导读：过去几个月，我们发现越来越多优秀的新兴产业公司选择到港股上市，特别是一些互联网和创新药的企业，也会对恒生的成分股指数进行一次大洗牌。在互联互通机制建立后，投资中国不再只是买A股，而是在A股、港股、甚至美股买到最代表中国经济的投资标的。然而，由于交易制度和投资者结构的差异，不同市场的投资方法是有差异的，市场上真正能在大中华地区做全覆盖投资的基金经理是比较稀缺的。
国海富兰克林的QDII投资总监徐成就是这样一个投资范围覆盖大中华区域的基金经理。他投资的市场覆盖了港股、A股、美股以及台湾股市。根据海通证券数据，截止2020年二季度末，徐成管理的QDII基金国富大中华精选近5年回报86.66%，在10只同类基金排名第1；近3年回报71.71%，在16只同类基金排名第2。根据晨星数据，截止2020年二季度末，徐成管理的沪港深基金国富沪港深成长精选近3年回报108.53%，在15只同类基金排名第2。这两只基金分别获得晨星大中华区股债混合型基金三年五星评级、晨星沪港深股票型型基金三年五星评级。
外表“厚重”的徐成，骨子里是一个成长股选手。他认为要避免在港股市场陷入“价值陷阱”的最好方式就是买具有成长性的公司。绝对不能仅仅因为公司的低估就去买。投资不是看静态估值，而是要看动态估值。如果一个公司未来5年的盈利是下滑的，那么当下的便宜其实是未来的“昂贵”。
由于此前的工作经历，需要覆盖所有港股行业的投资，徐成的涉猎很广，几乎所有的行业都有覆盖。这导致徐成的组合构建比较均衡，不集中在某几个行业，也不集中在某一种风格。投资框架融合了自上而下的行业配置和自下而上的个股精选。基金经理就像司机，徐成希望能够给“坐在副驾驶的客户”稳定的超额收益。
我们先分享一些来自徐成的投资“金句”：
1、我对优质企业有两个硬指标：1）一定要有核心竞争力；2）管理层要优秀。
2、我喜欢有成长性的公司，在港股投资中如果没有成长性是比较难获得超额收益的，甚至有一些“价值陷阱”类的企业。
3、行业Alpha加上个股Alpha，带来的超额收益就很大。
4、另一个选公司看重的因素是管理层，我越来越发现优秀的管理层是一种很强的护城河。
5、龙头公司并不是市值大，而是竞争力足够强，我从来不是从市值角度来定义龙头公司的。
6、我们看恒生指数的成分股，就能感受到香港市场的变迁。从最早都是香港的本地企业，到后来以内资公司为主，再到今后以新兴产业的龙头公司为主。
7、我看好和老百姓“幸福生活”相关的方向。
选择优质企业看两个硬指标
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
徐成投资框架的建立很大程度会和一个人的从业经历有关。我之前是在一家外资保险公司做投资，当时的投资目标是通过行业的超配和低配，以及个股的选择去战胜基准，获得可持续的超额收益，同时也不能有太大的偏离度。在这样的要求下，我构建了自上而下和自下而上相结合的投资框架。
自上而下要判断对不同行业的超配和低配，这就需要结合宏观经济的周期。在经济比较好的时候，选择顺周期的行业，比如大金融、有色、科技等。在经济不太好的时候，选择和经济相关度比较低的行业，比如医药、教育、物业、必选消费等。即使在2018年大熊市的时候，我们也可以买黄金板块来做一些逆周期的对冲。
自下而上的个股选择更重要，做港股投资后，更加理解选择优质企业带来的超额收益。我对优质企业有两个硬指标：1）一定要有核心竞争力；2）管理层要优秀。那些说不清道不明的公司，我们基本上不会碰。
不同行业也对应不同类型的竞争力。科技类企业要么研发实力强，要么产品性能好；消费类企业要么品牌足够好，要么渠道足够强；制造业企业要么有规模效应，要么有成本优势，或者是客户服务能力。
我们也曾经做过业绩的归因分析，超额收益有20-30%来自行业配置，70-80%来自个股选择。
不能因为低估就买，一定要有成长性
朱昂：你对于行业的切换，是不是通过和历史估值分位做对比？
徐成在港股投资中，一定不能仅仅因为低估值就去买一个公司或者超配一个行业。行业的估值历史分位只是一个参考，最重要的还是这个行业未来的成长性或者是不是有可能反转。投资是基于过去做判断，但我们买的是未来，一定要向前看。
朱昂：判断未来是最难的，如何能够找到可能反转的行业？
徐成这也需要结合自上而下和自下而上的研究。自上而下把握大的经济发展趋势，有些行业确实不符合经济发展的长期趋势，比如说像煤炭，不太可能三年后比今天更好。但是有些行业我们通过自下而上的数据跟踪，是能发现一些改善的端倪。比如说化工里面的一些大宗商品，其实是用在消费领域的，需求端并不差。在供给端，一些民营企业的成本又远远低于国有企业，那么一旦需求端上升，供给端结构优化，行业就会出现反转的可能。
朱昂：你在个股选择获得超额收益占比很高，能否讲讲你偏好什么样的公司？
徐成我喜欢有成长性的公司，在港股投资中如果没有成长性是比较难获得超额收益的，甚至有一些“价值陷阱”类的企业。好的行业很重要，在一个持续爆发的阶段，能够诞生一些从小变大的公司。
最好的投资就是买好行业里面的龙头公司。这些公司既有行业自身的高增长红利，还叠加了自身竞争力带来比行业更快的增速，行业Alpha加上个股Alpha，带来的超额收益就很大。
我也比较喜欢能产生新需求的行业，类似光伏、新能源汽车，这些行业都有可能变得很大。
另一个选公司看重的因素是管理层，我越来越发现优秀的管理层是一种很强的护城河。我们见的管理层多了，和不同的人沟通，就能感受到人和人之间的差异。我们也会做上下游的调研，了解管理层的口碑。
深度和广度相结合
朱昂：你喜欢优质的龙头公司，是不是都是买一些大市值公司？
徐成并非如此，龙头公司并不是市值大，而是竞争力足够强，我从来不是从市值角度来定义龙头公司的。比如说港股里面某消费电子龙头公司，我在公司比较小的时候就挖掘了，这个公司的管理层很好，管理效率很高，竞争力的壁垒比较强。在过去许多年，这个公司也从一个小市值公司成长为一个大市值的公司。
还有像美股上市的某教育行业龙头公司，我在关注这个公司的时候，市值也是比较小的。但是这个公司的竞争力很强，品牌很好，在用户心中有很高的口碑。还有港股几个云服务公司，也都是在市值比较小的时候挖掘的。我觉得管理层的基因要好，竞争力要强，并非要买市值大的公司。
朱昂：许多基金经理会有自己能力圈擅长的行业，你有没有偏好的行业？
徐成我的特点是覆盖面比较广，在投资上比较灵活，不会只买某一种风格的公司。这和我之前在保险公司做全市场基准的产品有关。基本上所有的行业都要投，都需要做研究。从业那么多年，对于许多公司也一直有跟踪。
我大概也了解，不同类型行业的公司，评判标准是不一样的。比如说有些成熟行业看ROE和现金流，有些新兴行业和反转的行业，也要看其他指标。我的投资风格也属于比较均衡的。
朱昂：港股投资比A股残酷很多，经常会出现“价值陷阱”，你怎么规避？
徐成不能因为便宜就去买，要么这个公司有长期的成长性，要么看到基本面拐点的出现。如果一个公司基本面不好，就算很便宜，后面可能会变得更加便宜。什么时候是估值底，这个是无法做出判断的。低估值要和基本面改善相结合。
朱昂：像一些港股的煤炭股很便宜了，但没有基本面改善也起不来？
徐成归根结底是一个成长性的问题。伴随着技术进步，未来光伏发电的渗透率一定会提高，成本比火电还低，长期看火电是很可能被光伏替代的。那么煤炭作为一种能源，也可能被替代，需求是往下走的。把煤炭股拉长看五年的话，未来的盈利是下降的。
组合跨越港股、美股、A股和台股
朱昂：能否谈谈你管理的组合，里面A股、港股、美股的配置是什么比例？
徐成我管理的QDII基金国富大中华精选，大概有60-70%在港股，5-10%在台湾科技股，5-10%在中概股，其他还有一些仓位买了A股。另一只国富沪港深成长精选，差不多一半是港股，另一半是A股。（根据基金定期报告）
我的覆盖面比较广，力争把大中华地区好的公司都覆盖了。港股和美股有比较多的互联网公司和消费服务公司，台湾有一些好的硬科技公司，A股有比较好的消费公司和制造业公司。通过覆盖多个市场，能够买到各行各业最具代表性的好公司。当然，如果一个公司同时有A股和H股，我肯定买最便宜的那个。
朱昂：说到A+H股，你觉得两者之间的价差，是否会长期存在？
徐成只要两地投资者结构的差异不改变，A+H的价差会长期存在。当然，由于两地的互联互通，其实估值体系是在互相影响的。未来一些传统行业的价差可能会收窄，比如说银行、保险、工程机械等，但是新兴产业的估值价差很难收窄，背后还是投资者结构不同带来的影响。
比如说最近上市的某芯片代工巨头，A股和港股的估值价差很大。这是因为两地投资者可选择标的是不太一样的。港股的海外投资者，是可以去买台湾的全球龙头企业。而A股的投资者是和半导体里面的公司对比。
朱昂：回到组合构建，你的组合除了投资不同市场，还有什么特点？
徐成我的组合比较分散，行业也相对均衡，但不会太均衡，一定有所突出。我这个人比较稳，不追求太极致，不愿意持股太集中，也不喜欢重配一两个行业。我的持仓大概有40多只，行业上偏好具有成长性的方向，包括科技、消费、医疗、高端制造。
我也不会在单一风格因子过多暴露。虽然我偏好成长股，但是从自上而下角度看，成长和价值的价差已经在很高位置，下半年整个宏观经济改善的话，流动性可能会有所收紧，这时候我可能就会对目前性价比更好的价值股进行切换。当然，这些价值股还是需要有一定成长性，不能是只有低估值保护。
港股市场正在发生巨大变化
朱昂：你觉得香港市场有什么比较大的变化吗？
徐成香港市场有几个比较大的变化。第一个变化来自新兴产业的丰富。我刚开始做港股投资的时候，都没有什么医药企业，现在医药行业在香港是非常重要的板块，里面还包括了创新药、创新器械以及医疗服务公司。接下来会有一大批互联网企业回归到港股上市，会对恒生指数带来大换血。事实上，我们看恒生指数的成分股，就能感受到香港市场的变迁。从最早都是香港的本地企业，到后来以内资公司为主，再到今后以新兴产业的龙头公司为主。
第二个变化是香港的投资者结构，从过去以海外投资者占主导，到今天内地资金在香港的话语权越来越大，南下资金在一些公司上有很强的定价权。
新兴企业的上市，叠加新增资金的加入，两者结合把香港市场彻底激活了。
朱昂：投资者结构的变化，会不会导致香港过去跟着美国，未来会更多跟着内地走？
徐成对的，我觉得以后内地对港股的影响会越来越大。从基本面来讲，这些都是中国的企业，基本面和中国经济的相关度很高。从投资者结构来看，香港的海外资金占比会减少，国内资金占比提高，这些投资者对于中国经济更了解。
朱昂：你的覆盖面特别广，如何解决深度和广度的问题？
徐成这确实是一个比较难解决的问题，我只能尽量去做得更好。一方面，我觉得自己还是比较勤奋的，每天回家都会加班到比较晚。另一方面，我做了很多年的港股投资，对于许多公司一直都有跟踪。当然，我也会依赖平台的研究员和外部分析师帮我做一些覆盖。
长期看好实现“幸福生活”的产业
朱昂：长期看，你有什么看好的方向吗？
徐成我看好和老百姓“幸福生活”相关的方向。一方面中国的人均GDP到了今天这个位置，越来越多人会注重生活的品质，为服务、健康、娱乐等方方面面买单。况且，这也符合我们的顶层价值观。比如说，港股的生活服务龙头企业，可能长期空间就比另一家互联网龙头要更大。再比如说，港股的一些创新药公司，未来可能有巨大的空间，因为医药和幸福生活紧密相关。
我们做投资，确实要把握自上而下的大方向。这些企业的成长，都是和经济大的发展方向和结构变迁相关的。
朱昂：你的投资生涯中，有什么飞跃点吗？
徐成没有什么飞跃点，我这个人也算比较踏实的，都是一点点长期做积累。在不断的经验教训中成长。
