用户超八成都是机器人？浑水瞄准中概股跟谁学再遭狙击丨公司汇|中概股|跟谁学

　　北京时间5月18日晚，知名做空机构浑水针对在线教育企业跟谁学（GSX.N）发布了一份20余页的做空报告。该机构声称，跟谁学至少80%用户是机器人，并怀疑该公司至少虚构了80%的营业收入。

　　受此影响，5月18日美股开盘前跟谁学一度跌超16%。随后，跟谁学迅速就浑水做空报告发布声明，直指该报告数据来源混乱，充满了对公司业务的无知，对浑水的行为表示谴责，并表示稍后将针对该报告所述指控发表更为详细的说明。

　　18日美股开盘后，跟谁学跌幅收窄，截至收盘，报32.84美元/股，下跌7.31%，最新市值78.40亿美元。

　　浑水发布做空报告

　　稍早前狙击了瑞幸咖啡的浑水再次发布针对中概股的做空报告，这次的目标是跟谁学。

　　浑水在此次针对跟谁学的做空报告中表示，跟谁学至少有73.2%的用户是机器人，“我们甚至认为，很有可能至少有80.8%的用户是虚假的。”浑水表示，其结论是基于跟谁学自己的用户和出勤数据文件，而不是任意“抓取”的数据，它从超200个付费K-12课程下载了跟谁学的数据，覆盖了54065个独立用户。

　　该机构还声称一名跟谁学的前经理证实了他们的分析，并对跟谁学广泛的bot（机器人）运营细节进行了解释。

　　基于几乎全部的用户造假，浑水认为，跟谁学的营收欺诈比例至少与用户欺诈比例相当，而且跟谁学业务真实部分的ASP（平均销售价格）也被欺诈性夸大。

　　报告指出，“我们怀疑跟谁学营收中至少有80%是假的，很有可能超过90%。我们得出的结论是，跟谁学损失了巨额资金，实际营收仅是所宣称的一小部分，而且跟谁学虚假地少报了费用。”

　　浑水得出结论称，跟谁学是一家大规模亏损的企业，没有用户，也没有收入。跟谁学在很大程度上低报了各项开支，无论从哪方面讲，跟谁学几乎就是一个空盒子。

　　此外，浑水还指出，跟谁学董事长陈向东至少抵押了3.18亿美元的跟谁学股份，出借人是瑞士信贷。而瑞士信贷是瑞幸咖啡的重要保证金出借人，长期持有跟谁学股票的投资者面临保证金出借人会大举抛售股票，导致股价暴跌的风险。

　　针对浑水的做空报告，跟谁学方面当晚即发布声明称：“浑水的这份做空报告数据来源混乱，且充满了对公司业务的无知。我们对此表示谴责。”跟谁学还表示，稍后将针对浑水做空报告所述指控发表更为详细的说明。

　　跟谁学创始人、董事长兼CEO陈向东也在朋友圈回应表示：“没有想到Muddy Water也搅合进来了，这次，我们会心平气和地在稍后给予回应。”他还提到，“好公司就是好公司”。

　　5月19日早间，跟谁学发布了一份正式声明，表示其尊重浑水的研究方法，但浑水对跟谁学的运营细节缺乏必要的认知。

　　跟谁学针对浑水做空报告发布正式声明

　　资料来源：跟谁学官方微博

　　据跟谁学介绍，其直播系统会将一个主讲老师所带的大班，拆分成由多个辅导老师带领的小班。每次开课前30分钟左右，辅导老师会开启小班互动模式，采用做游戏、复习作业、课前预习等方式陪伴学生。在正式开课时，或者在主讲老师进入直播间后，辅导老师可采用手动切换的方式，将直播间从小班模式切换至主讲老师主导的大班模式。如果辅导老师没有及时切换，直播系统会自动进行补充切换，切换的时点一般为课程表中标注的开课时点前后。

　　至于浑水报告中提到的股权质押的部分，跟谁学回应称，2020年4月7日，公司创始人陈向东通过质押510万ADR取得了5000万美元的贷款额度，该质押股票数量占公司全部ADR的比例为2.13%。于4月9日的投资人电话会，陈向东已经沟通了该质押信息。

　　浑水报告中的900万ADR，并非实际质押的股票。发放贷款时，受疫情影响无法从美国及时取回纸质股票证进行股票证拆分，因此将代表900万ADR的股票证书寄存，但贷款行只对其中的510万ADR拥有质押权，该数据在贷款协议中进行了明确约定。

　　被多次做空狙击

　　值得注意的是，这已经不是跟谁学第一次被机构做空，算上此次浑水的做空报告，仅从今年2月至今，跟谁学已收获四家做空机构发布的6份做空报告，其中，香橼（Citron Research）3次，灰熊（Grizzly Research）1次、天蝎创投（Scorpio VC）1次，浑水1次。

　　2月25日，灰熊发布针对跟谁学的做空报告，指出在当前在线教育行业普遍亏损的情况下，跟谁学在无品牌、无广告、无营销且APP下载量不高的前提下，利润却高得惊人，数据好得“不真实”。报告中更是直接指控跟谁学的七个经营实体在2018年夸大了74.6%的净利润；公司斥资3.3亿元在郑州购买的三栋大楼实际上仅花费了7500万元，存在夸大资本支出、转移资金的嫌疑。

　　此份做空报告发布后，跟谁学的股价走出“V”字形，似乎也侧面表示了资本市场将信将疑的态度。当时跟谁学并未立即给出具体回应，只是说“逻辑混乱、无需评价”。

　　4月14日到5月7日，做空机构香橼更是连续发布三份做空报告。

　　第一份，香橼称其安排了八名程序员跟踪付费用户（名师课程）研究跟谁学一个季度的运营模式，称跟谁学存在“刷单”现象，虚构了70%营收，学生人数及收入与实际状况不符，应立即停牌调查。在该份报告中，香橼称，由于疫情，在中国获得的全部现场调查结果已被推迟，但很快将提供更多证据证明跟谁学欺诈行为的严重程度和背后的机制。

　　半个月后，4月30日，香橼发布了第二份报告，称跟谁学2019年40%的注册用户是通过刷单的方式虚构的，并使用多个未披露关联方来捏造收入及利润。香橼表示，期待着向美国证券交易委员会提供跟谁学的欺诈证据。

　　5月7日晚，香橼发布了针对跟谁学的第三份做空报告。报告指出，跟谁学的业绩“好到令人难以置信”，客户获取成本比同业公司低一半。报告显示，除之前发现的三个未披露关联方外，香橼又发现了四个跟谁学未披露关联方(用于转移成本、捏造财务数据)，其中包括跟谁学联合创始人张怀亭。香橼认为，这些未披露的关联方是跟谁学用来将成本从公司账面上转移出来的空壳公司。

　　而在前一天，5月6日，也是跟谁学发布2020年一季报的当天，天蝎创投发布做空报告，称跟谁学财务和经营数据造假，股价被严重高估，实际价值预估为4至6美元，而当时跟谁学股价为38.99美元。

　　对于前述做空，跟谁学方面均予以反驳。5月8日，陈向东在发给公司全员的内部邮件中提到几次做空事件，称被做空是由于业绩“too good to be true”，并称：“这次的连续被做空是做空机构替我们做的至少价值5亿元人民币的营销，只要我们持续奋斗，持续交付最好的教学、最好的服务和最好的效果！”

　　不过上述做空报告并未对跟谁学的股价造成负面影响，跟谁学的股价甚至不降反升。5月8日，跟谁学股价上涨2.72%，收盘价41.98美元/股，总市值100.22亿美元。

　　如此多的做空机构持续不断地针对跟谁学发布做空报告，除因瑞幸咖啡造假引发中概股信任危机外，也与跟谁学自身的业绩表现有关。

　　公开资料显示，跟谁学隶属于北京百家互联科技有限公司，由陈向东创办于2014年6月，主要从事K12在线教育，于2019年6月6日登陆纽约证券交易所上市，IPO价格为每股10.50美元。

　　跟谁学是国内首家规模盈利的在线教育公司。5月6日，跟谁学公布了2020财年第一季度财务报告。财报显示，截至2020年3月31日，跟谁学的现金收入为13.74亿元人民币，同比增长358%；净收入为12.98亿元人民币，同比增长382%；非美国通用会计准则下净利润1.91亿元人民币，同比增速406%；正价课付费人次达77.4万，同比增长307%。到目前为止，跟谁学已实现连续8季度持续盈利，连续6季度营收增长速度超4.5倍。

　　事实上，哪怕经过多年发展，教育培训行业仍总体处于以投入换规模阶段，但跟谁学不仅实现营收连连增长，还能实现盈利，这一并不常见的成绩也使跟谁学遭遇多方质疑。

　　中概股“水逆”

　　《投资时报》研究员不完全统计，自2010年成立至今，浑水共做空了19家中国企业，分别为东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、中国高速频道（CCME）、多元环球水务（DGWIY）、嘉汉林业（TRE）、展讯通信（SPRD）、分众传媒（FMCN）、傅氏科普微（FSIN）、新东方（EDU）、网秦（NQ）、奇峰国际（01228.HK）、辉山乳业（06863.HK）、敏华控股（01999.HK）、圣盈信（CIFS）、好未来（TAL）、宏利金融（MFC）、安踏体育（02020.HK）、瑞幸咖啡（LK）和跟谁学（GSX）。其中东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、傅氏科普微、网秦、辉山乳业等8家已退市。

　　《投资时报》研究员注意到，遭浑水做空的公司大体有三种走向——或股价出现短暂波动，或私有化退市、回归A股，或直接停牌退市。

　　遭浑水做空中国企业一览

　　资料来源：据公开报道不完全统计

　　进入2020年，伴随着新冠肺炎疫情这只“黑天鹅”起飞，除浑水外，部分中国企业也面临多个做空机构狙击。自2020年1月29日至5月18日，已先后有10支股票被做空机构发布做空报告，分别为中国生物制药（01177.HK）、瑞幸咖啡、康哲药业（00867.HK）、58同城（WUBA）、嘉楠科技（CAN）、跟谁学、联想集团（00992.HK）、中国奥园（03883.HK）、晶科能源（JKS）和爱奇艺（IQ）。这也意味着，在111天的时间里，平均每11天就有一家企业被做空。

　　2020年以来被做空中国企业一览