作者：武夷
来源：铑财-铑财研究院
地产稳，则天下定。
2020年，监管层多次重申“房住不炒”目标，楼市调控依旧“稳”字当头。
从民生角度看，高企房价已让老百姓难承其重；经济层面，亦不利于可持续发展；行业层面，不少房企痴迷激进、蒙眼逐利难以回头，甚至出现了收益无法覆盖风险的系统性风险前兆。
作为重资产行业、作为支柱性产业，小生态的健康度，亦影响关联大气候的冷暖。
“千亿”泰禾如今的糟糕境遇，是否已说明问题？
迎来救世主？
5月13日，泰禾集团连续发布5公告，引发地产圈的轩然大波。
最引注目的一条：“控股股东泰禾投资正在筹划公司引入战略投资者事宜，相关交易可能涉及公司控制权变更。本次拟引入战略投资者的主要经营业务中包含房地产业务，本次筹划的交易涉及有权部门的事前审批。”
公告虽短，却有可能改变泰禾的命运。
事实上，该消息在几天前，便已不胫而走。虽然确定、否让、辩解，各种消息满天飞。但一波三折背后的确定性，亦在不少业内人士的预料中。
唯一不确定的是，谁将成为新战投方。
多家媒体报道，接手泰禾的企业，可能为国企或央企，甚至精确到了福建范围。
若消息属实，则不难分析，这很有可能是社会责任担当之举，通过“接盘”，防止这家千亿房企爆雷。
然这个“饥荒”，成本也实在有些太高。无论出于财务性，亦或战略性，难言是一门好买卖。
扛下多少债
如按泰禾集团每股4.4元的停牌收盘价计算，战投方若通过二级市场完成接手，将至少支付35亿元人民币左右的对价。
然实际付出的成本，却远在冰山之下。
原因在于负债。
截至2019年12月31日，泰禾合并报表范围内有息负债余额合计964.72亿元，根据借款协议约定的还款日期，其中已到期尚未还款的借款本金合计48.62亿元。
泰禾方面曾表示，其中3.61亿元已于2020年与借款机构签署续贷协议，12.72亿元已与借款机构就展期达成一致意见，近期将签订展期合同，其余部分正在与借款机构协商展期方案，争取尽快达成一致意见。
质疑点在于，2020年第一季度，其负债问题依旧十分严重：一年内到期的非流动负债高达607亿元，一年内到期的有息负债达672.39亿元，而货币资金仅55.53亿元。
换言之，其目前现金流只能覆盖不到10%的短债，叠加每年百亿元的高额利息，现金流风险之大，不言而喻。
更利空的是，由于疫情影响。2020年一季度，泰禾的经营活动产生的现金流量净额为-29.31亿元，同比减少124.5%。
何以如此严重，频繁利用高息债券“借新还旧”是一大原因。
以2019年为例。
据统计，目前泰禾集团国内存续债券8只，存续规模104.16亿元，其中一年内到期的债券有4只，总余额59.16亿元，短期集中兑付压力较大。
2019年7月，泰禾通过子公司发行3年海外债，票面利率竟高达15%。这也是近年来房企境外融资的最高成本之一。
2019年9月，其再次发行海外债，期限1年，利率也高达11.25%。
要知道，在不到两年之前，泰禾集团的发债成本仅为6%-7%，2019年的发债成本却一下子翻倍了。足见其压力之大、偿债之迫切。
进入2020年，“借新还旧”还在继续。2020 年 3 月 4 日，泰禾集团公告显示：为拓宽融资渠道、满足资金需求，拟面向专业投资者公开发行不超过人民币 120 亿元公司债券，其发债拟用于偿还公司债务、项目建设、补充流动资金或符合法律、法规规定、监管机构认可的其他用途。
据不完全统计，3月以来，已有至少20家房企发行债券融资，累计融资总额超409亿元。以此观来，仅泰禾集团这一笔120的债券，就贡献了业内近三分之一的份额。
还有啥隐患？
烫手山芋，不止这点烫度。
除频发债券外，控股股东泰禾投资长期股权质押式融资，也是一大隐患。
截至5月8日，泰禾投资、叶荔以及黄其森妹妹黄敏等大股东累计质押泰禾股票38笔，质押股份数16.32亿股，占泰禾集团总股本的65.57%，质押市值达到71.81亿元。
其中，2019年6月27日泰禾投资质押给泉州银行股份有限公司福州鼓楼分行的190万股，预警线估算为5.17元/股，平仓线估算为4.53元/股。
该质押在泰禾集团停牌前就已触及平仓线。截至5月18日收盘，泰禾集团股价4.52元/股，依然在列。
2019年7月31日，叶荔质押给浙商银行股份有限公司杭州分行的2890万股，预警线估算为4.44元/股，平仓线估算为3.88元/股。
这笔质押在停牌前及目前，也早过预警线。
当然，对泰禾集团的“接盘侠”来说，除债券和股权质押融资外，隐藏成本还有很多，比如担保。
2020年1月，泰禾集团即曾公告称，预计未来十二个月对控股子公司的新增担保总额度为672亿元，对参股公司的新增担保总额度为125亿元。
也就是说，2020年泰禾集团合计新增担保总额度，将接近800亿元。
数据显示，截至2020年1月，泰禾集团实际对外担保余额高达752亿元，占泰禾集团最近一期静审计归属于母公司所有者权益（净资产）的407.42%。
关键问题在于，这些担保，都是为了泰禾集团的子公司，而子公司们的负债，同样不容小视。数据显示，泰禾集团对控股子公司672亿元的新增担保额度中，将有629亿元的额度流向资产负债率高于70%的子公司，占额度全额的93.6%。
自身资金链紧绷，还要为子公司“续命”，泰禾集团亦或黄其森，真心不容易。
上述种种，恐均要由新战投方“买单”。
一系列财务问题压身，也将泰禾集团送上被执行人名单，
5月11日，泰禾集团公告：公司全资子公司、实际控制人黄其森因未能及时偿还一笔13亿元的融资款和偿还5亿元的借款而被沦为被执行人。
据悉，截至目前，泰禾集团被列为被执行人的执行标的累计金额约为18.96亿元，超过公司最近一期经审计净资产的10%。
不仅如此，泰禾集团还惨遭多家机构降级。2020年3月，穆迪再度将泰禾集团评级展望下调至负面。穆迪官网显示，其已将泰禾从B3下调至 Caa1。同时，穆迪已将 Tahoe Group Global (Co.,)Limited 发行、并由泰禾担保的票据的 Caa1 有支持高级无抵押债务评级从Caa1下调至Caa2。
在穆迪最新公布的中国47家开发商最新主体评级清单中，泰禾集团不仅位列最后一名，也是唯一被穆迪评为Caa1级别的中国房企。
惠誉和联合资信对泰禾集团的信用评级，亦有所下调。
不仅专业机构，资本市场也对新战投方入局泰禾集团一事，表示看空。
发布公告后的次日，泰禾集团股价跌幅一度超过7%。
造血能力几何？
屋漏偏遭连阴雨，破鼓亦被万人捶。
泰禾集团何以这般惨烈？
如只是因债务问题，投资者或许不会持此态度。俗话说“能用钱解决的，都不叫事”。聚焦地产行业，更是如此。亦有舆论认为，如新战投方是“真土豪”，能为泰禾集团解决资金问题，也就能盘活“僵局”，实现涅槃。
高周转打法下，高负债甚至还算一个标配：一个前提只要有强大的造血能力。
这种观点的确不无道理，毕竟以当年在地产圈叱咤风云的泰禾集团，实力之强给人们留下很深印象。而公告中也指出“本次拟引入的战略投资者的主要经营业务中包含房地产业务”，如泰禾集团能成功复苏，与这家房企战投方结合，都将成为行业中一股不可忽视的力量。
只是，这是否太多乐观呢？
今时不同往日，长期在“泥潭”中沉浸的泰禾集团，造血能力已然大幅减弱。
2019年度，泰禾集团实现营收237.48亿元，同比下降23.36%；归属于上市公司股东的净利润为8.27亿元，同比下降67.62%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为负2.36亿元，同比下降111.14%；基本每股收益0.3324元，同比下降67.61%。
如此表现，与其2000亿身家，实在难言匹配。
也不难发现，由于债务不断累积，形成的高额利息，已严重挤压的泰禾集团的盈利空间，甚至出现“卖资求生”之举。
泰禾集团表示，2019年公司为加速项目资金回笼，通过转让项目股权形式与合作方共同开发，累计减少并表项目21个，由此确认投资收益约15.5亿元，并导致房地产销售业务收入相比于2018年度减少约72亿元。
值得一提的是，泰禾集团也承认：受毛利下滑影响的净利润减少约20亿元。
在业内人士看来，这也是债务问题所致。
道理很简单。毛利率降低，有可能是泰禾集团去化不利，导致价格下降，因此存在计提减值准备的可能，也就是存货跌价的可能性较大。
事实亦是如此，截至2019年12月31日，泰禾集团对5个项目计提了存货跌价准备。
据悉，2019年度计提大额存货跌价准备的主要原因是由没有销售合同约定的存货的市场销售价格未达到预期引起的。
同样，这也是泰禾集团去化不利所引起的。
根据克而瑞的销售榜单，泰禾集团全口径销售额为808.7亿元，同比下降了38%。
如按照泰禾集团董事长黄其森“2019年全年销售目标是1500亿元”的销售目标，泰禾的销售额达标率仅53.87%。
去化不利的窘态，同样顺延到了2020年。由于新冠影响，去化难题更加严重。
2020年一季度泰禾集团全口径销售额107.5亿元，排名第43名，2019年一季度泰禾集团全口径销售额为258.2亿元，排名第23名，2020年一季度泰禾集团全口径销售额较上年同期大幅下降58.37%。
业绩端，2020年第一季度，泰禾集团实现营业收入4.8亿元，同比下降93.57%；归属于上市公司股东的净利润为负5.64亿元，同比下降157.99%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为负5.42亿元，同比下降205.78%；基本每股收益为负0.2266元，同比下降158%。
显然，通过卖项目，折价等方式，让泰禾集团得以喘息，但傻子都知道，这不是长久之计。其土储情况尽管不错，但由于入不敷出，2019年，泰禾没有在公开市场拿过一块地，这或将对其成长性造成限制。
此外，终止对泰禾人寿的收购，也让泰禾集团看起来更加单薄。
4月28日，泰禾宣布拟以发行股份方式购买控股股东泰禾投资持有的永兴达企业100%股权。
彼时，泰禾集团表示，泰禾人寿从事保险业务，此次收购有助于公司充分发挥协同优势，满足客户不同层面的需求。
然发布引入新战投公告的同时，泰禾集团也公告称终止筹划发行股份购买资产。
泰禾集团表示，因本次交易尚需经香港保险业监管局、澳门金融管理局等有关部门审批通过，以及公司董事会、股东大会审议批准后方可继续推进。鉴于目前公司被法院列为被执行人、存在债务逾期事项，以及香港地区目前的经济局势等相关原因，相关部门事前审批环节存在重大不确定性。公司与泰禾投资经审慎研究相关事项，认为双方无法在短时间内就目前该交易受到的影响形成明确可行的解决方案，因此决定终止本次重组事项。
返租乱象何解？
可见，新战投方即使能解决泰禾集团的资金问题，也难疏通“堵塞”之处。
风控之余，泰禾集团的烫手度亦在品控之忧，凸显问题的复杂性与系统性。
例如位于福建泉州市的石狮泰禾广场，便因返租问题，引来不小争议。
石狮泰禾广场一店面业主在人民网领导留言板的留言称，“2018年石狮泰禾广场店面以10年返租，每年按4个季度返还总金额10%为诱饵进行销售，骗取客户投资，租金只收到1年就开始托欠，多次催促无果，导至投资者无力偿还银行贷款本金和高额利息。”
这并非个例。
4月21日，福建省信访局回复，经由石狮人民政府湖滨街道办事处调查了解：2017年，石狮泰禾广场与购房业主签订10年返租、约定租金每季度发放一次的购房协议。自2019年11月份开始，石狮泰禾广场返租款支付严重滞后，多数业主均未能按时收到返租款，情况属实。
对此，北京金诉律师事务所主任王玉臣对铑财表示，售后包租的方式，属于明令禁止的违法销售行为，可以向建委投诉，建委有查处的职责。针对拖欠的行为，购房人可以提起诉讼解决，要求支付并承担违约责任。
黄其森的激进史
问题一箩筐，旧式戏码显然不能再持续。
对泰禾集团而言，控制权可能易主，这未尝不是一个好消息。
近期，黄其森最大的新闻，莫过于堵“窟窿”，一度沦为"老懒"。虽被暂时移除被执行人名单，但处境难掩尴尬。
毕竟根据公告，黄其森一手打造的泰禾集团，有可能归于他人。
不过，黄其森不冤。
俗话说，不作死就不会死。
企业如今之窘境，也正是拜黄其森的激进战略所赐。
1996年，刚过而立之年的黄其森一手创建了泰禾集团，从拿下北京通州宋庄地块到2010年上市。这位“少帅”可谓风光无限。
风光太盛、成功太易，难免会飘。
无论是过分追求多元化，还是强行并购之举，都使得泰禾集团不堪重负。
阿莱恩斯医疗服务公司；北京通州国际医院；泰禾影城；平潭金控......结合前文所述的股权质押、高息发债，2017年土储拓展开始以并购为主。
终于，楼市小周期的到来，繁华盛景击碎，压垮骆驼的稻草纷纷落下。
“眼看他起朱楼,眼看他宴宾客,眼看他楼塌了”。泰禾集团的盛衰，亦是黄其森的一部激进史。
大鱼吃小鱼
综合来看，行业调整、洗牌之下，泰禾集团引入战投，在地产圈已是习以为常之事。
远到中交集团入主绿城、中国平安进入碧桂园；近到世茂房地产收购福晟、新华联引入中金。房地产行业“大鱼吃小鱼”的现象不断出现。
其中，有的战投者因此获益，也有的战投者因此被拖累。
例如，世茂房地产收购福晟，便使得自身负债升高。从2016年开始，其调整后的资产负债率就逐年增长，分别为61.64%、64.62%、68.14%和70.59%。
成败关键在于，对标的的整合及运营能力，以及对其模式能否进行多维赋能。如只是单纯注入资金，未来恐并不乐观，甚至自己也被拖累，被更大的“鱼”吃掉。
简言之，捡的金瓜，还是抱下大雷，重要的是实力打底、彼此匹配还有战略级的整合协同力。
一句话，并购也如烹小鲜、甚至如履薄冰,需要更多的严谨甚至敬畏感。如被一时的规模、短利蒙蔽,甚至被资本利益裹挟,蒙眼狂奔,则会身处悬崖,危机四伏。
尽管如此，还是有越来越多的房企敢于冒此风险，走上并购道路。克尔瑞研究中心数据显示，中梁、华润、中海、中交等房企相继发布“寻地合作计划”，包括战略合作、股权合作、联合拿地、并购等方式。这类企业多以国企、央企为主。
中指研究院也指出，受疫情影响，一些企业资金链承压，为行业整合创造机会，预计今年整体并购规模将大幅超过去年，下半年或迎来时机。
新时代证券首席经济学家潘向东表示，行业并购重组将加速。中小房企生存压力加大，头部房企规模效应将逐步显现，资金雄厚房企将掀起收购兼并浪潮，甚至包括头部企业的强强联合，拥有稀缺资源标的企业会成为并购热门标的。
换言之，房地产行业“强者恒强”趋势将会继续。而泰禾集团能否借势过关，目前还尤为可知。
但可确定的是，即使获得新生，挑战还是进行时。“以稳为主”的行业趋势，注定泰禾集团难以回到那个疯狂年代。
击鼓传花式的博傻打法，已到周期尽头。能否因时而变、因势而为，亦是泰禾重生关键，对此铑财也将持续关注。
本文为铑财原创
