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　　演讲专家刘元春系中国人民大学副校长、重阳金融研究院执行理事，本文为中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第9期）上的发言，转自7月13日财新网，原标题为《本轮房地产市场的风险特性》。

　　中国人民大学副校长刘元春

　　高度关注四大新特性，而不是传统的风险指标

　　二十多年里一直在谈房地产风险，这一轮谈房地产风险与以往有什么不一样？这是值得思考的。之前很多专家都在说，中国房地产市场可能要崩溃，但是过了十多年之后，中国这个要崩的房地产市场从来没有崩溃。这些预测最大的问题就在于总是拘泥于房价收入比、租金利息比、房地产杠杆率等参数来静态分析房地产市场的问题。为了避免重蹈过去分析的覆辙，必须深入分析中国在“疫情阻击战”取得阶段性胜利之后新一轮房地产风险以下四个方面的新特征：

　　第一，整个全球流动性出现了异乎寻常的上扬，特别是央行的扩表天量扩展。这个背景马上会使人想到，货币政策的极度宽松必定会引来资产价格的急剧上扬，特别是在实体经济持续低迷的情况下，大量的流动性会加剧脱实向虚，加剧泡沫经济的出现。

　　第二，世界各国家的总体杠杆率大幅度上扬。这一轮救助一个很重要的举措就是极度财政扩张，全球财政扩张达到了全球GDP的8%左右，中国的赤字率明面上讲的是预算赤字率3.6%以上，但实际上，“三本账”加总在一起的实际赤字率可能超过11%。政府债务率过度上扬必然导致政府重新依赖于房地产，从而导致政府行为可能会被房地产绑架，容忍房地产价格的上扬。因此，很多人猜测，后疫情的高债务可能导致政府监管名紧实松，纵容地方房地产价格的快速回升。

　　第三，上半年房地产的走势是一个超级V型，大幅度反弹可能预示着新一轮资产价格的快速上涨，未来风险可能快速上升。房地产深度回落在2月份，但是我们实际上在5月份就出现了一个全面上扬的这种状态。如果从销售数据、价格数据、投资数据实际上六月单月数据都全面转正。这种全面转正马上引发了大家的一个思考：流动性泛滥、负债率持续上扬、政府有可能被持续绑架的这种状况里面，房地产目前的复苏是不是意味着房地产会出现超级反弹。今年特别是后疫情时代，全世界对房地产的担忧主要集中在因为大停摆、大封锁导致的房地产崩溃，担忧房地产下滑可能会使我们经济下行的压力更强烈。房地产的复苏在某种程度上是支撑中国经济复苏的一个核心，但是现在大家会看到它的两面性。

　　　第四，结构性分化太强烈，意味着双重风险的出现。这种现象一方面会引发房地产资金在全国的再配置，从而出现马太效应：好的地区价格更猛，差的地区价格更差，人口流入地的价格会涨得更猛，人口输出地价格下降更大。这种情况引起的风险在债务上的传递、金融市场上的传递，可能会更猛。

　　当然在房地产研究里面还有一个现象，房地产局部的泡沫是不是就不会引起整体的危机？目前研究的答案是肯定的——如果局部泡沫的金融链、债务链足够强，也会引发强劲的总体性危机。目前以长三角、珠三角为主体的这些城市的价格持续上扬，实际上代表了主体的风险，局部性的变化需要我们高度重视。

　　必须从中国房地产市场的5大特点重新认识中国房地产风险

　　在讨论中国风险的时候，一定要注意中国房地产市场的特性，而不能将房地产金融属性、投资属性衍生的风险简单化、表象化。为什么这么考虑？原因有以下五点：

　　　第一，因为中国的房地产市场本质上是行政性管控市场，在土地市场上政府是完全垄断的，并且它的垄断是两手都抓，在工业用地和住宅用地上的目标函数差别很大，但又相互配合的。不能简单地把房地产价格的变化与整个国民生产的成本完全联系起来，这是和西方不一样的。更重要的是，我们会发现由于土地大量由政府所有，土地和相对不动产的抵押也往往是跟政府债务联系在一起的。因此，我们会看到土地市场上的风险在本质上是一种类政府性财政风险。

　　　第二，中国的房地产市场是一个超级分割的房地产市场。这种分割的房地产市场是一个城市一个房地产市场，这种分割不仅仅是地理分割，更重要的是它与行政规划、人口户籍政策和公共服务等这样一些不均等化、碎片化密切相连的。一个城市由于它的服务和政府属性，使得它是分散定价的，一个县和另外一个县隔得很近，但是房价会差很远。

　　第三，中国的房地产市场在本质上还是多元化隐性的市场，这种隐性尤其表现在二手房市场。所以大家会看到前一阵讨论的房价与租金间的分离很严重。其中的一个重要原因在于我们有大量的国有用房，公务员的大量的住房虽然过剩，但是它不能够入市，导致这个市场极其隐蔽化和隐形化，它的定价也很不正常。

　　第四，中国建立在房地产基础上的衍生品链条不是很长，它的链条主要是以房地产和土地为核心的这种资产证券化以及证券化之后的衍生品，在金融市场所占比重很小，所以金融风险波动性也很小。

　　第五，中国是成长型经济体，它的房地产市场价格上涨与日本、欧洲这种成熟型经济体的房地产价格的上涨具有本质的属性差别。我们的房价即使很高，但通过GDP特别是名义GDP的增长，可以实现反向软着陆。一个国家如果房价增长速度没有过多地超过它的名义GDP增长速度，大概率是没有问题的。这些年整体房地产价格的增长速度并没有超过名义GDP的增长速度，因为房子永远是往中心修的，它的定价基础是超级级差地租，因此它正常情况下是比名义GDP增速快的。

　　所以从这五个角度来看，我们认识中国的房价、认识中国的房地产泡沫、认识中国房地产的风险就要有新的思路，而不能够简单地按照一些发达国家的经验套用，特别是日本的经验。我们应当在中国房地产市场的分析框架中，注入这五大因素。

　　风险可控的房地产持续复苏是未来几个季度的基本走势

　　　第一，后疫情时代只要中国疫情可控，资产价格的预期适度回归是既定的和趋势性的。在这种预期回归的作用下，整个资产和流动性的流向也应该是既定的。因此，房地产在下半年出现一定的持续回升，应该是一个大概率事件。

　　第二，因城施策和坚持三个稳定、坚持房地产只住不炒的政策定位，必定意味着对违规资金、违规交易的强化管理，但这种强化不足以逆转在整个大环境下所形成的资产价格预期。

　　第三，区域增长极的打造、城市群、城市圈政策的放开，应当给予房地产市场结构性变化得到新的动力，这也是中国经济结构性调整和总体发展所需要的必须的结构性力量，我们不要拒绝这种结构性力量。

　　　第四，目前也不要忽略一些供给侧结构性改革上的力度和目前整个市场分化带来的调整契机。整个房地产市场，土地市场里面的这种刚性结构性的问题，还有房地产市场的竞争结构性问题，它的调整空间非常大。如果我们在供给侧结构性改革上的力度下得足够大，房地产降成本可以大做文章的，从而能够为我们政府、房地产企业以及广大居民达成一种共赢的制度红利。所以不仅仅要简单的谈调控和管制、谈因城施策，而是一定要在这种结构性制度改革的红利上进行全面释放。

　　举个最简单的例子，现在全国房地产厂商是9.8万个，这9.8万个房地产企业是没有任何规模经济的。我们和全世界平均来比，它的平均销售面积和生产面积都很低，从而导致其退出存在着刚性，拿地成本也存在着一些恶性竞争。如果我们在结构上的调整做足文章，实际上房地产的成本下降20%-30%是完全有可能的。所以，要找准目前在大分化、大调整背景下的政策切入点，而不能简单化。之前普遍认为房产税等政策对经济复苏打击比较大，疫情期间不能出台 ，结果大家会发现很多有利于长效机制构建的政策在高点时期不愿做，在低点时期不能做，最后导致大家僵持在这里。所以我们要找到一些结构性改革红利释放的可行路径。