作者：二马由之

　　 一、模型A：

　　ROE保持不动，0分红，新增利润全部投入扩大经营。在这个例子中，投资者持有所有股份的10%。 

　　 对于模型A，投资收益为年复合增长率20%，相当的惊人。同时也要求这个公司保持20%的复合增长率。这就是芒格的模型。事实上，根本不现实，那有一个公司可以长期保持20%的复合增长率。

　　在中短期内，模型A类似成长股。

　　 二、模型B：

　　 ROE 保持不动，利润全部分红，在这个例子中，投资者持有所有股份的10%。投资者将分红全部买入公司股份。PE保持不变。  

　　对于模型B，投资者的年复合收益率为1/PE。如果分红不买入股份，则投资收益为1/PE，没有复合增长。

　　这个模型非常类似有些年的双汇股份，看似高ROE，其实也就是一个收益为1/PE的债。看到了吧，绝对的高ROE，但是投入收益和ROE一点关联也没有。

　　对于模型B，有投资者说，如果企业不把利润都分掉，那么他来年就有高增长，投资者也有高收益了。这话不一定对，这是因为很多企业已经没有能力在增加净资产（通过存留利润）的情况下，还能维持高ROE不变。这类企业往往是一些现金奶牛，已经进入不增长或者低增长的成熟期。 

　　三、模型C：

　　公司保持高ROE，但是ROE 逐年下降，PE随着利润增长率的下降也下降。公司将50%利润分红，投资者未将分红收益继续买入股份。

　　持有三年取得-12.6%的负收益。模型C类似持有东阿阿胶。模型C中，公司一直是高ROE，但是下降的高ROE，特别是快速下降的ROE往往意味着价值毁灭。

　　四、模型D:

　　先做一些关键假设：1、2019年末持股，为了简化模型，每年年初分红，分红现金不买入股票，分红后本年末完成填权

　　2、PE保持5不变

　　3、前几年ROE持续下降，当ROE下降到10%的时候，停止下降。这样时候需要较高的净利润增长率来确保ROE不下降。 

　　4、分红率30%

　　备注：更合理的模型是利润增速从3%提升到7%的时候，有一个过渡，例如先到4%，5%。但是这是细节，不影响结论。这个模型还是比较粗糙，这个细节大家就不要挑毛病了。

　　A、模型D就是目前银行业的现状。模型D和C的核心差异在于，模型D的roe是缓慢下降的。

　　 B、对于模型D这种PE不变的典型场景，投资人收益为 = 股息率+ 净利润增长率。

　　C、对于模型D，大家可以看到ROE稳住的时候，净利润增长率是提升的，同时投资者收益率也是提升的。在现实环境中，增长的净利润增长率往往会引起PE的提升。这是一个戴维斯双击的机会。

　　五、模型E:

　　我们在模型A中看到企业依靠存留利润维持了ROE不变，净利润高速增长。但是还有一类企业，他并不需要存留利润，依然可以取得高速增长。贵州茅台就是这类企业。

　　贵州茅台常年保持30%以上的净资产收益率。但是茅台的利润增长却和净资产几乎没有关系。茅台的利润来自其品牌（无形资产）和窖池。我们翻看茅台2018年年报，我们发现茅台1128亿净资产中，无形资产35亿，包括窖池、厂房在内的固定资产152亿。茅台净资产中大多数是低效的、不给股东增值的现金。那么茅台的ROE又该如何算。这完全是一个失真的ROE。 

　　 A、这五种模型都属于高ROE情况，也都是我们经常遇到的企业类型，投资者往往出现认知偏差地方在于他以为是第一种情况，但其实是遇到后三种情况，但是由于数学功底不扎实，没有看出后三种模型的实际盈利情况。

　　 B、现实中，有时候企业在某几年的情况是上市几个模型的混合体，这个时候就需要我们更为细致的分析；

　　 C、做股票投资，企业分析第一位的，操作系统是第二重要的，但是数学模型是基础，不掌握这些模型，我们可能会出现一些致命的误判。另外企业分析并不是看看行业前景，竞争态势、财务数据就行了，盈利模型是让我们把账算清楚，也是企业分析的重要一环。