云南白药近年来持续陷入业绩增长乏力的困境。2019年扣非净利润增速更是同比下滑20.80%，创上市以来新低；净资产收益率（ROE）仅为11.03%，跌破巴菲特15%的选股原则
《投资时报》研究员 王彦强
上市27年的云南白药集团股份有限公司（下称云南白药，000538.SH）一直是市场眼中的“大白马”，可是其持续低迷的业绩表现，正考验着投资者的耐心。
年报显示，2019年云南白药实现营业收入296.65亿元，同比增长9.80%；实现归母净利润41.84亿元，同比增长19.75%；实现扣非后归母净利润22.89亿元，同比下滑20.80%。
从近年数据来看，云南白药营收增速较2018年下滑0.04个百分点，继续保持低速增长；而更能真实反映上市公司主业经营成果的扣非后归母净利润，则同比下滑20.80%，属上市以来首次。
与此同时，《投资时报》研究员注意到，2019年云南白药的经营现金流净额为21.05亿元，同比下滑19.96%；净资产收益率（ROE）为11.03%，同比下滑5.68个百分点，创近20年来新低。
2019年云南白药非经常性损益达18.94亿元，同比增长386.89%，占当期归母净利润的45.27%。且近4年来，其扣非后归母净利润增速均未超过5%。
格外值得关注的还有，该公司大股东全国社保基金四一四组合和平安人寿也相继进行了减持操作。
为了给予市场更多信心，云南白药在公布年报的同时，也发布了2020年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予的股票期权总量为2000万份，其中85%授予董监高及业务骨干，首批不超过700人，15%用于优秀人才的吸引与激励。股票期权的行权价格为80.95元/股，股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股。
截至2020年4月2日，云南白药报收于83.48元/股，较其历史高点下挫27.56%。
云南白药近一年股价走势（元/股）
扣非净利润首次下滑
云南白药主要经营化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品等，以云南白药系列、三七系列和云南民族特色药品系列为主，共17种剂型200余个产品，是中国极少数拥有绝密配方的中药企业之一。
经过20余年的长牛走势之后，云南白药于2016年踏上混改之路，并被不少行内企业奉为经典。该公司也曾在定期报告中多次表示，“将把握重组改革孕育的发展动力和活力，充分发挥资金、品牌、渠道和体制优势，把握潜在增长点，创造新的盈利模式，驱动业绩稳健增长。”
然而，从近年来云南白药业绩表现来看，该公司发展仍然承压。
据Wind数据显示，2014—2019年度，云南白药分别实现营业总收入188.14亿元、207.38亿元、224.11亿元、243.15亿元、267.08亿元和296.65亿元，同比增长18.97%、10.22%、8.06%、8.50%、9.84%和9.8%，呈缓慢下滑趋势。而扣非后归母净利润分别实现22.67亿元、26.15亿元、27.00亿元、27.81亿元、29.18亿元和22.89亿元，同比增速从2014年的21.51%降至2015年的15.37%，2016年至2018年就仅在3%—5%之间徘徊，直至2019年达到-20.80%。
云南白药近六年部分财务数据（亿元）
同期，其摊薄净资产收益率分别为22.41%、20.63%、18.57%、17.44%、16.71%和11.03%。
从以上数据可以看出，自2014年以来，云南白药营收和扣非后归母净利润增速有所下滑，且自2016年混改以来，扣非后归母增速从未超过5%，相较于之前动辄30%的业绩增速而言，颇为疲软。
而令不少投资者较为看重的净资产收益率也呈现不断下滑状态，直至混改全面完成的2019年，跌破15%。
云南白药近六年摊薄净资产收益率（%）
虽然云南白药并未在年报中披露相关产品的具体销售数据。但据已披露的公司业务构成来看，2019年省医药（商业）板块实现营收190.14亿元，同比上涨16.41%；药品事业部实现营收43.97亿元，同比下滑2.96%；健康产品事业部实现营收46.79亿元，同比上涨4.75%；中药资源事业部实现营收13.68亿元，同比增长0.04%；天颐茶品实现营收9277万元，同比上涨11.34%；其他品种实现营收1.15亿元，同比下滑51.14%。
业内人士表示，云南白药持续低迷的业绩表现，一方面由于“混改”分散了公司管理层的部分精力；另一方面，云南白药的原有业务和产品较为老化，增长空间有限，而新的增长点也尚未培育成熟。
《投资时报》研究员同时注意到，云南白药2019年之所以实现归母净利润41.84亿元，同比增长19.75%，主要依靠非经常性损益。
年报显示，云南白药在2019年实现的非经常性损益金额高达18.94亿元，同比大增386.89%，占归母净利润的45.27%。
其中，同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益（处置深圳聚容保理和上海信厚投资两家子公司股权带来的投资收益）为10.98亿元、政府补助2.17亿元、持有交易性金融资产的投资收益1.63亿元、其他非经常性损益项目4.39亿元。
国盛证券在研报中指出，虽然云南白药扣非净利润同比下跌超两成，但该公司在2019年产生员工持股计划费用和吸收合并中介费共2.55亿元，职工提薪后薪资增加1.7亿元，其他费用增加7000万元，存货跌价减值损失2亿元。若将以上费用加回，该公司的扣非净利润同比增速在3%左右。
大股东减持
在盈利能力持续下滑之际，云南白药的大股东社保基金和平安人寿也相继进行了减持。
据Wind显示，2018年云南白药前10大流通股东持中，全国社保基金四一四组合持有公司692.29万股，占总股本的0.665%。
而到了2019年，全国社保基金四一四组合退出前10大流通股东名单，当期云南白药的第十大流通股东为首域投资管理(英国)有限公司—首域环球伞子基金—首域中国增长基金，持股数量为535.29万股，占总股本的0.419%
这也意味着，2019年度，全国社保基金四一四组合减持云南白药股份超157万股。
与此同时，平安人寿也通过三次股权减持计划，累计减持3596.19万股，累计减持金额约29.46亿元。截至目前，平安人寿仍持有云南白药6191.77万股，占总股本4.85%。
此外，《投资时报》研究员也注意到，云南白药的机构投资者（合并同机构股东）也从2018年末的88家，下滑至2019年的66家。
从具体持仓来看，基金的持股数量从2018年5404.34万股，下滑至2019的2295.77万股；一般法人的持股数量从61101.34万股，下滑至2019的17858.68万股。
面对股东的不断减持，以及业绩的持续低迷，云南白药在年报中表示，“将在夯实牙膏产品品牌根基的同时，拓展以漱口水为代表的口腔护理产品，逐步完成从牙膏强势品牌向口腔护理强势品牌的发展里程。此外还将在包括洗护产品、美肤产品等在内的领域开展产品和营销模式的双重创新和探索，支撑起未来新的增长”。
不过，云南白药在互动平台上也坦言，虽然公司牙膏业务常年位于国内市场前三，但受市场份额和行业竞争等因素影响，近年来牙膏业务增速下滑。
