作者：景宁

　　来源：铑财-铑财研究院

　　从天堂摔到下水道，往往只在瞬间。

　　2020年的春天，来了。而陆正耀的寒冬，似乎刚刚开始。

　　上月末，一份做空报告，从销量、售价到模式多维打击，将瑞幸咖啡剥了个底掉儿。

　　这个月，神州租车又业绩变脸，上演暴跌惊魂。

　　作为实控人，陆正耀的心情想必五味杂陈。

　　2月21日，神州租车预警公告称，预期2019净利润下跌超80%。

　　作为出行圈儿巨头，神州租车的滑铁卢，自然引发了巨大反响以及不解。毕竟从各方面看，一年净利能下跌80%，也不太容易。

　　先看市场，前瞻产业研究院发布的《中国汽车租赁行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》数据显示，2012-2018年，汽车融资租赁行业市场复合增长超20%。预测2023年，中国汽车租赁业市场规模将增至1464亿元左右，2019-2023年均复合增长率约为12.41%。

　　再看规模，公开资料显示，神州租车成立于2007年9月，总部位于北京。主要业务为客户提供短租、长租及融资租赁等专业化的汽车租赁服务及全国救援、异地还车等完善的配套服务。

　　其官网显示，截至2017年12月，神州租车在国内300余个主要城市设有1100余个服务网点，服务个人客户过千万、企业客户数万家，是目前中国汽车租赁行业的领跑企业。

　　从背景看，神州租车背后，是中国出行和汽车领域领先的综合服务平台神州优车，后者旗下除神州租车外，还有神州专车、神州买买车 、神州车闪贷四大板块，涵盖了出行、电商、金融等领域。同时，神州系又投资小鹏汽车、入主五龙电动车、宝沃汽车，再加上瑞幸咖啡的神勇表现，一番整合后，实控人陆正耀苦心经营的“人车生态圈”初具雏形。

　　最后看资本端。2014年港股上市时，超额认购率高达20倍，首日涨幅近29%。2015年，股价创下历史高点22.00港元/股。

　　市场前景好、自身规模大、背靠集团资源和资本市场，从种种角度分析，神州租车不应有此表现。

　　那么，原因是什么？

　　三年连降 有多颓？

　　事实上，这已不是神州租车第一次业绩断崖了。

　　将时间线拉长，2016年，是神州租车的高光时期。当年营收64.54亿元，同比增长29.00%，净利润14.60亿元，同比增长4.21%。

　　2017年成为拐点，神州租车当年半年报显示，收入大增净利却同比大降40%。

　　2018年，更为尴尬：营收64.44亿元，同比下降16.50%，净利2.90亿元，同比下降67.08%。

　　换言之，近三年，神州租车遭遇了净利三连降，且降幅不断加大。发展颓势，可见一斑。

　　针对业绩下滑，神州租车在公告中解释，主要由于：二手汽车销售市场疲弱，为促进销售导致二手汽车剩余价值估计减少，造成折旧成本大增；就2020年到期且以美元计值的优先票据的交换要约支付的要约成本；以及就购股权支付股份补偿开支。由于若干旅游城市本地旅游减少及竞争加剧，导致租赁收入低于预期。

　　话说的委婉。实际是：激进扩张投入大、收入低，拖累业绩；大肆举债，让财务成本走高，进而侵蚀盈利。模式上，生态圈荣损兼具，规模够大质量不高，大量关联交易中，一损俱损。

　　汽车租赁市场潜力大，这是不争事实。但需明确的是，由于我国汽车业整体起步较晚，相关融资租赁市场规模依然较小，仍处初级阶段。

　　大凡初级市场，多数要靠烧钱，来跑马圈地、来培育消费习惯，由此侵蚀盈利空间。这从神州租车毛利率表现可见端倪：2015年47.5%，2018年为39%。

　　同时，汽车租赁又属典型的资产密集型行业，规模越大，成本越高，盈利空间再被挤压。如果此时，从业者过分规模扩张、激进式发展，天平很有可能失衡。

　　可惜的是，2017年，神州租车还是走向了这个方向。

　　激进扩张 消化不畅？

　　或许是受网约车井喷式发展的压力。2017年上半年，神州租车采取了大力度的降价促销策略，投入20亿元更换新车，并采购更具吸引力的车型。

　　通过价格杠杆，2017年第一季度，神州租车注册会员数增长了55%，收入大增。但净利3.79亿元，同比下降了64%。

　　当年，神州租车直营城市新增24座、2016年这个数字为19座。

　　不难体会，神州租车的扩张步伐快速甚至激进。

　　问题在于，消化能力如何？

　　值得一提的是，神州优车是神州租车的第一大股东。前者主营神州专车、神州买买车、神州车闪贷，后者专注于租车业务。业务上两者关联交易，神州租车相当一部分车辆租给神州专车跑网约车。其二手车，也主要依靠神州买买车对外销售。

　　由于竞争激烈，神州优车的表现并不好。2019年半年报披露，该公司营收19.20亿元，同比下降48.98%，净利润-6.52亿元，同比下降551.28%。

　　作为关联交易方，这自然对神州租车产生了影响。

　　2016年-2018年，神州租车车队租赁业务收入分别为21.26亿元、12.56亿元、8.55亿元，2019年前三季度降至5.20亿元。神州专车网约车车队规模缩小，是一个重要考量。

　　同时，价格战虽然稳定了市场份额，但也拉低了收入水平。

　　数据显示，2016年-2018年，神州租车汽车的平均日租金分别为257元、230元、218元。呈逐年下降趋势。这也导致其单车日均收入下降。同期，其单车日均收入分别为167元、153元、134元。

　　而购入汽车数量增加，也引发多米诺效应，车辆利用率出现下降。而闲置车辆增加，消费者选择余地加大，又让其二手车销售遇到困境。

　　数据显示，2016年底、2017年底、2018年底，其车队总规模分别为9.64万辆、10.25万辆、13.52万辆，2019年三季度末增至15.58万辆。而车队利用率，则从2017年高峰期的66.7%，下降至2018年61.5%。

　　2016年-2018年，神州租车分别处置二手车23092辆、36912辆、12596辆。

　　去化不利也导致车辆折旧费用持续增长，数据显示，2016年-2018年，租赁车辆折旧分别为12.58亿元、13.74亿元、14.95亿元。

　　2019年，困境态势则愈演愈烈。

　　2019年前三季度，神州租车租赁车辆折旧成本约为13.18亿。考虑运营成本，2019年前九个月，神州租车汽车租赁业务总成本约26.88亿元，较2018年同期的23.41亿元，增加了14.82%。

　　同期，神州租车单车平均日租金下降215元，同比2018年下降3%。

　　在车辆利用率方面，2018年全年，神州专车为61.5%，2019年一季度为60.4%，2019年前三季度，仅60.2%。

　　同时，即使2019年前三季度通过降价加大去化力度，也只消化了17153辆。与之相应，车队总规模2019年三季度末增至15.58万辆。

　　在二手车销售业务方面，财报显示，截至2019年9月30日，神州租车二手车销售收入12.95亿元。同期，销售成本占二手车销售收入的104.4%。换言之，业务处于亏损状态。

　　大而不强 如何瓶颈突破

　　可见，自身的激进扩张，叠加关联方的表现不利，让神州租车陷入了困局。

　　一连串的飘绿数据，不止严重拖累业绩，更严重侵蚀了神州租车的财务健康状况。

　　2016年-2018年，神州租车车辆购置的资本开支分别为26.33亿元、44.95亿元、51.18亿元。2019年前三季度末，该数字提升到35.92亿元。这直接导致其资产负债率从2016年末的61.21%，飙升至2019年三季度末的67.23%。

　　截至2019年三季度末，神州租车负债总额166.24亿元。其中，银行及其他借款56.41亿元，优先票据78.01亿元，公司债券10.23亿元。

　　2016年-2019年前三季度，其财务成本分别为5.91亿元、6.53亿元、7.82亿元、7.35亿元。2019年的财务成本相比2018年同期增长了28%。

　　负债高企、财务成本高增，由此带来的衍生风险不言而喻。

　　值得一提的是，神州租车在2018年财务报告中指出，2019年的首要任务是落实未来12个月内到期债务的再融资计划。

　　实际上，面对困局，神州租车乃至陆正耀也进行了诸多努力。

　　细观2019年，为挽救业绩频频动作：加大二手车销售力度，甚至不惜降价销售，由此上半年二手车成本售价比率增加至104.3%；同时，大力推动在线预订、自助提车等无人服务，降低员工成本。

　　数据显示，2019年上半年，其员工数量从年初的6910人降至6月末的6869人。

　　然效果似乎不尽人意。神州租车三季报称：在低迷的宏观形势下，公司进入一个具有挑战性的周期。

　　2019年12月底，公司唯一执行董事宋一凡以6.04港元/股的价格减持公司股份，套现5817.31万港元。

　　结合2019年预报的净利8成下滑，上述描述显然不是夸大其词。神州租车似乎正在进入一个下行通道，问题在于这是一时困境，还是周期性的开始呢？

　　这有待时间作答。

　　不过，冰冻三尺非一日之寒，综合上述种种，有一点可以肯定：以价格战、激进扩容战略争夺低盈利的汽车租赁市场，这种打法是失败的。

　　与此前在线教育、共享单车等行业一样，在新兴市场，烧钱拼价格往往不会有好结果，很多企业在尚未完成规模化布局时，就已溃败离场。聚焦消费升级下的汽车租赁市场，仅靠一门生意，显然无法支撑其重资产的消耗。

　　在此背景下，企业的突破点有两个。

　　一个是扩容场景、拉伸产业链。这也是陆正耀苦心经营“人车生态圈”，打造全产业链的逻辑所在。

　　遗憾的是，从上述表现看，这个生态圈规模够大、但质量不高，并没有发挥好协作效应，打造出高竞争壁垒。反而由于大量关联交易，彼此牵绊掣肘，暴露更多问题。

　　这暴露出神州系大而不强，各个板块缺乏产业深耕、核心竞争力继待提升的短板。显然，陆正耀引以为豪的“人车生态圈”，远非看上去那么美。

　　由此，带出第二个突破点，即提升自身产品及服务质量，通过口碑体验，粘合市场，提升份额、谋求盈利点。而从神州租车亏损日巨、价格战越凶的动作中，可看出其并没有明白这个道理，一路蒙眼狂奔，让自身沦入恶性循环的怪圈。

　　正如香港大学高级课程主任兼首席讲师杨仕名曾说过这样一句话：所有价格战都是对整个行业的伤害，因为消费者心里的参考价格会被降低，市场总值亦会受拖累，厂商更新产品的意愿也受影响，长远来讲发展亦会受影响，博弈后剩下的幸存者，要重新平衡市场同样需要一番努力。

　　频遭投诉

　　由此看出，神州租车乃至陆正耀，都要做出迫切改变。

　　实际上，更深的负面效应已经再显现。

　　盈利遥遥无期，也影响了其业务上的精耕细作。由此带来种种投诉问题，让其品牌形象受损。

　　尤其在此次疫情中。

　　2020年02月15日，用户王先生在21CN聚投诉发起对神州租车的投诉。

　　2020年02月16日，周先生也同样在21CN聚投诉反映：“本人于2020年1月20日在江苏省苏州市张家港市神州租车租赁一辆宝沃汽车，计划过年回家自驾，租用时间到1.29日，期间到家后碰到武汉新冠肺炎突发，由于我老家所在地在河南信阳商城，与湖北交界，家里所在位置离湖北黄冈麻城直线距离30公里不到，属于重灾区，......一直续租到2.16日，期间神州给出特价活动每天租赁费用只需要几元，我们一直还是原价续租，续租费用7500多元，这让本来不富裕的口袋彻底空了，2.16日过后再次像客服申请继续减免，告知没有办法，只能原价续租，没有减免，......一直到不封路，能正常还车为止，谢谢了”

　　诸如此类的投诉，在各大平台并不少见。铑财搜索黑猫投诉，问题还涉及随意克扣押金、车辆质量瑕疵、优惠卷欺骗、退款难慢等。

　　资本态度 只是开始？

　　这些不利表现，自然也影响了资本态度。

　　截止2020年2月27日，神州租车股价仅4.880港元，相比最高点的22港元，差距巨大。

　　值得一提的是，大摩近期发布报告，将神州租车目标价由原来的7港元下调至4.6港元。

　　穆迪方面，2月26日，其确认神州租车“B1”企业家族评级(CFR)和高级无抵押评级。同时，穆迪已将其评级展望从“稳定”下调至“负面”。

　　穆迪预计，在2020年，神州租车的收入将同比下降15%，反映出由于需求减弱，汽车租赁收入同比下降约14%。随着该公司为提高利用率和改善流动性而减少车辆数量，二手车销售收入预计也将同比下降约16%。

　　神州租车的流动性弱。截至2019年6月30日，其37亿元人民币的限制性和非限制性现金不足以覆盖其50亿元人民币的短期债务，其中43%为银行贷款。

　　以此观来，2019年神州租车的业绩变脸，也许只是开始。陆正耀2020年的日子，或依然艰难，未来仍不乏不确定性看点。

　　生态圈思考

　　神州优车董事长兼CEO，同时也是神州租车实控人的陆正耀曾指出，过去十年以租车业务为起点，神州优车先后开拓了专车、电商、金融等业务，发起成立了优车产业基金，通过自有、投资、合作等模式进行了全产业链布局，初步建成了一个业务覆盖汽车全产业链的人车生态圈。

　　如上文所言，建立生态圈是未来的趋势，从这个角度看，陆正耀的方向没错。

　　问题在于，重规模、快速度、拼价格、轻视服务、财务重压的低质量生态圈，价值成色到底几何、又是否隐含种种风险呢？

　　至少从神州租车目前表现看，陆正耀的的步子跨的有点大、打法激进且粗放。

　　生态圈的价值，不在规模凑数，而在协同高效，不在速度短利，而在质量长久；只有精心打磨每块拼图，夯实业务基本功、衔接整合力，才能真正发挥出平台化力量。那些，过多概念、追风口、摊大饼、甚至高负债高风险堆积的伪平台，不要也罢。

　　遗憾的是，这种情况在行业中也并不少见。

　　滴滴狂奔

　　在出行领域中，同样打造生态圈的还有滴滴。

　　从网约车到共享单车、从租车到公交、从二手车到金融，滴滴的生态圈看起来也很美、很强悍。

　　但数据显示，滴滴2018年全年亏损达到了109亿人民币，2017年亏损数字是25亿人民币。

　　据统计，滴滴2012年成立，6年来亏损额约390亿元，算上2019年滴滴拿出的补贴，保守估计，其目前亏损已超400亿。

　　滴滴创始人程维也曾公开表示：“自2012年起，滴滴从未实现过盈利。”

　　不以赚钱为目的的商业模式，都是耍流氓。

　　显然，如何摘得亏损魔咒，是滴滴的一件大事。

　　风口之下，2019年7月，其开始了两年之内的第二次价格上调，于北京试点。

　　据悉，这次价格调整主要表现在：1、早晚高峰期起步价从13元上调到14元；2、早高峰每公里计价上调到0.8元，夜间每公里从原来的1.6元上调到2.15元；3、长途门槛更高了，直接缩短5公里，改为15公里后开始计费。

　　业绩压力，可见一斑。

　　与神州租车的套路相似，滴滴早期之所以火遍全国，凭借的同样是大量补贴、快速跑马圈地。

　　然而烧钱，只能烧出规模体量，却很难烧出实力内核、品质灵魂。甚至在一味狂奔中，忽视了产品服务等更核心功力的打造，导致大而不强。从这之前几次恶性事件及频频发生的消费投诉中，可见端倪。

　　从此来看，滴滴和神州租车一样，陷入了模式困境。

　　好在滴滴已经有所觉悟，开始认真对待短板问题。问题在于，面对市场风起云涌，竞品肉搏，这个过程也如烹小鲜，漫长复杂。

　　从目前看，滴滴尚未出现盈利希望，这对神州租车来说，也是一大警示。就连中国十大市值公司之一的滴滴，用了7年时间都没能“烧”出未来，留给神州租车及陆正耀的时间还有多少呢？

　　巨头的尴尬与未来

　　这也表明，外表繁华似锦的出行生意，其实并不好做。缺少健康的模式生态、产品品质、服务体系等核心根基，盈利显然是遥遥无期之事。

　　这凸显了神州租车、嘀嘀打车，两个行业巨头；陆正耀、程维，两位先行者的发展路径窘迫。

　　一路狂奔，两家企业都拥有了傲人体量，两位老板也早已业内封神，然繁华下的众多隐忧，也无时不在敲醒警钟。

　　停下来，等等灵魂。

　　修炼内功，精耕细作，或能突围出一条求生之路。

　　互联网行业独立分析师张旭也建议，就当前出行产业而言，目前在服务层面，仍存在供给能力不足、用户体验有待加强等长期未决的痛点。

　　从全球视角看，在美国市场，前五大租车公司市场覆盖率已高达95%，反观国内市场，其中前十名公司覆盖率总和尚未超过13%。

　　这组数据，一方面说明了行业集中空间，另一方面也折射出巨头的尴尬：竞争优势、实力匹配仍然不足。

　　路长且艰，不乏鲜花，更有荆棘。各中表现，铑财将持续关注。

　　本文为铑财原创