不放心和不甘心。
正因为这样，我这次的梳理，就力求简单了。对于每个研报上都会详细罗列的基本信息，就不说了。对于一些普遍认同的重要观点，我就直接拿来主义了。对于一些自己的见解，我会着重阐述。
一、万华的发展历程及产业布局
这张图清楚地显示了万华从上市以来至2018年，18年的时间里的演变历程。当然有些信息还没有显示出来，缺少点震撼。我就罗列一些具体的数字。
营业收入从2001年的不足6亿增到2018年的超600亿；
利润从2001年的1亿增到2018年的超100亿；
MDI产能从不足10w到2018年210万（含BC注入的30万），全球第一，份额超25%；
TDI从无到有，到2018年产能55万（含BC的25万）；
石化产业链从无到有，PO/AE项目投产，进入C3/C4石化领域，实现与聚氨酯的一体化，实现从万华聚氨酯到万华化学的实质性转变。
回望过去的10年时间，万华像一个稳扎稳打又如饥似渴地少年，野蛮疯长。建宁波基地、上C3/C4石化产业链，完成与聚氨酯产业链的高度一体化、进入精细化工与新材料领域，向下延伸C3/C4产业链的高附加值的先进产品、并BC，完成在欧洲的产业布局、完成集团的整体上市。
看一下万华一路走来的战略：
上市以来，万华化学的发展战略随着宏观环境和公司自身情况不断调整。
在聚氨酯行业，公司的定位由一开始的“市场跟随者”，转变为“市场引导者”，最后指向“市场领军者”。
在石化与新材料领域，公司早在 2011 年就着眼于发展高端化学品，2013 年正式将“一体化”纳入公司长期发展战略，并目标在 2020 年成为中国最有竞争力的 C3 和 C4 下游衍生物制造商。2019 年 11 月，在“第三届中国企业改革发展论坛”上，万华提出发展“三部曲”：用两年左右的时间进入世界化工 20 强，五年左右的时间进入世界化工 10 强，十年成为世界一流的化工企业。
万华的胃口到底有多大？他的脚步停下了吗？
没有，19年及以后几年，他明确要干或已干的大事有：烟台、宁波技改，扩MDI产能，烟台增加50万到110万吨，宁波增加30万到150万；上175亿的大乙烯项目，20年就投产，杀进C2产业链；收购福建康奈尔，或建或并或扩40万MDI和25万TDI，从而使MDI的产能达到335万（含BC的5万扩产），TDI的产能达到86万（含BC的6万吨扩产），一举使万华的TDI产能与巴斯夫和思科创平起平坐，进一步巩固万华聚氨酯老大的霸主地位。
稍远一点，万华布局的美国基地40万吨的MDI，目前虽然由于形式变化暂时受阻，但一定会进行下去；
25亿布局尼龙-12的4万吨产能，切入特种尼龙领域；
建设年产 35/30 万吨高密度聚乙烯（HDPE）/聚丙烯（PP）项目（已过环评），万华已瞄准高端聚烯烃产业，利用现有产业链和大乙烯项目关键公用工程和辅助生产设备，开发高附加值项目，为万华开发聚烯烃高端牌号和特种牌号创造良好条件。
这是一个产业规模是聚氨酯3倍的相似的高技术壁垒产业，万华已技术储备了数年，并借引进包含高端聚烯烃产品牌号的利安德巴赛尔，相关工艺包加快在此领域布局速度。年产 35/30 万吨高密度聚乙烯/聚丙烯项目中分别采用了利巴的 Hostalen ACP 工艺技术和Spheripol PP 工艺技术。特种聚烯烃在我国的消费量高达 1138 万吨，自给率却只有38%。高端聚烯烃的市场潜力和发展前景已引起高度关注，万华化学、中国石化等企业正在积极布局中国市场，加速推进我国聚烯烃产品高端化、差异化发展和进口替代进程。
高端聚烯烃是万华又要去啃的一块硬骨头，它的布局让我依稀想起当年MDI的起步，也是源于技术引进，后来扎实前行，实现超越。万华在另一个高端产业重走MDI的发展路径，这是一个和MDI高度类似却又广阔得多的产业，可以看出万华开疆破土的意识和决心。
对照“三部曲”，用两年左右的时间进入世界化工 20 强，五年左右的时间进入世界化工 10 强，这应该是针对近期的聚氨酯扩能和大乙烯一体化项目。以聚氨酯产业为中心，配套C2/C3/C4高度集成的石化一体化，向下延伸高附加值的精细化工和新材料。10年成为世界一流的化工企业。我想这很大一部分是针对高端聚烯烃而言，万华应该是对这一体量巨大的产业给予厚望的，2030年再培育两个有全球竞争优势的产业，其中一个应该就是高端聚烯烃。做成后，万华会成为与巴斯夫、思科创、陶氏这些综合化工巨头平起平坐的又一国际巨头。
这是近期规划的产能情况：
这是万华整个C2\C3\C4石化产业链：
这是万华的异氰酸酯产业链：
我真的不懂化学，对繁多的化学品的英文缩写很头疼。但通过这两张图，我就能很清楚地了解万华在做什么，这些年他每走一步的目的是什么。
我先写出我的结论：他的每一步都是围绕聚氨酯这个中心展开的，每一步的最直接目的都是为他的聚氨酯产业链服务。
但是，光为服务这个中心有点浪费，为了充分利用建起的石化产业链资源，发挥最大效益,他不做这个产业链前端的普通的不值钱的产品，而是利用这些中间产品，向下延伸多种难做的、一般人做不了的、市场紧缺的、国外把控的先进、高端产品。而技术都是来自自主研发。
万华的具体做法是：聚氨酯产业链使用苯胺、氯气和一氧化碳反应得到异氰酸酯(纯MDI\TDI)，副产品是盐酸。纯MDI需要聚合，需要用到聚醚多元醇。所以聚氨酯产业链的最终产物是异氰酸酯和聚醚多元醇。而聚醚多元醇需要PO（环氧丙烷）和EO（环氧乙烷），所以聚氨酯产业链就面临三个问题：
1、PO从哪里来？2、EO从哪里来？3、大量的盐酸怎么处理？
盐酸不处理掉会胀库，必须停车清库，不但用不上还碍事。那么，15年上的C3/C4石化一体化项目解决了第一个问题，提供环氧丙烷。20年即将落地的C2大乙烯项目解决了第二个和第三个问题，提供环氧乙烷，并消耗盐酸，制成PVC。这就涉足了聚烯烃产业。普通的PE、PP、PVC产能过剩不赚钱，万华不会去做，他一定会向下延伸。这就为今后的特种聚烯烃产业埋下了伏笔。
另外，C2/C3/C4这么庞大的两个一体化工程，只解决这三个问题显然浪费，必须充分利用。众多的普通中间品，万华肯定看不上，就利用他们往下沿不同的路径延伸出一系列难做的、有市场的、值钱的精细化学品和新材料。于是，PC、PMMA、SAP、水性表面材料、特种异氰酸酯和特种胺这些高端产品就出现了。
这一次对万华的全面梳理，对石化产业链作用的深入理解是最大的成果。过去我对万华大力发展利润率非常低的石化板块，我是颇有微词的，也不理解真正的用意。现在真正理解了，石化产业链是万华整个产业链的桥梁，他支撑起了聚氨酯和新材料、精细化学品，为他们源源不断地提供廉价的原材料，并且毫不浪费。高度的一体化为聚氨酯和新材料、精细化学品带来的是低廉的成本和竞争力。而利润率极低的普通中间品只不过是合理利用产能的捎带，并不是目的。
那么，万华真正想发展的是两个大产业：聚氨酯和新材料、精细化学品。聚氨酯自不必说，占据老大位置，从今后几年的新增产能布局来看，老大的位置将进一步巩固，市场份额将进一步提升。但是聚氨酯产业规模毕竟有限，寡头垄断的格局导致了一定的稳定和平衡，从而万华靠聚氨酯发展的动力源有限。从“三部曲”的规划看，万华大跨步前进的真正动力源在新材料和精细化学品。换句话说，高端石化将在万华占据越来越重要的位置。会与聚氨酯平分秋色，占据半壁江山，甚至更加重要。
梳理了一遍万华的发展历程、生意和产业布局，我相信你会和我一样为万华折服。随着我对他理解的加深，这一评价有增无减。
二、关于对周期的理解
从上面三张表可以明显看出周期波动的特性，万华难免受到化学品价格周期波动影响，盈利能力呈现有规律的周期波动的特性。
但是，万华又具有鲜明的波动性成长的特点，所以我一直将万华定义为具有周期特性的成长股。
从上市以来，营收和利润增加了100倍，股价远不止100倍，这确定无疑的显示了万华的成长性。现在丝毫看不到万华有停下来的迹象，非但没有，他越跑越快。看到了他的成长性，往远处看，周期性就不太重要了。
我投资万华三年间，基本上也是忽略了他的周期特性，也获得了很好的收益。但是由于周期特性的存在，万华波动幅度是巨大的，股价调整的时间和空间都是常人难以承受的。
我的忍耐力比较强，但忽略他的周期性，却都是迫不得已，不是不想把握，实在是没有把握的能力，把握不住。倘若可以驾驭他的周期性，那何乐不为。
下面，我试着分析他的周期性，看看有没有驾驭他的可能。
从这几张图，可以大致看出国际油价与MDI价格、MDI价格与万华净利润之间高度相关的关系。作为贡献7成以上净利的聚氨酯产业一直都是万华赖以生存的支柱，即便以后高端化学品崛起后，这种靠聚氨酯包打天下的情况会有很大程度弱化，聚氨酯依然会是极其重要的支柱性产业，他的市场价格对万华的重要性不言而喻。下面就从三者的波动关系入手，分析周期的可把握性。
1、MDI价格和国际油价变动趋势高度趋同，但明显变动幅度不一。
有时油价剧烈，MDI价格温和；有时油价温和，MDI价格剧烈。像近期的国际油价巨幅下跌，传递到MDI端只是从13000跌到11825。MDI本已处在历史低位，他跟随油价巨幅下跌的可能性基本没有。
在2015年，聚合MDI的历史最低点不到9200，对比此时，跌幅也许还有百分之十几的空间，但我认为这种可能极小。目前的MDI价格基本跌到了盈亏平衡区，万华的成本低十几个点，他还好，但别人的日子就不太好过了。在几个寡头垄断近90%的市场的格局下，这种情况不会维持很久。可能MDI的价格还会在低位待上很长时间，但价格提升2000和目前就大不一样，利润就是倍数的差别。
万华是产业老大，他有充分的定价权。定价就决定着开工率和产能。
我认为MDI价格继续恶化的可能不大。就算是出现，也是极短时的，不能持续。再就是国际油价，这种极不正常的超低价能持续多久？沙特的七伤拳到底会打多久？看过一个报道，说阿美的一桶原油成本不到10美元。那沙特挺着没问题，美国呢？美国靠着页岩油成为油气最大的出口国，他的成本是55美元左右，他是抗不住的。15年底16年初,布伦特跌破30后，产生了V型反转，这次呢？
历史可能会重演。那次随着油价的恢复和经济复苏，MDI迎来了为期两年的景气周期，最高时聚合MDI超40000万，涨了4倍多。这次MDI显然不会很快就进入景气周期，由于疫情蔓延，全球经济深陷泥沼，美联署甚至实行了最宽松的货币政策，直接将基础利率降到了0，侧面讲，美国已经没办法了，最后一颗子弹已经打完了。整个世界的经济环境这样恶劣，MDI在需求端必定大为不利，所以缺乏上行的动力。故我认为MDI可能会不上不下的稳定在低位较长时间。但这种分析是极其肤浅的，一个产业的周期本身就是极难把握的，所以不如放弃努力。现在，我可以确定MDI处于历史低位区域，就是再跌也跌不到哪去了。什么时候才会有起色，走入景气周期，不知道，只有等。
2、单看聚合MDI价格的历史走势，有较强的规律性可寻，一个完整的涨或跌周期大约2-3年左右的时间。时间长短还是有不小差距。但价格高位在20000以上，低位13000以下，价格中枢在16000附近。所以，这可以清晰地判断所处周期的阶段。
3、万华的净利润拐点大约要延后MDI价格拐点两个季度左右。净利润拐点大约与股价拐点一致，这就为通过MDI价格拐点判断股价的周期顶部提供了依据。以我亲身经历的上一个景气周期为例，17年10月份，聚合MDI突破40000见顶，而股价直到18年6月份才见顶。之前的两个景气周期，也都有近似的规律。所以，这个规律可以帮助判断万华的周期顶部区域。
三、关于万华的资本支出
作为资本密集型和重资产型产业，万华的资本投入是巨大的，这也是万华构建的护城河的一部分。但不同于传统的重资产型行业的是，虽然伴随着万华不断扩张，他的固定资产规模不断扩大，但他的资产运营能力和盈利能力却没有因为资产规模的日渐庞大而下降。尽管避免随周期起起伏伏，但总体上都保持在很高的水平。
因为中报的相关财务数据可以找到附注解释，且距离最近我着重分析了2019年6月30日的资产负债情况。
万华通过净占用贸易伙伴的121亿营运资金，就可以负担93亿的存货，还有一大块剩余。也就是说万华的日常运营并不需要占用自己的一分钱。19年不是聚氨酯产业的景气年份，以此可见，万华在整个上下游产业链里的绝对优势地位。
300亿一年内到期借款，是不小的负担，但手里有160亿类现金，加上每年经营产生小200亿现金，偿债是不成问题，资本结构还是很稳健的。
但是，如果每年还要担负巨额的资本支出，万华就相当不宽裕了。19年前三季度就已经支出了134亿，这种巨额的资本支出在今后也会是常态，所以万华只能借新债还旧债，并且债务规模还会不断扩大。也可见，庞大且不间断的资本支出是万华沉重的负担。
由此，我牵出自由现金流的问题，巴菲特的企业估值理念就是自由现金流折现。虽然没法用于实战，但这个估值模型却可以清晰地阐释影响企业价值的最核心的因素是企业能挣到的自由现金流。是经营现金净额要减掉必须的资本支出以后剩余的可以自由支配的现金才对企业价值有贡献。
我粗略算了下2007年-2018年，这12年里万华经营一共挣了605亿现金，但用于资本支出的高达528亿，没剩下多少。如果按照企业自由现金流折现的理念，万华值不了多少钱。
但逆向思维，反过来想，回到12年前，假设万华不折腾，安分守己守着家业踏实过日子，每年挣回十几个亿，那他的自由现金流150亿左右，远好于现在。那样的万华是否更有价值？这显然是悖论。
那么，问题出在哪？我认为是对自由现金流的理解出了问题。巴菲特的自由现金流一定不是去除掉所有的资本开支，他所去掉的是必须花，没有选择权的开支，不花企业就没法运行的不自由的现金。而万华主动地花在用于扩张和发展上的资本支出应该属于可自由支配的自由现金，因为万华也可以选择不花。
这样看来，万华的缺钱就不是糟糕的事情了，在挣了大把现金之后，运用挣来的钱主动扩张来挣更多的钱，企业挣钱的能力更强了，规模更大了，实力更强了，显然企业价值是增强的。
这样的缺钱也不是什么窘迫的事情了，缺钱就借，做到投出的资本收益率大于利息就划算。只要保证财务政策稳健，充分防范财务风险就行。万华做的很好，手握大把现金，经营还源源不断提供大把现金，足够防范债务风险。
万华今年是上市后的第20年，这20年里，定增再融资只有一次，2017年发行1.16亿股，融资25亿，仅此一次，是为20万吨的PC项目募资。而仅2007年-2018年之间的资本支出就高达500多亿，资金缺口都是通过借债。这说明了什么？一方面说明万华管理层极其珍视股权，另一方面不正说明财务政策的稳健和造血能力充足吗。这都是万华极好的品质。
四、关于对万华的估值和投资策略
我将万华定性为带有周期特性的高成长股，而市场却单纯强调他的周期性，忽略他的成长性本质，按普通的周期股给予估值。
周期股盈利波动巨大，很难把握，致使市盈率基本失效。市场也不允许将万华作为成长股给他高市盈率作为估值标准。那该怎样给万华估值？
我认为，既然万华的成长体现在他一直在扩张，扩张的实质是万华的一个个新项目和一条条新增产业链。这实际上就是资本支出形成的固定资产增加的产能。万华的大部分盈利和现金流都用于了庞大的资本支出，所以万华的利润积累的结果是形成了这些固定资产。正是有了这些资产，万华的竞争力才增强了，盈利能力才不断增强。所以，我认为用PB给万华估值才是合理的，这可以排除利润大幅波动的影响。
近10年的时间，万华PB基本都在3-5倍之间，现在非常接近最低位置。最近这波大调整，除非极端情况，大概率也就这样了，到头了。按照现在的净资产，400亿，最好的行情下，万华应该值2000亿，最差值1200亿左右。今天涨了5%，不太到1300亿。值不值得买，自己权衡吧。
最后，再说说我的投资策略。我投资万华三年来，有过很辉煌的时候，也有过很煎熬的时候，但我始终是充满信心的。
因为万华的高成长的特性非常明显，并且确定性很强。他唯一的缺点，就是周期性，最难把握的也是周期性。我之前一直承认在这方面的无能，被动忽略，也取得了很大成绩。但忽略带来的就是要承担煎熬，我已承担了一轮。
景气周期什么时候来？来了能持续多久？我真的一点办法都没有。但我觉得等到下一次来了，走到了末期，那时我的盈利应该很大了，我准备挑战一下，把握一次周期的判断，前面都已经写了，那是有点规律可循的。
我的期望值是多少？
综合看万华今后几年MDI新增产能的布局情况，对照2017年时180万产能的110亿净利润，那时没加宁波的25%和BC，加上就是大约210万吨的产能和145亿净利润。下一个景气周期的时，万华的MDI产能会有335万吨，那估算净利能达到205亿。这还没加86万吨TDI，TDI就当成MDI估，净利到246亿。还没算大乙烯一体化，给聚氨酯产业带来的降成本和高端化学品的大跨步发展。都加上，净利300亿打不住。面对300亿的净利，市场会给多少估值？对照18年6月高点时，我想180元，只多不少吧。股价超过200元，我一点儿不吃惊。
