持续了多年的高速增长后，2019年的地产业并不是春和景明、风和丽日，虽然很多人并不是特别看好地产业的前景，但是奈何每年地产公司都通过一份份漂亮的报表打脸不看好地产股的人，2019年的这个春天很不寻常，中国恒大发了一份净利润下降48%的业绩预警，让大家对于地产股的业绩有了一份担忧。这是恒大自己的问题，还是行业的问题。

　　二马持有部分新城，仓位约3%，持有新城的原因之前解释过，一方面是觉得商业地产还有空间，其次也看好新城双轮驱动的商业模型；小仓位持有的原因也大致有二，一方面是刚刚开始研究新城，不能重仓，一个小仓位会让自己更认真的研究，其次，二马对于民营老板控股的公司多少有些不放心，也不敢重仓。

　　（一）核心指标初解

　　3月28号新城公布了其2019年业绩报告，我们看一看2019年新城的表现。

　　2019年新城收入858亿，同比增长58.6%，净利润126亿，同比增长20.6%，扣非净利润100亿，同比增长31.4%。对比2018年的业绩报告，表现出了一定的不对称，新城2018年以33.58%的营业收入增长获得了51.87的净利润增长。2019年的情况刚好反了过来。导致这种情况的原因也很清楚，在住房不炒的大国策下，2019年的房地产市场，特别2、3、4线城市的房地产市场面临很大的价格压力，而新城的主战场恰恰是2、3、4线市场，新城住宅销售的毛利率从2018年的34.29%，下降到2019年的25.6%，下降了8.69个百分点。这个降幅是相当惊人的。如果2020年新城收入增长放缓，那么净利润增长将进一步承压。

　　（二）净利润分解

　　这个做一个备注：对于新城的净利润计算及估值分析，不要用净利润，要用扣非利润。这里的非是指新城的投资性房地产的公允价值变动。二马认为投资性房地产的公允价值变动放到净资产中是合适的，放到净利润中是有问题的。这个道理就如同你2018年100万买了一套房，到了2019年这套房涨到150万，在房子没有卖掉的情况下，你可以说你2019年资产涨了50万，但是不能说2019年收入了50万。

　　新城2019年净利润增幅为20.6%，小于扣非净利润增幅，说明新城在通过投资性房地产公允价值变动做高净利润方面有所收敛。2019年公允价值变动25.5亿，2018年公允价值变动28.1亿。

　　扣非利润为100亿，其中有45.24亿是因为利息资本化的贡献，但是这个资本化是正常的，这是房地产特殊的政策导致的，收入端结算和收入确认不同步，负债端进行利息资本化也就是合理的。对比2018年34.9亿的利息资本化数字，基本匹配。

　　（三）融资成本趋降

　　对于房地产企业，融资成本是一个非常重要的指标，2019年新城的融资成本为6.73%。对比行业翘楚的央企保利地产那可是天差地别，保利的发债成本至于3%+。这也是民营企业的劣势。不过同比看，2020年新城的融资成本有所下降，2020年3月发债成本已经下降到5.1%，可以在一定程度上对冲销售价格的下降。

　　（四）吾悦广场，未来的希望

　　我们看一下新城控股最受瞩目的吾悦广场的情况，

　　公司物业出租及管理实现营业收入 40.55 亿元，较上年同比增加 83.19%，主要系本期内公司吾悦广场开业数量的增加所致,2019年新城有63个吾悦广场在营业。年内公司计划新开业吾悦广场 30 座，总收入超过 55 亿元。2019年40.55亿物业收入，对应了13.2亿的成本，毛利约27亿，没有从报表中看到这部分的净利润，我们按照20亿去做一个预估。截至2020年3月28号，新城控股的市值为700亿，对应100亿的扣非利润，20亿的物业利润，假如三年后，物业的利润可以做到40亿，给予20倍的估值就是800亿。从这个角度看，新城值得期待。

　　（四）展望2020年，2021年

　　由于疫情的影响，包括新城在内大多数地产公司业绩可能没法看。所以我们这次2020年和2021年一起展望。对于后两年，如何看待新城的双轮驱动和未来发展。二马认为首先新城的发展会承压，在住房不炒这个大背景下，2、3、4线城市的房地产不会景气，新城的销售及利润都会受影响，新城的优势在于通过综合体拿地，对比其他房企具备成本优势，这是在艰难时刻活下来的核心武器，但是双轮中的一轮多少还是会受到影响。未来两年，甚至说未来三五年，新城都会在这种较为艰难的环境中发展，房地产的白银时代已经过去，即将迎来青铜时代。

　　在这个过程中，新城的商业地产会越做越大，试想一下，如果这部分持续8年保持20%的增长，到2027年，新城的商业地产的利润将为80亿，按照20倍PE的估值，市值为1600亿。还是可以期待的。

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