文/宝莲灯、晓太阳
最快的不是狂奔，而是继续；最慢的不是缓行，而是徘徊。
重组成功狂飙突进，年底收尾突然失速。历时五年，147亿元重组落地，大悦城控股成为中粮集团旗下唯一地产平台。
背靠央企，大悦城狂飙突进。2019年前三季度，大悦城实现营收223.32亿，净利润24.35亿，分别同比增长183.7%、168.2%。
业绩突飞猛进，多家券商一致看好，但年底一脚刹车。
据年报披露，2019年大悦城实现营收337.87亿，净利润23.78亿，分别同比增长52.41%、15.27%。
逆势增长大悦城，旺季反而“跑不动”？据华泰证券分析，大悦城业绩低于预期，原因在于受结转节奏及结构影响，第四季度业绩贡献较低。
其中原因，真如此单纯？另外，大悦城年报及业内多份研报中，反复提及公司基本面位于一二线核心城市，但实际上年报披露，大悦城2019年新增土储分布为：
一线，二线、三四线，分别占比为0%， 74%，26%，实际布局以二线和强三线城市为主。
四大一线新增土储0%，大悦城缘何心口不一？原来，年报是面子，思路是里子，细节中藏着魔鬼，大悦城悄悄调转船头，剑指千亿，指日可待。
利润失速 备战2020？
不及预期，先打招呼，还算厚道。
2020年1月20日，大悦城控股发布年度业绩预告，其中给出的利润增幅区间，已经在为年报的业绩增幅做预期：
不高不低，踩线过界。图中可以看出，大悦城对全年净利润的预期是23.5亿-25.5亿，同比增幅14%-24%，两个月后，年报揭晓，净利润23.78亿，同比增幅15.27%。这预防针也打过了，且年报没有跌破下限，不算亮眼，但还是高于业内平均，皆大欢喜。
不少讨论将这样的结果归结为“四季度业绩贡献低”，但实际地产行业四季度反而是年终旺季，据58安居客的数据来看，19年商品房销售面积、金额虽然同比增速略有下滑，但总体还是月月走高：
结合大悦城的业务构成来看，其一二三四季度业绩，应该不会逃开2019年楼市基本面太远：
以上，商品房销售与一级土地开发在大悦城的业务结构中占比很高，那么可以看出，靠着“卖房子”狂飙突进的大悦城，在“四季度业绩贡献低”，导致利润失速，这大概率不是一个符合逻辑的答案。
利润失速，究竟为何？魔鬼藏在细节中。
年报中，两个有意思的数据。
其一，2019年大悦城的财务费用大增：
官方解释为，负债增加所致，实际关于大悦城的负债，我们下文会有专门分析，这里只交代一点，2019年大悦城的负债率是下降的，幅度还不小。
其二有意思，2019年大悦城的“非流动资产处置损益”也出现的幅度不小的增长：
年报显示，2019大悦城的“非流动资产处置损益”达到14.32亿，而这个数字在18年，17年分别是1.8亿、1.4亿 ，19年同比增幅近800%。
受益于这两项“有意思”的操作，2019年大悦城在营收尚且亮眼的情况下，扣除“非经常性损益”后，净利润同比增速实际仅剩0.51%。
隐藏利润无可厚非，关键问题钱去何处？
排除疫情影响，从2019新增土储能级来看，我们发现，大悦城似乎在悄悄调转“船头”。
大悦城的“船头”
年报是面子，方向是里子。
综合年报表述，与多家券商结论，大悦城土储的基本面位于“一二线”核心城市。
但实际2019年大悦城的拿地情况并非如此，年报披露，大悦城2019年新增土储分布为，一线0%，二线74%、三四线26%。
据天风证券分析，大悦城的新增土储区域分布为，长三角13%、珠三角18%、京津冀31%、中西部38%。
押注二三线，源于现状与未来的冲突。据统计，大悦城目前已开业10个大悦城购物中心，及1个祥云小镇项目，分别位于北京、上海、天津、沈阳、成都、杭州、烟台、西安等，这确实是大悦城的“一二线”核心城市基本面。
而在这些基本面中，最早开业的北京西单大悦城，已连续运营13年，受制于一线商业购物中心回报逐年收窄的特性，大悦城手中的“高龄购物中心”已经不足以支撑公司业绩的再增长。
图源网络，侵删据长城证券统计，西单、朝阳、静安等7个已长期运营大悦城，2018年客流量均值2027万人次，较17年客流量仅增长4.16%，2018年公司7个已长期运营大悦城总销售186亿元，同比增长仅15.1%。
在一二线城市购物中心竞争日趋激烈的环境下，稳定增长实属不易，但带动公司前进，已经“力不从心”。
目标二三线，大悦城急需破局！据统计，一线市场在19年上半年贡献了公司销售面积的19.5%，销售额的39.1%，较2018年的48.7%和71.9%大幅下降。而二线市场2019年上半年贡献了公司销售面积的57.7%，销售额的42.6%。
一线市场土地价格不断攀升，商业地产项目利润率受到压缩。随经济增长，三四线城市居民消费大幅度提高，大悦城此时布局，是想踏上这座“增量快车”。
据商业地产业内总结，三四线城市生意比较好做。
二三线购物中心投资9亿，一年租金2亿多，维护5000万。而在上海做购物中心，投资30亿，一年租金3亿，维护1亿。相比之下，高下立断。
机会均等，大悦城的强大背书。二三线市场的机会人人看得见，实际上早在5年前，此类区域的商业地产已经过剩，据报道，2019年办公楼销售额下降15.1%，商业营业用房销售额下降16.5%。商业地产前期规划过于超前，市场整体供大于求，商业地产同质化现象严重是为主因。
但强大背书，使得大悦城能在当下二三线市场中，如鱼得水。
企业背书
大悦城现在敢于全仓切入二三线城市，离不开央企的背书。
2019年3月，大悦城地产与中粮地产147亿元重组落地，中粮地产隶属于大名鼎鼎的中粮集团。中粮集团是以房地产为主业的央企，2018年位列世界500强，背景强大。
有央企背书，不仅能降低融资成本，还更易于拿到优质便宜的土地。
例如，在发债利率方面，2019年12月发行15亿元的3年期中期票据，票面利率仅有4.25%。
另外，大悦城通过定增引入险资——太平人寿作为战略投资者，太平人寿举牌19.07亿，认购后持有大悦城股本的6.61%。
这是2018年到2019年唯一一单A股房地产股权融资成功足额发行的案例，定增完成后大悦城的账面货币资金增加、股本增加，推动负债率降低。同时，险资注入后的定增部分股份，有一个3年的锁定期，可以保证定增后质量的稳定发展。
截至2019年12月31日，大悦城净负债率水平为97.7%，同比下降23.5个百分点。融资成本5.23%，去年同期融资成本从4%到9%不等。
通过与中粮重组，引入险资，降低负债率水平后，大悦城的去杠杆效果明显。而数据显示， 受调控政策持续收紧，融资成本提升影响，行业的总体负债水平仍在上行。其中，头部房企的融资能力相对较强，抗风险能力强，在有意识的去杠杆化解风险，而腰部、尾部房企的融资水平弱，杠杆率总体上行，拉动了总体的负债水平。
2019年前三季度，A股上市房企资产负债率均值、剔除预收账款后的有效负债率均值、净负债率均值分别为73.4%、67.0%、113.0%，同比分别增加0.2、0.4、3.0个百分点。
分阵营来看，大型房企负债水平高于行业水平，去杠杆已有成效。营收100亿以上房企资产负债率均值、剔除预收账款后的有效负债率均值、净负债率均值同比分别减少1.2、1.4、14.9个百分点；30-50亿、30亿以下阵营房企三类负债率指标均快速增长，其中30-50亿阵营房企净负债率均值高达169.7%。
从17年的业绩失速，到19年的业绩提速，大悦城一改颓态，目标明确地进行转型，虽然未步入第一梯队，但是其实力已经不容小觑，2021年目标销售破千亿，这个目标的实现指日可待。
