文|范德金
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退出阶段
融资工具
1.1资产证券化
目前，国内可行的主流资产证券化工具有三种，分别是：租金收益权ABS、CMBS及类REITs。其中，ABS、CMBS属于固化收益类产品（债券），而权益型类REITs多数为股权。
这三类产品都是以物业为目标资产。目前市场上，类REITs的标的资产以商贸物流和长租公寓为主；CMBS则以酒店、写字楼、商贸综合体为主；ABS的应用则较为宽泛，涵盖各类地产。自2016年北科建集团在国内发行首单园区类型ABS以来，ABS已成为目前产业地产项目运用最多的金融产品。
目前，我国园区正在探索资产证券化，这反映了企业有降杠杆、盘活存量的诉求。截至2020年一季度，待发行存量资产ABS规模中，产业园和物流资产的比重分别为8%和1%。从2019年各业态对应优先级产品平均票息来看，物流仓储的票息最低（4.49%），产业园最高（5.89%）。
图:不同业态待发行存量资产ABS规模（截至2020年Q1）
2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。同日，证监会也同步就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》公开征求意见。标志着中国内地将开启标准REITs时代，公募REITs元年到来。从对试点项目的要求来看，区域城投、市场化的物流地产商、部分具备条件的产业地产商，均将在本次政策中获益。公募基础设施REITs使得相应产业资产从“投-融-管-退”的整体思路上构建了可持续的闭环。转变了传统的“住宅覆盖持有板块投资”的算账模式，这也使得产城、产业园相关资产独立性更强，必将从中长期深刻影响产业地产资产证券化的发展。
1.1.1CMBS（经营性物业贷打包后的证券化产品）
CMBS实质上是对经营性物业贷的打包后证券化。是以单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源。
产品特点：操作简单，运作周期长。CMBS一般融资额为物业评估价值的50%-70%左右。融资方不会丧失不动产的所有权。类似银行抵押贷款，税负较轻。
准入要求：虽然CMBS项目有底层物业的抵押，但是主体信用仍然是不可或缺的因素，一般情况下，主体信用评级需达到AA（国企）或AA+（民企）及以上。
案例：“方正证券-星河WORLD项目一期租金”CMBS
2018年，“方正证券-星河WORLD项目一期租金”CMBS发行。产品期限12年，规模8.421亿元，票面利率为6.9%.原始权益人为星河实业深圳有限公司。专项计划设置双SPV结构，基础资产为信托受益权，底层信托贷款以目标物业——位于深圳市龙岗区的产业项目“星河World一期创新园”租金收入作为主要还款来源。
星河控股发行此单创新金融产品的诉求，首先意在为自身初涉的产业地产业务打响名头，满足融资需求倒是其次。因为产品的发行利率为6.9%，与星河可以使用的其他融资渠道对比，融资成本不算低。产品的局限性在于，产品的成功发行同样需要依赖强增信主体——星河实业集团。同时，融资期限为8年，与成熟REITs产品比起来较短。
1.1.2类REITs（在现行监管和税收制度下对REITs的一种尝试）
目前，我国尚无成熟REITs产品，而仅有类REITs产品。类REITs是在现行监管和税收制度下对REITs的一种尝试。类REITs和成熟REITs的差别包括：（1）募集方式不同，我国基本为私募。（2）税收方面，我国类REITs无税收优惠，税负较高。（3）分层方式方面，我国优先级呈现债券特征。
基本模式：SPV持有项目公司股权（有时为股权+债权），项目公司持有物业的模式，在操作过程中完成了资产剥离、股权收购，结构清晰。底层资产是私募基金的分红权，还款来源是物业租金等收益。
产品特点：在操作过程中完成了资产剥离、股权收购，结构清晰，风控更完善。最高融资额可以做到物业评估价值的100%左右。一般有回购条款（实际融资规模为3+N）年，具有明股实债的性质。可以实现资产出表，但会面临一定的税务负担。
准入要求：虽然类REITS 已从交易结构上实现了破产隔离，但为了提高类REITs 信用资质，产品通常会引入强资质主体增信。
案例1：华泰佳越-顺丰产业园一期类REITs：首单类永续储架产品
2018年12月，“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”设立，是国内首单类永续物流地产储架类REITs。首期发行规模18.46亿元，项目储架规模50亿元，票面利率为5.5%。由深圳市丰泰电商产业园资产管理有限公司作为原始权益人，华泰证券担任计划管理人，招商银行担任托管机构，首期发行规模18.46亿元，并将于深交所挂牌转让。底层资产为顺丰旗下上海青浦产业园和无锡电商产业园。2018年，通过发行该产品，顺丰实现资产增值投资收益约8.08亿元。
产品的突破点在于，专项计划延展运作安排下，产品的发行期限类永续（以两处产业园资产的剩余土地使用年限为发行期限），这一点做到和成熟REITs类似。产品的局限性在于，产品的发行依赖强主体增信。
1.2PPP资产证券化
2017年3月，国家发改委向证监会提供了首批9单PPP资产证券化项目的推荐函。3月8日，上交所和深交所正式受理了其中4单项目，3月10日即全部获得无异议函。华夏幸福成为首批四单PPP资产支持证券之一，也是唯一一单园区PPP项目资产证券化产品。该项目产品发行规模7.06亿元，总期限为6年。华夏幸福在之后陆续推出新的PPP资产证券化产品。
从受理到通过仅用2天时间，反映了证监会系统对PPP项目资产证券化的高度重视。但目前来看，我国PPP项目的资产证券化仍然处于起步阶段，还有更多项目期待融资方式的创新。根据资产证券化分析网的统计数据来看，截止2019年11月，PPP有关的资产证券化产品合计只有26个，主要涉及市政工程、交通运输、城镇综合开发领域。
值得关注的是，在新的公募基建 REITs推出后，有望拓宽PPP项目的退出渠道，在先行产品基础上做出更多的交易结构创新，增加对社会资本吸引力。
案例：华夏幸福PPP产证券化
华夏幸福PPP产证券化特点便是其创造出供热等市政设施的资产证券化，创新性拓宽了其PPP项目现有融资途径。供热、物业服务等市政设施本身尽管可以产生未来现金流量，但却并不符合法律层面关于资产的定义，其价值并不能在华夏幸福资产负债表中得以体现，是一种未来资产。通过将市政设施具有的未来现金流量证券化，让存量PPP项目的未来现金流量价值在资产负债表中能够以资产和负债的形式体现出来，借以市政证券化项目的稳定性、广泛性以及证券化本身具有的低成本、风险隔离机制，进一步扩充公司的现金流，有助于集团产业新城规模的进一步扩大同时，退出路径和模式也得到进一步提升。
表：华夏幸福PPP资产支持证券
1.3 IPO
产业地产开发企业上市融资的形式主要有直接上市和借壳上市。企业直接上市需要满足严格的条件，并由证监会批准，方可IPO。借壳上市则是选择一家已上市公司，获得该公司的控股权然后通过资产、债务重组等方式，将本公司的优良资产与业务注入该公司，利用其“上市”这个资源再进行股市增发融资。
2019年5月，国务院印发《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》，要赋予国家级经开区更大改革自主权，优化开发建设主体和运营主体管理机制。其中提到“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”。政策表明了鼓励园区金融开放的态度。
（1）中新IPO终成功
2019年11月，证监会核准中新集团的首发上市申请。为实现此次IPO，中新集团将所有的住宅业务全部剥离。中新集团在2016年已过会，却迟迟没能IPO，主要是因为其收入结构中住宅销售占比过高，2016年-2018年地产业务收入均在60%左右。对于园区企业来说，住宅销售业务长期的可持续性面临挑战，在企业申请上市过程中是很大的制约因素。
（2）坤鼎退市，擦边球还是藏着点好
2019年1月，坤鼎退市，距离其2015年10月新三板上市未满四年。坤鼎早期借助打“擦边球”的方式实现盈利，掩盖了运营能力上的不足。在北京产业地产市场，利用仅有商住用地1/10价格的工业用地开发所谓“办公楼”，再分割出售给个人公司。但随着北京地区《关于进一步加强产业项目管理的通知》等严控政策落地，坤鼎无法再借助打“擦边球”的方式拓展业务，集团运营能力不足的隐患变得致命。
（3）易商红木IPO之路
2019年 10月，亚太地区“物流地产二哥”易商红木（ESR）在港交所发布招股书，将在全球发售6.54亿股份，是5年以来港股最大地产行业IPO。易商红木模式本质仍旧是普洛斯式的“地产加金融”。此次成功IPO，也从侧面反映了中国物流地产市场广阔的投资吸引力。
（4）锦和商业IPO通过，首家产业地产轻资产运营商上市
2019年12月，锦和商业首发申请获证监会通过。锦和商业模式本质是“做二房东”。以做文化创业产业园为主，以租赁方式取得园区经营权，再将园区整体进行重新市场定位和设计，通过招商和后续运营获得租金收入和物业管理收入。“二房东”模式说明锦和商业只做轻资产业务，而缺乏重资产支持，这是很难得到上市机会的，但锦和商业经过两次否决，终成“二房东第一股”，传递出目前政府对于产业园区发展的支持信号。这是典型的风向型事件，或许将会引发一波轻资产园区企业上市潮，细分市场或就此崛起。
亿翰对产业地产
融资的思考
宏观来看美国金融为什么发达？原因为：（1）美国国内有美元和石油的闭环；（2）一定要发资产以维持美元霸权地位。同样地，中国为了解决国际收支平衡，在人民币国际化的进程中，将积极推出以人民币计价的石油期货，对外发行中国国债，这是产业地产未来拓宽融资来源的机会。
仅仅以租金为导向的思路是难以为继的，根本上还是要叠加产业，这也是政府为什么鼓励开发区IPO，目前政府鼓励的产城资本化方向按优先顺序排列如下：首先是政府想要扶持的资产（如长租公寓、新基建、物流地产等）、其次是优质资产、最后是劣质资产（当中国真正有铸币权、国家想做货币回流时会发生）。因此，开发商想要资产证券化，一定要做成国家政策支持的资产，同时也要让园区内的企业活得更好。
