几度冲击A股未果后，地产软件解决方案提供商明源云转战港股，但该公司依然面临主营产品持续亏损、业务前景存隐忧等问题
《投资时报》研究员 王雨
“我们的使命是：让地产生态链更智慧。”
在招股书概要一章中，明源云集团控股有限公司（下称明源云）将这句话列在了最前面。
今年2月以来，已有超过10家中小型房企赴港上市。近日，专注为房地产行业提供软件解决方案的明源云也向港股发起冲击，中金和花旗担任联席保荐人。
《投资时报》研究员注意到，此前，明源云曾几次冲击A股未果。2012年4月明源云申请创业板上市被否后，于2015年6月登陆新三板。2017年9月，明源云完成拟在中小板上市的辅导备案。然而在随后2年的时间内，明源云的A股IPO进程并没有实质性进展。2019年1月，明源云主动申请于新三板摘牌，并于9月6日自愿终止深圳证券交易所中小板上市前辅导。2020年6月，明源云向港交所递交了招股书。
资料显示，明源云的主要业务为向房地产开发商提供ERP解决方案及SaaS产品。根据Frost&Sullivan数据显示，按2019年合约价值计，明源云占有24.6%的市场份额。其中，ERP解决方案及SaaS产品两个细分领域市占率分别为25.1%和23.3%。
从市场份额就可以看出，作为行业龙头，明源云在房地产行业内有一定的地位，但是由于研发及销售费用高企，目前其主营产品之一的SaaS产品尚未实现盈利，而该产品又被明源云视为未来公司成长的关键。在此背景下，另一项主营产品ERP解决方案收入增速放缓也使得该公司亚历山大。
销售费用高企主营产品亏损
财务数据显示，2017年至2019年（下称报告期），明源云分别实现营收5.80亿元、9.13亿元、12.64亿元；实现毛利润分别为4.60亿元、7.36亿元、9.95亿元；同期净利润分别为0.73亿元、1.63亿元、2.32亿元。毛利润复合年增长率为47.0%，净利润复合年增长率为78.4%。
观察上述数据《投资时报》研究员注意到，明源云毛利润和净利润相差较大，财报显示这主要是由于研发费用和销售费用数额大、占比高。
报告期内，明源云研发费用分别为1.57亿元、2.18亿元、2.86亿元，分别占当期公司毛利润的34.05%、29.65%、28.79%。销售及营销费用分别为1.94亿元、3.42亿元、4.41亿元，分别占到当期毛利润的42.25%、46.52%、44.35%。两者合计分走明源云超七成毛利。
明源云近年来营收及毛利情况
资料来源：明源云招股书
分析人士认为，作为一家提供软件解决方案的企业，明源云面临着快速变化的技术及客户需求。为保持竞争力，该公司需要在相关技术领域投入大量资源，以优化其在各种业务场景的产品。因此，研发费用高企对于明源云来说是合理且必要的，可以预测这一特点也将长期存在。
对比来说，该公司销售费用数额大，并且占毛利润比重比研发费用占比还要平均高出10个百分点，就显得有些特别。
进一步观察其销售费用组成可以发现，占比最高的两部分为员工福利费用及佣金费用，其中佣金费用占总收入比重连年提升。招股书提到，佣金费用主要指该公司支付给区域渠道合作伙伴的销售佣金，这部分佣金与区域渠道合作伙伴在相关城市销售和营销SaaS产品相关。这是否意味着，佣金费用几乎全部由于销售SaaS产生？招股书中提及，2017年至2019年，该公司就销售SaaS产品向区域渠道合作伙伴支付的佣金分别为0.77亿元、1.42亿元、2.02亿元，可以看到，与该公司支付的佣金费用几乎重合。
明源云销售及营销费用明细
资料来源：明源云招股书
形成对比的是，报告期内SaaS产品的销售收入分别为1.80亿元、3.29亿元、5.10亿元，也就是说仅区域合作伙伴的佣金就分走了SaaS产品各期销售收入42.78%、43.16%、39.61%，这也就不难解释为何目前该公司SaaS产品业务仍处于亏损状态。
资料显示，2017年、2018年、2019年以及截至2020年3月31日止前三个月，该公司SaaS业务分別产生净亏损5090.7万元、4533.4万元、4183.5万元及791.3万元。对于SaaS业务亏损，招股书解释称，“为带动SaaS产品业务快速增长，公司就SaaS产品的产品开发、技术支持和营销做出了大量投资。”
明源云主营产品盈利状况明细
资料来源：明源云招股书
两大主营产品发展势头不一
明源云的主营业务分为ERP解决方案和SaaS产品两部分。目前，这两部分业务呈现出不同的发展势头。数据显示，报告期内该公司SaaS产品收入分别为1.80亿元、3.29亿元、5.10亿元，年均复合增长率为68.5%，收入贡献率则从31.0%升至40.0%。而ERP解决方案明销售收入分别为4.00亿元、5.84亿元及7.54亿元，年均复合增长率为6.1%，收入贡献率从69.0%降至60.0%。招股书中也提到，该公司未来的成功很大程度上取决于其开发和拓展SaaS业务的能力。
明源云主营产品收入状况
资料来源：明源云招股书
尽管SaaS业务目前仍处于亏损状态，但数据显示,报告期内明源云SaaS业务纯利率分别为-28.4%、-13.8%、-8.2%，说明该业务与盈利的距离在渐渐缩短。
不过值得注意的是，明源云其他业务收入占净利润比重较高。报告期内，明源云的其他收入分别为6142.7万元、8308.8万元、8295.3万元，占当期净利润的比例为84.38%、50.96%、35.81%。据了解其他收入主要包括其他政府补贴、投资理财产品的收入、有关销售软件解决方案的增值税退还等。以2019年为例，该公司增值税退税带来的收入达到3041.2万元，理财产品创收1539.5万元，政府补助金达1631.2万元。
明源云大部分其他业务收入来源明细
资料来源：明源云招股书
发展前景存隐忧
作为行业龙头企业，明源云的业务能力，尤其是在房地产行业的影响力可见一斑。资料显示，截至2019年末，明源云直接及间接服务约4000名终端集团客户，包括近3000名房地产开发商，直接及间接服务百强地产开发商终端集团客户中的99名，占同年营收比重为42%。
但凡事都有两面性。市场上的房企尤其是大中型房企数量有限，而明源云已占超20%的市场份额，未来，该公司或不得不另辟其他赛道寻求发展。同时，中国房地产行业已经结束了疯狂扩张阶段，正处于整合期，其客户群体可能也会萎缩。
《投资时报》研究员注意到，明源云有直销和区域合作伙伴两种销售方式。前一种主要针对总部位于一线城市的大型全国性房企，而后一种主要针对区域市场。数据显示，报告期内该公司来源于直销端收入占比不断下降，分别为67.9%、59.0%、56.4%，来自于区域合作伙伴的收入比重则持续增长。
但针对区域合作伙伴的发展情况，招股书也提示了以下可能发生的状况，包括:合作伙伴终止协议，而公司未能及时高效的找到替代者，合作伙伴不遵守价格指引，引发恶性竞争进而损坏公司形象等。但该公司表示，会采取股权激励等措施来稳定这一群体。数据显示，该公司与区域合作伙伴的平均合作年限为5年。
明源云来自直销及区域渠道合作伙伴的销售收入状况
资料来源：明源云招股书
