本文逻辑：电影行业产业链三个环节：制作、发行、放映，内容制作是皇冠，其他两者太普通。制约电影公司拿下皇冠的问题是产权问题难以约束，一般化推理之，图书策划却可以以版权税的形式约束产权，从而展现出一种还凑合的生意。细节请阅读正文

第一部分 电影行业基本情况

一、电影产业市场情况

　　近5年来，中国电影产业实现了稳健增长，全国电影票房市场从2013年217亿元，增长到2017年539亿元，年均复合增长率约20%。以电影票房收入衡量，我国电影市场已经成为仅次于美国的全球第二大电影市场。

　　2017年中国人均观影次数为1.1次，北美地区为3.8次，随着中国居民消费水平上升、城市化进程的深入和对文化产品的需求，电影市场还有较大的发展空间。

二、电影产业链情况

　　电影产业链的核心环节主要包括投资制作、发行、放映，主要涉及制片商、发行商、院线和影院四个主体。

　　在投资制片环节，有投资意愿的制片商投入资金、设备与人力等必要资源，由剧组根据剧本进行分镜头拍摄，再经过一系列后期制作合成拷贝，最终完成影片成品。

　　在发行环节，发行商向制片商购得发行权后，在指定的范围和期限内，向院线出租已完成影片拷贝的使用权，对制片商生成的电影产品进行有偿传播；发行商在这一环节的主要工作包括制定、实施影片的营销推广策略以及与院线洽谈拷贝投放。

　　在放映环节，获得拷贝使用权的院线向影院等放映场所提供片源，影院利用专业设备将影片拷贝转换为屏幕效果；其中，院线对影片放映进行统一的安排及管理，影院进行实际的影片放映工作。

　　下表为国内主要电影公司产业链覆盖情况，可以看出全产业链不是共同的选择，各自做好自己擅长的一部分。

一）电影制作环节

　　2017年国产影片票房301亿元，占票房总额的54%，国产影片占据市场主要地位，国内电影制片主体主要包括中国电影、华谊兄弟、光线传媒、万达影视、博纳影业、乐视影业，基本情况见下表：

　　由上表可以看出，各主流电影公司盈利能力很一般，投资发行的电影占据国产电影票房绝大部分，行业集中度较高。

（二）电影发行环节

　　我国电影发行业务分为国产影片发行与进口影片发行。电影进口业务，中国电影及华夏电影具有进口影片的全国发行权，因此其市场份额处于垄断地位。在国产电影发行环节，民营电影发行公司占据了大部分的市场份额，主要包括光线影业、博纳影业、万达影视、乐视影业、华谊兄弟等。

　　目前国产电影发行市场主体日趋多样化，各主体基于自身优势展开差异化竞争。从上表中的企业来看，影联传媒是以发行为核心业务的独立发行公司，拥有专业的电影宣传、发行能力。博纳影业、光线传媒、华谊兄弟、新丽传媒是以内容制作为核心的发行公司。耀莱影业、五洲电影发行是基于院线资源优势的发行公司。而猫眼影业、淘票票是互联网发行公司的领先者。

（三）电影放映环节

　　电影放映环节包括院线和影院两个主体。院线是以若干家影院为依托，以资本或加盟为纽带建立的影院联盟。院线对旗下影院实行统一品牌，统一管理，统一经营和统一排片的发行和放映业务的管理。

　　根据组合形式，我国院线可分为资产联结为主、签约加盟为主及两者并重的综合型院线三类。

　　全国城市院线排名前十的院线主要分为两类，一类为以中影星美、上海联和为代表的，具有国有背景，由国有电影集团组建，以签约加盟为主、资产联结为辅；一类为以万达、金逸院线为代表的，由民营企业投资组建，以资产联结为主、签约加盟为辅。

第二部分 作为投资人如何看待电影行业

　　面对电影产业的美好前景，作为二级市场投资人，应当如何品味电影产业链里各个环节的生意，让我们从最简单的开始。

一、电影放映生意

　　放映环节的生意内容：电影发行人向院线推销影片，院线独立决策是否接受该影片在自己管理的影院放中放映，并确定排片时间、比例等内容。

　　如果将放映环节的生意一般化处理，得到的画面是，院线为区域代理商，影院是各城市的零售渠道，区域代理商管理了各个城市的零售渠道，发行人天天上门推销新产品，希望在自己的渠道中销售。销售产品得到的利润，在区域代理商和零售商之间分成。

　　因此，院线和影院的生意就是区域销售渠道的生意，并没有太多生产的内容。

　　2017年电影总票房539亿元，行业增速较快，行业集中度的提升并不快，业务发展空间还可以，但生意模式普通，只能达到电影行业平均利润水平，不是好生意，下面再看看上市公司的业绩情况：

　　万达电影、上海电影的净资产收益率很普通；金逸影视、大地院线较高的净资产收益率是源于未融资前的高负债经营，股权融资后，预计2018年净资产收益率将趋近普通水平；另外，横店影视得益于其布局的三、四、五线城市票房收入增长较快，预计短期内仍可保持较高的净资产收益率。

　　从投资人的角度出发，院线影院生意模式很普通，没有生产内容，无法创造超额收益，考虑到院线、影院20倍以上的市盈率，这绝不是值得下注的生意。

二、电影发行生意

　　发行环节的生意内容：电影发行人寻找优质的影片，并为其开展市场宣传活动，并联系院线、影院等安排影片放映工作。

　　因此，发行环节有两点需要处理，找到优质影片，并将其对外销售。重点就是找到优质影片，因为如果影片品质不佳，营销再好也难以赚钱。

　　2017年上映影片466部，全国分账票房过亿影片89部，占总分账票房的90.7%，10亿以上的影片13部，同时仍有约六成的电影票房不到1000万。可见，挑选市场喜欢的电影是风险投资，发行人不能改变电影的质量，只能挑选合适的电影下注，这是考验眼光的生意。

　　发行环节的公司有三种类型：

（一）独立发行公司

　　国内外主流电影公司通常拥有自己的发行公司，自己制作的影片通常会选择自己的发行渠道主发，因此独立发行人只能在主流电影公司以外的区域寻觅发行标的。

　　毕竟每年大卖的影片大多出自主流电影公司之手，独立发行人选择范围更窄，更考验眼光，如影联传媒在2017年选中《战狼2》。

　　独立的发行公司在市场中不多，说明市场空间不大，且生意难度较大，不是一门好生意，因为如果拥有持续发现黑马影片的能力，何不直接做影片投资方，省心省力，不少赚钱。

　　从投资人的角度出发，判断独立发行公司的眼光水平很难，如同判断优秀基金经理一样难，不亚于寻找优秀企业投资，该生意难度较高，风险很大，不值得下注。

（二）发行公司+院线

　　如前所述，发行公司生意重点在于判断优质影片，后端院线是区域销售渠道，如果影片质量不佳，渠道再给力也是无力回天的。因此，发行公司+院线的产业联合方式意义不大，市场上的“发行公司+院线”生意本质上还是院线公司，不值得下注。

（三）制作+发行公司

　　目前，国内外主流电影公司都拥有自己的发行公司，这也是业内的发行业务的主流形式。依附电影制作公司，能为发行业务提供巨大的帮助，电影行业毕竟是内容为王，发行业务只是降低观众和影片之间信息费用的一个环节，把好电影呈现到观众面前。

　　在此类模式下，生意的重点已不在发行环节，更是一门电影内容制作的生意了，这也是电影行业的重中之重。

三、电影投资制作生意

　　制作环节的生意内容：电影公司进行电影剧本的开发，安排主创人员开始拍摄，后期制作完成后进行发行宣发。电影制作公司本质上就是主机厂，寻觅市场信息，生产满足市场需求的影视作品。

　　每一部电影都是一次风险投资，做得好就是一部《战狼2》，做不好就是血本无归，因此内容制作是电影行业的皇冠，是超额利益的来源。

　　从投资人的角度出发，如果可以找到持续产出优秀影视作品的公司，那它无疑是一门好生意。那么如何确定电影公司能够持续产出优质作品，而不是垃圾，这是本文下面要解决的问题。

第三部分 如何摘下电影行业的皇冠

　　电影行业的皇冠（祖师爷迪士尼市值1,500亿美元），对于投资者而言，无疑是极具诱惑力的，结合国内市场、好莱坞、香港电影市场、国内传统经历，我们看一下电影行业到底难在哪。

一、市场如何处理问题

　　任何生意都要量入为出，电影也是一样，投资方需要预测票房而后安排制作预算。电影的预期票房很难判断，因为每部电影都是重新迎合市场需求的新产品，一笔新的风险投资，过往成功记录一概不管用。为了控制营销费用及电影质量，投资方选择在演员、导演、制片上花大钱，但这又导致了大咖的天价薪酬，影片产出的成本大增，故而亏损的机会也大增。

　　这也是为什么卖座的商业片都要出续集，孙俪的所有角色都是甄嬛。续集的好处有两点：一是准确地找到了市场喜欢的一个要素组合，剧情+演员+题材等，续作不用完全重起炉灶；二是有前作成功的基础，营销费用上可以节省很多，不用多说怎么好看，只要提一句阿凡达续集就有无数人买票进场。

　　国内声讨的演员天价薪酬，其实是投资方电影票房的保障，天价明星降低了电影的营销费用，下面看看国内电影公司如何约束导演、明星。

　　2015年11月，华谊兄弟宣布以人民币10.5亿元收购东阳美拉70%的股权，而当时冯小刚持有东阳美拉99%的股权，外界称此为“华谊塞钱给冯小刚”，但是钱不是白塞的，在此次收购中，华谊和东阳美拉约定了五年总计6.75亿元的业绩对赌协议。

　　2016年3月，唐德影视拟以现金方式收购范冰冰及其母亲持有的爱美神合计51%的股权，爱美神估值至少8亿元。爱美神与范冰冰签订《演艺经纪独家代理合同》，将在未来10年内作为范冰冰演艺活动的全球独家全权代理人。

　　选择明星，一来可以降低营销费用，二来控制影片质量，明星为了自己的形象，会卖力出演。因此电影制作生意的重点在于控制影片产出成本，主要是明星、知名导演、知名IP的成本。

　　让问题更进一步，市场支付给明星的巨额薪酬，到底是为了解决什么问题。

二、香港黑社会-产权问题

　　香港电影行业指责黑社会的声浪远比其他行业高。难道黑社会特别喜欢看电影吗，显然是因为该行业的产权约束有特别难处，在法律约束外，不得不增加黑社会安排来协助产权约束。

　　困难是这样的，银幕形象虽然是电影公司和演员联合产出的结果，但难以和演员个人形象分开。个人形象天然是私产，电影大获成功，演员随之大红大紫，有了明星的价值，但此时的个人形象既是演员的也是老板的。此时的明星形象仿佛一间股份公司，演员个人和老板同时持有股份。

　　老板要发财，明星如果乱搞，广告价值大跌；老板说票房重要，明星要赤身上阵，演员以尊严和人权相抵。这类纠纷可以数之不尽。鹿晗谈恋爱就是一例，如果不是因为他自己是经纪公司老板，他人是绝不会允许如此荒唐之事。约束演员个人的合约细节无法穷尽，就是有白纸黑字也未必奏效，黑社会介入的本质就是约束演员个人形象的权利安排。

　　因此，电影行业的关键是演员、导演、IP的产权问题，如何以低成本约束其产权，一心一意为老板赚钱，才是根本。

二、国内外成功经验

（一）华特迪士尼

　　好莱坞是世界闻名的电影中心，历史上有着名声显赫的八大影业公司，由于电影制作的风险很大，迪士尼是迄今为止唯一一家没有被交易过的好莱坞大公司。

　　众所周知，迪斯尼生产的银幕形象全是卡通人物，米奇和唐老鸭不会要求昂贵的薪酬，一切听从公司指挥，其产权约束成本极低，产出影片的成本显著低于其他同行，自然比同行赚得多，因此其公司市值比其他美国同行的总和还大。

　　近年来迪士尼也尝试拍摄一些真人原创电影，如《怒海救援》、《明日世界》，不过大都扑街了。公司知错就改，开始翻拍动画故事真人电影，如《漫威系列》、《灰姑娘》、《爱丽丝漫游仙境2》、《美女与野兽》，利用手里储备的IP故事，降低营销费用。这跟国内大行其道的鬼吹灯系列、盗墓笔记系列是一样的逻辑。

　　迪士尼的案例，可知电影行业竞争胜出一种方法是公司用卡通人物的方式把演员产权牢牢把控在自己手里，其产权约束成本很低。

（二）国内的传统智慧

　　历来戏剧班主就是老板，出资搭台，也负责演出协调、培训后勤，其职能和今天的电影公司一样。同样面临捧红了角儿，需要约束占有演员部分权利的境况，师徒礼仪，行会组织，等级制度，各式合约粉墨登场。没有黑社会，中华的戏曲文化历来兴旺发达。

　　赵本山是“戏霸”，收拾徒弟使用家法，外人看去觉得仿佛黑社会，但师徒双方没有使用枪支暴力来解决纠纷。民间艺术有基础的可不光是二人转，但加上这没有白纸黑字却人人遵守的家法，东北二人转演员毕竟是出息了。

三、等待摘下皇冠的企业出现

　　近年来，影视公司高价捆绑知名导演、演员，采购知名IP，可见产权约束成本越来越高了。虽然国内电影公司做出了很多努力，但依旧没有解决产权问题，亏损的大片每家电影公司每年都不少。

　　随着法制社会的发展，“家法”也难以持久，如果能创新出更便宜的方式地约束住演员产权，长期来看，无疑是一门超级好生意，如米奇唐老鸭。我们观察到市场上并没有很好的方法解决产权问题，也没有像迪士尼类似的企业，也许未来国内动漫产业会涌现“迪士尼”，让我们拭目以待。

　　电影行业的皇冠确实难以摘下，挑选下注的标的仍是个大难题，但这套知识是否可以复制到图书行业呢。

第四部分 图书行业的思考

一、图书与电影行业对比

（一）行业空间对比

　　全球内容创意型产业中，图书市场规模最大，约1,510亿美元，不输于电影娱乐市场。

　　2016年，全国共出版图书49.99万种，出版图书定价总金额为1,581亿元，出版图书实现收入832亿元，实现利润总额134亿元。

　　2016年同期，电影行业总票房455亿元，从规模来看，电影市场相比图书市场还小一些。

　　从资本市场的估值来看，显然大家对图书出版市场是没有兴趣的，毕竟一部爆款《战狼2》带来的想象空间，远大于一本爆款图书。可事实是这样吗？

　　从远的来说，《哈利波特》所有版本总销量超过4.5亿本（截止2015年），拍了8部电影总票房收入超过78亿美元，还有改编游戏、主题公园、饮食、服饰、玩具、旅游等衍生收入。

　　近的来说，《鬼吹灯》、《盗墓笔记》掀起了一波文学IP热潮。鬼吹灯共拍了2部电影合计票房23.64亿元，4部网剧合计95.1亿次播放量。鬼吹灯共两部8本，起点中文网把电影版权分开两次出售，第一部（4本）卖给了中影和梦想者电影，第二部（4本）卖给了万达影业；两部8本的网络剧版权卖给了腾讯视频。

　　由此可见，图书市场绝对有值得下注的想象空间，文学作品一样能爆出巨大价值，只是J.K.罗琳不常有，下注生意不能仅寄希望于此。

（二）生意模式对比

　　图书行业的产业链包括“内容策划—出版印刷—发行—分销—零售”五个主要环节，电影行业包括“内容制作—发行—放映”，图书行业与电影行业产业链类似，生意模式相同。见下图：

　　图书与电影生意的核心略有区别，电影生意的皇冠在内容制作，而图书领域内容创作也很重要，但图书通常是个人创作，公司采购图书版权从事策划与发行业务，因此，图书市场的皇冠在策划环节，发现并采购精品版权，向市场营销。

　　如此的话，上文中电影生意的逻辑是可以一般化到图书行业里的。顺着该逻辑思考能否在图书行业的策划环节挖到金矿。

（三）产权问题对比

　　电影行业：每一部电影都是一笔风险投资，为了解决电影营销、质量的难题，电影公司需要依赖于某些演员、导演、IP故事等等，而演员、导演是人，是独立的行为主体，仅凭白纸黑字的合约很难约束其行为，或者说约束其行为的产权成本很高，造成整部电影产出成本过高，难以持续盈利。

　　图书行业：图书公司采购图书版权，产出的产品是图书，图书版权是客观事物，产权约束范围清晰，产权约束成本可控，每款图书投资下注，成本收益核算相对清晰，容易达成持续盈利。

　　由此来看，图书版权税的安排，帮助企业很好地解决了产权问题。

二、图书行业里的皇冠—策划

　　经查询A股出版行业共26家公司，仅有新经典专注于图书作品策划与发行，下面逐步分析新经典的生意模式，观察是否值得下注。

（一）新经典

　　新经典（603096）是立足版权资产管理、以内容创意为核心的文化传媒企业，主营业务包括图书策划与发行、图书分销、影视剧策划业务。

1、专注文学、少儿市场

　　公司有十年以上图书行业经验，主要专注于文学、少儿等大众图书领域的内容策划与发行。

　　从图书细分市场规模看，少儿、社科、教辅和文学是占比最大的细分品类。包含文学类、少儿类、社科生活类的大众图书领域是当前图书行业增长最快的板块，其中2017年少儿类图书增长21.18%，文艺类（含文学）增长15.11%。

2、聚焦精品策略：畅销+长销

　　图书市场畅销书效应明显。销量排名前5%的图书品种贡献了实体渠道64%和线上渠道79%的销售码洋，电商的推广资源、供货折扣向畅销书倾斜，畅销作品拥有更高的毛利率。

　　公司一直坚持畅销+长销产品策略，畅销书上榜数量、生命周期、品种码洋效率高于行业平均水平。上市1年以上图书贡献超过85%销售码洋，存量优质版权的销售爆发力与持续性得到市场长期验证。

　　据开卷信息统计，2017年度新经典以0.16%的动销品种取得了 1.36%的市场占有率，码洋品种效率达到8.5，远高于市场平均水平，单品收益能力强。另外，长销作品码洋贡献能力显著，公司2016年及以前上市的自有版权图书贡献码洋较2016年上涨 15.54%。

　　上述12本畅销书中，我仅了解《平凡的世界》、《百年孤独》、《嫌疑人 X 的献身》，我认为前两本再卖10年没有什么问题。

3、聚焦策划主业

　　（1）缩减分销业务

　　公司图书分销业务主要代理销售其他出版社、图书发行商的产品由于回报过低，公司自2016年开始对其进行战略性收缩，陆续从南京、重庆、陕西分销公司撤资。

　　（2）控制公版书业务规模

　　根据伯尔尼公约，作者去世后50年，作者作品的著作权就进入公有领域，即成为公版书。如常见的四大名著，公版书因无版权费而成本低，风险小，对图书的策划、发行能力相对要求较低，竞争者扎堆，产品较为雷同。

　　公司每年严格控制发行的公版书数量，力求将宝贵的编辑精力与时间花费在不可替代的作品上。

（二）读客图书

　　2006年创立以来，读客所有图书平均销量超过20万册，是中国图书行业平均销量的33倍。读客号称是当今中国最会卖书的图书公司。读客2017年获得A轮融资1.28亿元，融资后估值20亿元。

　　读客未上市，通过网上阅读相关资料了解，其经营策略不依靠畅销书，而是在市场中寻找蒙尘珠玉，凭借其营销能力打扮一番，推向市场。

　　新经典、读客像基金经理一样，专注于图书行业里的皇冠，在市场中持续寻觅有价值的投资标的，一旦找到心仪的图书，他们会迫不及待地拿下版权，好生打扮一番，进而推向市场。

　　总而言之，图书市场完全可以解决电影行业的产权问题，图书产品虽然单价低，但可以长期重复销售，经典作品可以带给企业长期稳定的现金流。但J.K.罗琳毕竟不常有，只能当做是期权红包，因此在合适的估值下，竞争胜出的图书策划生意，是可以下注的。

　　目前新经典市盈率为46.9倍，只能看看了。

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