友情提示：本篇分析所有原始数据均取自于公司财务报表，除特别说明外，我们文中期末数据均值2020年中；同时，我们在分析过程中很多时候基于管理会计思想来进行分析，可能与常见的报表财务会计有差异。类似的，我们追求的是“模糊的正确”，不追求绝对精确。同样的，我们文中对公司的估值推测只是基于我们的认知和见解，不构成对任何人的建议，也不是公司的真实现实的镜像。
（一）探本究源
1．资产类概览
（1）单项资产逐年增长情况
公司自2015年呈现加速扩张态势，总资产由2015年的1153亿元膨胀到2020年二季度的4142亿元，年均增长率29.8%，复合增长率32.87%。同期，存货由512亿增长到2215亿元，资产占比从44.41%增长到53.47%，年均增长35.07%，复合增长率38.47%。（其他+长期）应收由18亿增长到409亿，资产占比从1.55%增长到9.88%，年均增长109.7%，复合增长率100.2%。 资产占比提升且年增长率高与总资产增长率的主要在于存货、（其他+长期）应收和长期股权投资，三项的资产占比自2017年介于55%—65%。资产占比稳定的投资性房地产、固产+在建，以及无形资产三项的资产占比自2017年介于11%—13%。占比降低的是货币资金。这显示自2015年的公司扩张重点在房地产开发业务，而自持性资产（文旅+投资性地产）板块属于自然增长，货币资金占比降低主要是近年加大拿地。 存货增长迅速主要是公司近年启动房地产业务的规模化扩张，（其他+长期）应收主要是房地产业务开发期间集团体系内用于房产建设的往来款增加，长期股权投资增加主要是房地产开发过程中采用联营合营方式增加，合理推测未来以权益法核算的投资收益年均增长与房地产板块增长比率趋同。（2）货币资金
货币资金逐年减少因为近五年加大拿地力度支付土地款，半年度相对年初减少主要是公司推盘力度上半年弱于下半年有关。
（3）自持性资产
公司自持性文旅资产和投资性房地产均采用成本法计价并摊销，账面原价563.73亿元，账面价值383.43亿元，账面价值率68.02%。由于无形资产基本为土地，且房地产板块的土地计入存货，投资性房地产的土地计入初始成本，可推测无形资产的土地基本属于公司办公和文旅用地且基本都是具有产权的，若未来中国不陷入类似日本上世纪80年代房地产境遇，文旅产业的土地将来应当有增值空间，尤其公司文旅项目地处各城市繁华地带。 （4）存货
非房地产存货包括原材料、库存商品、低值易耗品等，公司存货主要是房地产存货。存货最大的风险莫属于贬值风险，由于公司近五年平均55%的毛利率，营业利润率17.27%，假设其他费用和成本属于刚性成本，则公司可以抗住市场房价下跌近20%的幅度而不亏损。在进入消费升级阶段，高端房产不同于其他奢侈性消费品因经济不景气而滞销，高端房产相比低端普通房产更具有抗跌性。 （5）其他应收款及关联方往来
其他应收款主要关联方往来款，其主要是公司对联营合营公司的往来款、子公司合作方股东往来款，主要用于项目建设；实质上还包括公司对外委托贷款，皆属同样性质款项用途。
根据公司财报披露公司往来款和委托贷款主要是公司给联营合营公司，以及子公司向股东或参股公司借支款项用于项目建设（2019年公司判断具有经常性，2019年度委托贷款收益不再划分为投资收益），根据2018年和2019年借支往来款的加权（简单用年初年末余额平均）收益率分别为6.16%和5.35%，高于银行LPR，初步判断往来款资金具有真实性和合理性。2．负债权益类概览（1）单项负债逐年增长情况
公司自2015年呈现加速扩张态势，总负债由2015年的731亿元膨胀到2020年二季度的3196亿元，年均增长率40.7%，复合增长率38.80%。同期，短期借款由59亿增长到360亿元，负债占比从8%增长到11.27%，年均增长率68.89%，复合增长率49.47%。长期借款由291亿增长到1077亿，负债占比基本稳定在30%左右，年均增长34.2%，复合增长率33.75%。预收+合同负债由62亿增长到820亿元，负债占比从8.47%增长到25.66%，年均增长87.45%，复合增长率77.5%。 负债占比提升且年增长率高与总负债与总资产增长率的主要在于预收账款+合同负债和短期借款，三项负债占比自2015年16.56%增长到2020年半年度的36.93%。这显示自2015年的公司加大房产销售力度，其预售房款增加。
除2020年半年度不具有可比性之外，自2015年以来有息负债在总负债中的相对占比有下降趋势，当然由于2020年6月及2019年末有翘尾现象，这个可以继续观察2020年下半年负债变化趋势。从负债相对占比，以及虽然总负债相对总资产扩张每年快约6个百分点，但也主要是无息负债的合同负债和预收款引起，虽然短期借款增长相对比率较高，但是由于绝对金额相对较小。因此，整体公司在房地产行业不大幅下降情况下，债务风险可控。 （2）其他应付款
其他应付款中主要为计提土地增值税与往来款，计提土地增值税主要是项目会计计入销售收入时间点与税收清缴时间不一致影响，按照2019年末计提291亿元的土地增值税以及公司费用比率约相当于850亿元房地产收入应缴纳税费。应付往来款合计约320亿元，同上面应收往来款323亿相当，往来款主要是公司及子公司与股东、联营合用企业级参股公司等关联方往来经营拆借款。
（3）往来款现金流收支分布说明情况
经营性往来主要是指公司集团内公司向外发放及收回资金情况，投资性往来主要是公司集团内公司以收取资金占用费形式向外发放及收回资金情况，筹资性往来主要是公司及集团内公司以支付资金占用费形式向外筹措及归还资金情况。整体情况是往来款流出大于流入，也符合公司系统内联营合营企业等资金净投放用于生产的业务逻辑。 实际上，分别站在母公司、子公司各自立场上看，母子之间、子子之间、母子同各自股东及联营合营企业间的总体往来资金远远大于合并报表体现金额，只不过在合并报表已经将纳入合并报表内的公司间往来和资金占用费抵消不予提现。整体看，考虑到房地产行业的特殊性，公司往来款符合商业逻辑。 （4）权益构成
3．财务体检（1）房地产“三道红线”
从2020年中看，公司三条红线除现金短债比外均超线，2019年末数据踩线；不过从近几年看年中数据较年末数据不理想，主要由如下几个原因造成。首先，公司一般在上半年分红造成净资产降低，使得负债类比率升高；其次，公司上半年推盘节奏慢于下半年，使得收入和利润结算集中在下半年，有助于提高净资产数额降低负债类比率，提升现金短债比；再次，一般公司在上半年加速拿地，下半年根据监管要求有意识控制相关监管指标达标；最后，实际上公司作为央企，在央行和住建部的“345新规”之前也会接受国资委对央企的财务指标考核，公司在每年底都会有意识的控制相关财务指标达标。 “345新规”融资要求，如果“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模不得增加；“二线”超出阈值为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过5%；“一线”超出阈值为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%；“三线”均未超出阈值为“绿色档”，有息负债规模年增速不得超过15%。 （2）短期偿债能力
从现金短债比与流动比来看，公司历年指标稳定，不存在短债偿付风险；虽然速动比有些不堪，但考虑到房地产行业的存货主要是土地和在建工程成本，预付款也主要是土地款或工程款，而整个行业具有相通性，在行情盘整或上升期实际上存货非常容易变现，因此速动比不能太说明房地产行业短债偿付能力。 （3）长债偿付能力
整体看，自2016年公司走上规模扩张道路以来，其长债偿付能力有所下降，这点需要公司引起注意。虽然，公司作为央企不大可能存在债务爆发风险，但偿债能力恶化会影响公司进一步融资能力和评级，从而推高融资成本，这点是需要我们继续观察的。 （4）资本投入的有效性 资本获利能力=经常性息税前利润/（权益资本+净债务），净债务=金融负债-金融资产（我们将货币资金全计入金融资产），有息负债利率=当期实际发生应计利息/有息负债。
（二）价值几何我们根据公司业务性质，将公司业务划分为文旅板块、投资板块与房地产板块。1．推测公司业务板块2019年度收入（1）文旅板块
数据来源于公司报表及美国主题娱乐协会（TEA）与美国AECOM集团联合发布，以及媒体报道。 （2）投资板块 投资板块主要是租赁产生收入，划分为其中的长期股权投资影响收益不影响收入，不考虑。预估这块租赁收入时，由于没有合适的参考标的，我们按照公司各主要出租标的所在区域或自身当前的市场租赁价格水平预估。
上面所有数据都是推测，主要是为了我们分析有个大致的数据判断，租金收入打七折暂计9亿，据此我们推测2019年度公司房地产收入大致估计为540亿元。2．资产负债划分为简单起见，从资产角度：我们将固定资产、在建工程和无形资产全部划分为文旅板块；（其他+长期）应收、递延所得税资产、存货的开发产品和在产品划分为房地产开发、其他存货全部归类为文旅业务；长期股权投资除深圳世界之窗、锦绣中华、华侨城城投低碳发展、湖北交投襄阳文旅发展、长沙世界之窗和成都文旅归为文旅板块，渤海证券、成都体产、资汇控股、民生教育集团、招华国际会展发展、钻石毛坯交易中心划分为投资；其他全部划分为房地产。按照我们推测的2019年度收入，其他资产全部按照预估的销售收入比例划分，则文旅板块、房地产板块板块和投资板块其他资产占比分别为9.17、88.33%和2.5%。 全部划分为房地产开发、最终划分如下：
3．各业务板块模拟推测经营性税前利润我们将计入到营业成本中的折旧摊销分别调整到文旅板块和投资板块，无形资产摊销全部计入到文旅板块，除土地增值税外的税金及附加按预测收入比例分摊，房产税计入文旅和投资性房地产板块、土地增值税全部计入房地产板块，期间费用及财务费用按收入比例分摊。
4．2014年以来净筹资及净投资情况（1）净筹资及净投放情况
净投放大于净筹资，主要2015年初扣除纸业板块资产的缘故。自2015年到2020年中，公司文旅板块和投资性板块的资金需求仅仅合计占总筹集资金的10%，而筹资来源中的权益筹资占比20%，也即文旅板块和投资板块仅仅靠内生性发展就能成长，公司资金需求压力主要在于房地产板块的扩张。 （2）累计留存收益对文旅及投资板块净资本投入的覆盖程度 本表格中累计留存净收益小于上面期间权益净增加主要因为期间吸收少数股东投资所致。我们统计公司合并报表文旅板块与投资板块（除长投）自2015年以来账面价值净增加192亿元，账面原值净增加276.89亿元，扣除累计折旧摊销80亿，需要净资本投入197.58亿元不到期间累计留存收益401.55亿元的50%。因此，我们在中短期假设房地产作为公司赚钱手段，文旅板块和投资性板块作为公司长期战略发展方向，但其中短期将作为公司净投入的战略性板块，其资源支持来源于公司内生性投入，因此在后期规模性扩张的资源支持仅考虑房地产板块扩张的资源需求。
5．公司发展资金的需求预测由于我们假设公司文旅板块与投资性板块以留存收益和适当负债进行自然增长，下面我们仅仅假设房地产板块的资金需求。（1）假设房地产板块经营性资产与销售收入呈线性关系 根据未来“住房不炒”，以及“345新规”出台，并根据华侨城以旅游企业定位的公司战略，我们预计未来公司将保持“小而美”的发展规模，因此，假设公司未来进入稳定期后的销售规模在2500亿的水平，其中房地产收入水平达到2019年约530亿的4倍2200亿作为分水岭，后期保持行业增速。 我们假设发展房地产业务的经营性资产和经营性负债与销售收入成正比关系，这对于房地产这种“轻资产”公司是适当的。我们选择纯房地产业务龙头保利地产和万科进行对比。
近10年看，保利的单位收入需求资产相对稳定在3.5左右，万科近三年稍有增长，但是华侨城自2015年以来显著增长，单位收入需求资产从原来的1.45增长到4.97，因此我们认为华侨城近年资产扩张远大于维持现有收入规模所需要，是为了未来冲击规模而提前准备土地存货，这点从下面存货周转比也可看出。保利和万科的存货成本倍数近10年有降低趋势，近五年二者平均3.5，而华侨城当前存货量可维持2019年销售530亿元7.11年所需存货量，显著高于自身过往历史，也高于行业头部企业，是为了未来冲量而提前准备粮草。
因此，我们假设房地产行业平稳发展其收入与所需经营性资产和经营性负债呈线性关系，我们取保利和万科近5年均值3.47，则当华侨城房地产收入规模达到2200亿需要的资本量推测为7634元，加上维持相同增速的自持性和文旅资产后合计资产总量9000亿，同时保持存货3.5年的销售需求量。 （2）假设房地产板块经营常存货币资金与销售收入存在均衡 假设华侨城为遵守央行和住建部的“345新规”政策从而保持2019年末的未扣除预售房款的资产负债率75%和净负债率100%的财务结构。则9000亿元中权益为2250亿元，负债为6250亿元；同时，我们统计了保利、万科自2010年以来平均年度账面货币资金约占当期收入的0.465，而华侨城自身占比约为0.467，只是最近三年有上升到0.6左右。因此，我们取货币资金收入比0.46，则按照净负债率指标核算的有息负债不应超过3000亿元，则无息负债应至少为3250亿。6．价值衡量推测（1）增长率和增长期间预测 考虑到央行和住建部的“345新规”政策，考虑到公司2019年末除净负债率外其他两线基本都刚达标。方式一：我们假设公司在不增发新股，保持经营效率、经营杠杆和财务政策不变情况下的可持续增长率g，则2019年度的可持续增长率g=期初权益留存收益率X留存收益率=当期净利润X留存收益率/期初权益=143.42*[（123.4-24.98）/123.4]/771.84=14.82%，若按归属于母公司净利润及净收益计算可持续增长率16.65%，达到年2200亿收入规模需要9年。但是，考虑到，华侨城当前的存货成本倍数7.11远超正常水平的3.5；以及公司当前4142亿元的资产量远超公司当前房地产年收入530亿元所需的资产量（按我们估计维持当前销售收入的资产需求量不超过2500亿元）；考虑到公司超前储备的存货等其他资产，则未来数年的销售增速应高于16.65%，实现的时间短于9年。方式二：我们假设公司在不增发新股的情况下，归母销售净利率保持近五年平均值19%、维持资产负债率75%和净负债率不超过100%、分红率保持20%等财务政策不变情况下，由于销售净利率保持不变，资产与收入呈线性关系。根据收入增长率等于净利润增长率，且增长期间到期年度销售收入为2200亿，增长期间到期累积权益2250亿予以测算。结果显示，若保持现有少数股东权益比例不变，我们推测其年均复合增长率为43.37%,实现年2200亿元的销售规模时间为4年。若保持现有少数股东权益规模不变，我们推测其年均复合增长率为30.32%,实现年2200亿元的销售规模时间为5.37年。也即我们推测公司最快将在2023年实现销售收入2200亿元，最慢将在2025年中实现。当然，公司若在此期间增发新股、提高经营效率、继续乃至提高引进权益合作伙伴力度共同开发（变相增加少数股东投入资本）可能会提前实现；反之，推迟实现上述目标。 公司达到2200亿元后若仍然保持不增发新股、经营效率和财务政策不变情况下的可持续增长率推测为18.55%。
（2） 测算假设 在做价值测算时，我们先做两个假设： 其一、假设一家公司永训经营时，其持续经常性利润将是真正能够向股东分配的。因此，我们将各期净利润近似等价处理为股权现金流。 其二、测算股权成本时，我们不考虑什么系统风险与个别风险，更不考虑无风险利率、市场收益率和公司债务费用率等问题，因为用上述因素计算贝塔值β和股权成本太过复杂；所以，我们很简单的将股权成本处理为我们个别投资者的期望报酬率，在推测华侨城价值过程中我们大胆的取期望报酬率为24%，如果要问为什么取24%？那主要是我们希望每三年翻一翻，或者说三年收回投资。 （3）价值推测方式一：我们以类现金流折现方式来衡量我们对公司房地产行业假设未来将经历10年增长期和永续两个阶段，同时按照乐观与谨慎两种方式予以贴现预估。 乐观情景：增长期前4年增长率43%，后6年18%，永续期增长率保持为3%（跑赢通胀），推算价值1473亿元。 谨慎情景：增长期前5年增长率30%，后5年18%，永续期增长率保持为3%（跑赢通胀），推算价值1112亿。 但，我们有担心公司“永续”不了，所以再极端点，我们假设公司增长期10年，存续期10年后就玩完，所以： 乐观情景：增长期前4增长率43%，后6年18%，存续期不增长，推算价值1326亿。 谨慎情景：增长期前5增长率30%，后5年18%，存续期不增长，推算价值986亿。 假如我们不希望那么高的“期望”，我们就只希望获得12%的期望回报率，这种情况下，乐观情景推算价值5745亿元，谨慎情景推算价值为4646亿元。可看到以类现金流模式测算价值，相差较大，没有一个统一标准，只有各自根据自身期望和要求的风险来选择和判断。方式二：我们以公司当前市盈率所处历史位置来衡量。
我们可以看到当前华侨城股价远低于2010年以来的三分位，如果股价恢复到历史七分位水平，公司整体市值将升到1200亿元的水平。方式三：横向对比 在当前房地产行业比惨时代，在2020年10月行业龙头保利动态市盈率保持在约7倍PE，万科维持在8倍PE。假如公司按照我们预期增长，且PE恢复到行业龙头当前位置，则乐观情景下2023年市值将达到3000亿，谨慎情景下2024年达到3000亿的水平，按照24%期望收益率当前价值分别为1268亿元和1023亿元；若维持公司当前PE，则乐观情景下2023年市值约1850亿，谨慎情景下2024年达到1850亿，按照24%期望收益率当前价值分别为782亿元和630亿。 简而言之，按照24%的期望报酬公司推算价值介于1000至1500亿；按照12%的期望报酬公司推算价值介于1700至5000亿.极端情况下，市场将来给地产股估值5倍以下，按照24%的期望回报率公司当前推算价值也在700亿元左右。（三）抛砖引玉1．披露方面较真而言，公司对外信息披露方面有待完善，在看公司近年财报方面我们有一些困惑。我们大家可以就找到的疑问向公司询问，引导公司治理完善，我们列举一二： 1) 公司对近年拿地金额、数量、权益比例、结算金额及权益占比等数据披露方面历年不但不统一，而且语焉不详，让外部人员很难对土地存货及相关趋势和比率进行可资对比分析。 2) 披露财务数据对外展示的“勾稽”关系很难自洽，比如根据科目余额和本期发生额计算的往来款相比现金流量表中三流计算的往来款余额相差100亿以上。 3) 根据公司2019年报应收利息科目余额及现金流量表中发生额计算的利息收入与合并报表显示利息收入相差5.7亿元，同时我们在投资收益中也未看到利息收入性质的投资收益。而2018年中我们将委托收益加入后报表显示利息收入与计算利息相差4.94。 4) 主营成本披露未像万科、保利等披露土地成本、构建成本等明细，很难让人知道公司费控能力和趋势问题。 5) 2019年报公司披露两起对同受母公司控制的康佳和华侨城（海南）进行两笔金额分别为1.22亿和2.68亿的股权收购，但二者账面价值仅仅为2985万和3668万，增值率达到4倍多和7倍多，可财报中没有对这两起收购标的信息、盈利状况及估值方式有任何介绍。虽然金额小，但不免让人担忧利益输送问题，我们希望公司爱惜自己的羽毛。2．其他1) 很多投资者总担心华侨城的文旅板块是否赚钱，我们通过推测认为文旅板块是赚钱的；但是，我们认为假如文旅板块是赚钱的，那就更应该看重文旅板块在拿地方面的协同战略价值。我们知道华侨城的毛利年均保持在55%左右，而保利和万科等行业头部企业保持在32%到35%间，高20个百分点。但我们知道营业成本中主要是土地成本、构建成本及其他很少部分归属于产品开发的成本，保利和万科二者土地成本约占35%，其他成本占比65%左右。但是，我们认为构建成本行业内公司应差不太多，那差距主要体现在土地拿地综合成本。 2) 我们在公司价值推测时，仅仅考虑到房地产板块的扩张，文旅板块和投资性板块处于放任自流的内生性发展地步。而公司部分利润收益转化为文旅板块和投资性板块资产，如果我们认为文旅板块赚钱，那我们的推算价值会加分，如果不赚钱则会减分。 3) 对于公司当前文旅板块究竟值多少钱的问题，这是仁者见仁智者见智。我们上面划分过截止2020年中真正属于文旅板块和投资性板块的沉淀资产（类固定资产）账面价值仅仅约450亿，其中投资性资产132亿，无形资产95亿。我们查了2020年2季度深圳房地产租赁收益率不到2%，而公司投资性房地产当前绝大部分在深圳，假设我们取收益率5%，按照我们上面推测2019年度租金收入约9元，扣除税费后的价值也在200亿左右。文旅沉淀资产320亿确实不太好计算价值，假如我们按清算价值计量，不考虑构建物及设施等，仅仅考虑无形资产账面原值110亿，账面价值100亿。而我们经与同行万科和保利对比，华侨城毛利率高20个百分点恰恰是因为综合地价低，那这块价值假如按照市场价值拿地会是多少呢？按照公司2019年签约面积252万平，签约金额不含税863亿，则合3.2万每平方销售价，其20%合每平方0.64万元，以此逻辑推算文旅占地应增值不少。至少我们可以推算将公司投资性房地产出售加上文旅清算价值应当接近公司2020年10月的公司市值，这种逻辑就是假设房地产板块承担当前全部债务和剩余资产，还值不值钱的问题。
4) 华侨城最近几年分红率仅达到合并报表的20%，这主要两方面因素造成：其一，公司近年加快房地产业务的规模扩张，需要更多的资源支持，必须加大利润的留存比率；其二，按财政部《关于编制合并会计报表中利润分配问题的请示的复函》中明确表示“编制合并报表的公司，其利润分配以母公司的可分配利润为依据，合并报表中的可分配利润不能作为母公司实际分配利润的依据“。所以华侨城当前分红政策既符合公司实际，也符合政策，无可厚非。
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