来源：中金固定收益研究 陈健恒、东 旭、韦璐璐、牛佳敏
今年利率债供给量大幅增加，同时银行压降结构性存款，造成严重的供需矛盾，使得利率债收益率在下半年大幅上升。如何看待明年利率债的供给和需求变化？明年供需关系会改善么？如何看待目前利率债的价值，以及哪些品种相对更有吸引力？
今年利率债供需关系回顾
今年为对冲疫情对经济的影响，财政政策大幅发力，赤字率提升至3.6%，特别国债额度高达1万亿元，此外专项债额度有较大提升，导致政府债券发行量明显高于往年。今年1-11月，国债（含特别国债）累计发行6.29万亿元，净增3.34万亿元；地方债累计发行6.26万亿元，累计净增4.25万亿元，国债和地方债净增量均大幅高于去年同期，也大幅高于去年全年（2019年政府债券全年净增量为4.77万亿元）。政金债方面，政策性银行作为广义财政的一部分，今年需更大程度上发挥逆周期调节的作用发债额度也有明显的提升，1-11月累计发行5.04万亿元，累计净增2.41万亿元，其中国开债、农发债、口行债分别净增9004亿元、7919亿元和7174亿元，整体较去年全年的净增量1.34万亿元大幅高出近1万亿元出头。
利率债整体来看，今年1-11月累计净增10.17万亿元，我们预计今年全年净增量可能在10.5万亿元附近，创历史新高，较去年的6.1万亿元大幅高出4.4万亿元，也大幅高于其他年份（图22）。
需求端来看，今年利率债仍然主要由商业银行消化，境外机构的增持比重上升。根据托管数据，1-10月累计来看，商业银行的利率债增持量在利率债净增量中的占比高达65%，其中全国行占比41%，较去年的44%小幅下降；城商行和农商行的增持占比分比为10%和14%，相较去年，城商行占比上升3个百分点，农商行占比持平于去年。广义基金的增持占比为13%，较去年的16%小幅下降。值得关注的是境外机构贡献度有所上升（图23），今年前10个月的增持占比高达9%，较去年的6%提升3个百分点。若仅从一般利率债来看，今年前10个月境外机构是一般利率债的第三大增持主体（图24），仅次于广义基金和农商行，在一般利率债净增量中的占比高达17%，我们预计明年境外机构的比重有望进一步上升。此外保险的增持占比由去年的2%上升至5%，主要由于超长期地方债发行量大幅上升，保险承接了较多超长债。
今年利率债的供需关系明显恶化。三季度利率债供给是年内最高峰（图25），但6月以来银行大幅压降结构性存款（图26），其中6月压降1万亿元，三季度累计压降1.85万亿元，10月继续大幅压降1万亿元，近5个月累计压降3.89万亿元。在负债端压力的制约下，叠加信贷投放力度持续偏高，商业银行对于利率债的承接能力明显减弱，9-10月全国性商业银行的配债力度大幅下降（图27）。这种供需关系的失衡推动债券收益率出现超出基本面因素的升高。若用银行存贷款增速差来反映银行对债券的消化能力，可以看到今年以来存贷款增速差持续为负（图28）。此外，从利率债的认购倍数和一二级价差来看，5月以来国债的一级招标情绪明显走弱（图29），短端和长端国债的边际利率持续高于二级收益率，认购倍数整体较过去两年同期也有所下滑，也反映利率债供需关系恶化。
如何看待明年国债和地方债供给？
明年来看，我们预计利率债供给压力将明显回落。国债方面，国债净增量与赤字规模挂钩，随着疫后经济稳步复苏，我们预计明年赤字率可能重新回落至3%附近的正常水平（图30）。假设2021年GDP名义增速为10%左右，明年赤字规模可能在3.4万亿元附近，假设中央和地方赤字规模的配比大致为2:1，分别在2.4万亿元和1万亿元左右（图31）。中央赤字一般通过发行记账式国债和储蓄国债来实现，还有一部分离岸点心国债和美元国债。我们预计2021年记账式国债的净增量在2.2万亿元，且明年大概率不会继续发行特别国债，因此明年国债整体净增量相比2020年的3.55万亿元低出近1.3万亿元。
地方债方面，从资金用途划分，可以将地方债分为新增债、置换债和偿还到期债。新增一般债发行额度主要由地方预算赤字决定，根据前文测算，假设2021年地方赤字规模为1万亿元，与2020年接近，可大致认为新增一般债约为1万亿元（图32）。新增专项债方面，今年为对冲疫情，专项债发行大幅放量，我们预计明年专项债额度将有所回落，可能介于2019年和2020年之间，在此假设新增专项债额度在3.1万亿元左右。那么我们预计新增地方债整体额度约为4.1万亿元附近。置换债方面，据财政部，截止10月末非政府债券形式存量政府债务1915亿元。今年未发行置换债，剩余部分可能在明年发行，那么明年置换债发行量可能在0-1915亿元之间。偿还到期债方面，近三年偿还到期债发行量约占到年度到期量的79%-86%， 2021年地方债到期量为2.67万亿元，较2020年高出5900亿元。按照80-85%的比例，2021年偿还到期债发行量可能会达到2.3万亿元左右。
按照上述分析，可大体估算2021年地方债的整体发行量，新增类债券41000万亿元、置换债1900万亿元、偿还到期债23000万亿元，合计发行总量6.6万亿元。扣除到期的2.67万亿元，净增量在4万亿元左右，相较于2020年的4.5万亿元下降5000亿元左右。
如何看待明年政策性银行债供给？
如果要估算政策性银行的债券发行量，通常要结合到期量、新增量来估算。到期量是可以根据公开市场的债券发行信息统计出来的，这里比较关键的就是新增量的估算。从政策性银行的资产负债表来推算，政策性银行新增债券发行量的需求取决于政策性银行总体资产规模增长情况，以及其他负债来源例如再贷款、PSL等政策性资金来源的情况。下面我们逐一进行分析。
再贷款：明年逐步退出，但对政策性银行影响不大
今年银行一个重要的融资来源就是央行定向投放的再贷款，今年一共1.8万亿元再贷款、再贴现额度，根据目前央行披露，第一批和第二批已经于6月末发放完毕，第三批1万亿元再贷款再贴现9月末已经落实超过80%。明年来看，再贷款政策或不会接续，那么今年受益再贷款融资的银行明年可能需要寻求其他的融资途径。根据央行披露，第一批3000亿元专项再贷款发放对象是9家全国性银行和10省市31家地方法人银行，其中可能包括政策性银行。而第二批和第三批的再贷款则全部发放给地方法人金融机构（5000亿元和1万亿元再贷款面向全国4000余家地方法人金融机构发放），并没有给到政策性银行。我们估计政策性银行今年拿到的再贷款量并不大，总体可能不超过500亿元（国开行披露，截至2020年二季度总共利用人民银行专项再贷款143亿元。）。所以明年来看，如果再贷款政策退出，对政策性银行的发债量影响并不大。
PSL：今年PSL渠道已经关闭，明年或逐步进入还款期（图33），或给政策性银行带来2000-3000亿元负债缺口
PSL是2014年由央行在经济增速放缓、房价下降的背景下，为支持棚户区改造、保障房安居工程、三农和小微企业发展而创设的。央行可以通过PSL定向支持需要支持的领域的贷款。但2019年以来，PSL的身影逐渐退出了。2019年4月-2019年8月，PSL曾经暂停了4个月，后在9月份重启，当时背景是，经济动能再度走弱，工业企业收入与利润增速都有所下降，国务院再次提出“用好逆周期调节政策工具”，金融委会议提出要求发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用。2019年9、10月，央行通过PSL向政策性银行分别新增246亿元和750亿元支持规模，10月的投放资金量创2018年下半年以来新高。但2020年3月起至今，PSL连续停止操作，并且随着前期投放项目的到期偿还，PSL的余额已经从3月的最高点3.56万亿元下降至10月末的3.43万亿元，余额下降了1305亿元。2020年是棚户区改造任务的收官之年，按照《国家新型城镇化规划（2014~2020年）》，棚户区改造任务要求在2020年基本完成，并且从实际来看，2019年末住建局公布的数据显示已经超额完成了289万套。因此，PSL工具对棚户区改造、保障房安居工程等领域的支持任务也理应结束，后续可能也不会再有新的PSL资金投放。因此，明年来看，我们预计随着前期投放的PSL贷款的逐步到期，央行可能会要求政策性银行逐步偿还，从而带来PSL余额的下降和政策性银行负债缺口的增加。从规模来看，按照目前的下降节奏，2020年4月至今总共下降了1306亿元，如果明年到期不续的节奏相同，那么明年PSL余额降幅可能在2000-3000亿元左右，从而带来政策性银行总共2000-3000亿元的负债缺口。
信贷资产投放：由于疫情防控和脱贫攻坚任务要求，政策性银行今年增加了较多信贷资产投放，但明年回归正常化之后信贷增量或有所回落
由于今年需要抗击疫情，并且今年是脱贫攻坚收官之年，政策性银行也得到了更多的信贷额度来支持经济。从国开行财报披露信息来看，为抗击疫情，国开行先后设立了两批专项流动资金贷款，保障受疫情影响企业复工复产达产。截至2020年二季度末，国开行累计发放复工复产达产专项流动资金贷款就高达4385亿元，而国开行2019年全年的贷款净增量仅为5216亿元，相当于今年前两个季度国开行为支持复工复产投放的相关流动性贷款就占去年全年净增量的8成左右。从我们估算的国开行贷款规模增速来看也发现（图34），今年二季度国开行贷款规模增速从一季度的5.4%左右提升至6.5%左右，贷款规模增速一改之前的下降趋势。如果至年底仍维持6.5%的增速，我们估计全年国开行贷款净增量约为6200亿元，比2019年高1000亿元。而如果明年贷款增速回归常规轨道，那么明年贷款新增规模可能会回到5000亿元左右的水平。同样，对于其他两家政策性银行也如此，由于明年没有了脱贫攻坚和复工复产逆周期调节的任务，我们预计新增贷款规模也会相比今年小幅回落。
综上来看，明年整体政策性银行信贷净增量可能要较今年有所回落，但由于PSL资金的退出，债券发行需要补上这部分资金缺口，综合来看，明年整体政金债净增量可能较今年回落3000-4000亿元。
结合前文分析，利率债整体来看，我们认为2021年利率债供给压力将显著下降（图35），整体净增量在8.2万亿元附近，较今年的10.5万亿元下降2万亿元出头。
如何看待明年利率债需求？
从需求端来讲，整体而言，广义流动性收紧、违约风险抬升、叠加资管新规过渡期最后一年，我们预计明年利率需求将好于信用；同时受地方债发行新规引导，长久期利率债的供给大概率回落，供需关系相比短久期利率债更为友好。具体而言：
针对中长端利率需求：
银行自营：广义流动性收紧，信贷潜在增速回落，叠加负债压力缓解，推动银行增加债券配置额度
首先，目前狭义流动性收紧正向广义流动性传导，央行货币政策“量退价稳”基调下，明年可能重现2018年“宽货币、紧信用” 的情景。一方面，地产、信托政策仍偏严，地产相关融资需求对整体社融贡献可能进一步走弱；另一方面，疫情下的一些临时性托底政策，可能也会逐渐退潮。包括今年一些刺激贷款的工具的退出，明年信贷额度也不会给到那么宽松（明年全年信贷投放量可能会比今年少2-3万亿元）。不仅仅是信贷增速本身面临下滑压力，从性价比角度而言，也是债券更胜一筹。尤其是今年债券受制于狭义流动性的收紧和债市供需矛盾，收益率已经要高于年初，而贷款利率却在政策指引下不断下行，如果再算上攀升的不良扣减，企业贷款的性价比已经要低于长端利率债，房贷虽仍为优质资产，但如果扣减风险占用，绝对收益水平也是要低于长债（图36）。因此从银行资产端角度出发，信贷增速下滑叠加利率债性价比抬升，明年资产配置的额度可能会向债券倾斜。
当然，信贷增速一旦下滑，也会制约存款的派生，因此我们还需要考虑银行负债端情况。从量上讲，银行今年负债压力激增的一个原因在于结构性存款的整改和监管的硬性压降要求。目前来看年内银行压降进度已比较快，也基本完成了向真结构的转型，因此监管层面明年对结构性存款应该也不会再设硬性的整改要求。对于符合监管要求的真结构，我们认为监管还是会鼓励其后续规模发展，明年可能会看到结构性存款规模重回正增长。虽然融资需求走弱可能带动M2增速回落，但M2增速回落的幅度应该会弱于社融增速回落的幅度，我们认为二者之间的缺口有望收窄，利于银行表内对利率债的增持（图37）。毕竟除了信贷回落外，后疫情时代财政也会回归常态化管理，赤字规模下降对应明年国债和地方债供给减少，财政对社融的贡献也会明显走弱。从价上讲，银行当前刚性的负债成本可能会制约其配债意愿，但这更多是当下的局面，利率市场化引导下，明年银行打破负债成本刚性的概率还是比较高的。当前成本维持高位的更多是银行的同业负债以及同业存单。存款端由于压降的是偏贵的结构性存款，取而代之的是相对便宜的定期或活期贷款，整体而言助推了吸存成本的下行。但银行应付债券和同业负债的成本却有明显抬升，尤其是下半年以来，结构性存款压降、利率债供给抬升、财政投放偏慢，低超储下银行不得不通过增加存单发行来补足负债缺口。所以明年银行刚性的负债成本能不能破，仍取决于存单利率是否能够回落。我们认为年内见到存单利率回落的概率比较高，尤其是伴随年末集中财政投放，银行间流动性可能会得到明显缓解。展望明年，银行负债端面临的压力有限，对应的负债成本也会得到相应缓解，尤其是对于有规模优势的大行而言，其成本下降的幅度可能更为明显。相比之下，中小行仍面临缩表压力，吸存压力可能制约其负债成本下行空间。一方面，中小行面临更大的资本补充压力，而包括小微、民企等在内的信贷资源也可能被大行抢占，制约其存款的派生；另一方面，虽然明年结构性存款规模可能会回升，但前提是必须是真结构，而目前中小行向真结构的转型难度要高于大行，可能面临部分存款分流。此外，信用分化格局下，中小行与大行之间的存单利差收窄空间有限，也会制约其负债成本的下行。虽然中小行面临缩表压力，但好的一点在于目前央行和监管都在引导中小行回归当地、回归本源，进一步纠正过去重速度、轻质量的发展理念和经营模式，虽然中小行资产扩张的速度可能会进一步放缓，但对高质量资产的偏好会提升，叠加健全金融风险预防预警体系的推动下，银行风险偏好可能会下移，一定程度上有利于利率债的消化。而从利率债细分来看，一旦明年地方债供给走弱，其对国债的挤压效应减轻，国债的配置力量大概率会高于今年。
境外机构：纳入指数、高利差、稳汇率，境外资金配置和交易支撑仍在
随着对外开放的提速和加码，境外机构已成为利率债市场重要参与者。我们认为明年境外机构资金的净流入有望延续，主要推动在于三点：1）明年3月富时罗素将对中国国债纳入WGBI指数做进一步确认，如无意外，将在明年10月开始正式把中国国债纳入该指数，这无疑会推动更多的被动资金流入，尤其是以日本为代表的亚洲市场的资金。由于该指数仅限国债的纳入，而不涉及政金债，我们预估境外机构在国债配置上的力量会进一步走强。2）除了被动资金外，在中外利差抬升至历史高位后，中国债券的性价比突显，境外资金主动参与中国债券市场的热情也在走高（图38）。而受中美两国经济动能复苏结构和进度的不同影响，明年大概率我们会看到两国利差的重新回落，即美国在通胀预期升温下美债利率走高，而广义流动性收紧有助于推动我们利率下行。因此基于这个逻辑，对境外投资者而言，不仅可以单边加强对中国国债的配置，还可以采取做空美债、做多中国国债相对策略。3）部分境外资金在投资中国债券时还会考虑汇率问题，明年来看我们认为人民币汇率大概率保持相对一篮子货币平稳震荡，汇率对境外资金流入不会形成制约。而且即便人民币遭遇贬值，从过去几年经验看，人民币在贬值的初期，境外资金会有短暂的资金流出，但并不持续，很快又会转为流入（图39）。以2019年7-8月人民币贬值破7期间的情况为例，虽然在头1-3天市场有一些恐慌情绪，境外资金在破7的头2-3天有一定量的净卖出，但情况很快就稳定下来。再比如2020年3-4月美元荒阶段，境外资金也曾短暂流出，但随着全球美元荒格局好转，又重新加速流入中国债券市场。
综上，在纳指数、高利差、稳汇率的三重推动下，我们认为境外资金配置和交易支撑会延续到明年。且券种细分上，国债的力量会强于政金债，除了WGBI的推动外，还有税收政策的扰动。2018年8月国常会曾提出，要对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税3年。同年11月财政部、税务总局联合公布明确了境外机构投资境内债券利息收入免税细则，其中免税期限为2018年11月7日起至2021年11月6日。目前尚不确定该政策到期后是否会延续，如果不续作，那么政金债的免税优势将不再，对境外机构的吸引力也会打上一定折扣。
保险、养老金：保险“开门红”，第三支柱养老保险发展提速，超长端利率债可能供不应求
从保险资金来源看，明年保费收入增速可能进一步恢复。今年受疫情影响，保险需求有所收缩，保费收入增长远慢于去年同期（图40）。一方面，疫情对居民收入预期的负面影响且保险的可选消费属性较强，部分潜在购买者推迟购买计划；另一方面，上半年疫情封锁下，保险代理人无法大规模面对面展业，从而产生了供需两端的负面传导链条。尽管保险销售的复苏落后于其他行业，但我们认为复苏终将到来，相比去年，行业对2021年“开门红”的重视程度大幅提升，体现为大部分险企都提前了开门红准备时间，且将保险期限缩短以提升产品竞争力。中金行研预计行业1Q21 NBV同比增长10-15%，将是本轮负债端复苏的起点。“开门红”推动下，保险明年年初（甚至在今年年末）可能会对利率债形成抢配，尤其是如果明年初地方债额度不再提前下达、提前发，长端和超长端利率债供给跟不上，可能出现供不应求的局面（图41）。全年来看，明年地方债发行期限缩短，超长端利率债的供给会有明显减少，而非标压降仍在延续，因此一旦保费收入恢复至疫情前水平，保险机构对长久期资产的追逐会更为激烈。
除了保险机构外，我们认为第三支柱养老保险的发展也有望提速。银保监会主席郭树清在2020金融街论坛上的讲话提及要努力促进第三支柱养老保险健康发展，“与许多国家相比，第三支柱发展较为缓慢，占比过低，对养老的支撑明显不足。随着我国人口老龄化加速到来，发展第三支柱已经十分迫切。金融业可以，也应该能发挥重要作用。”、“当前我国居民金融总资产已达到160万亿元，其中90多万亿元为银行存款，而且绝大多数低于一年期限。可转换为终身养老财务资源的金融资产，规模十分庞大，优势非常明显。”、“另一方面是开展业务创新试点，大力发展真正具备养老功能的专业养老产品，包括养老储蓄存款、养老理财和基金、专属养老保险、商业养老金，等等。”同时郭主席表示将选择条件较好的金融机构和专营机构先行参与，我们预计明年第三支柱的养老产品规模会有一定增长，对负债端而言相当于延长负债久期（比如存款转为养老金投入），对应资产端的久期也需要匹配性的拉长。
针对中短端利率需求而言：
公募基金：定开品种继续增加，指数型债基需求可能回暖，违约风险扰动下，风险偏好下移
对于公募基金而言，今年整体债基和货基规模都有所下降，对利率债供给的消化力量有限。但近几个月我们也看到了一些边际有利的变化。一是定开基金发行明显增多，按wind统计，全年至今合计发行约184只，规模合计超6000亿元。绝大多数定开基金为中长期纯债型基金。我们认为明年定开债基的规模还会进一步增长，尤其是一旦股市走弱，市场风险偏好回落，居民资产分配可能重回低风险品种。二是银行表内配置额度增加可能推动指数型债基的需求回暖，其免税优势对银行的吸引力仍在。此外，市场对明年信用风险抬升的预期增强，信用评级体系以及投资策略框架可能都将迎来不小幅度的调整，金融机构风控体系可能边际趋严，风险偏好整体下移，更利好利率债。
对于货基而言，今年股市分流，叠加上半年短端利率快速回落带动收益率走低，货基规模有明显压降。明年如果股市重回震荡或走弱，货基规模可能重回增长。尤其是近期短端利率快速抬升后，货基的收益率也有所走高，吸引力增强。一旦货基规模重新扩张，对短久期资产的需求也会增强，包括存单、短债等可能会受到市场的追捧。
银行理财：资管新规过渡期最后一年，老产品仍需压降，现金管理类产品新规落可能会造成一定扰动
明年是资管新规过渡期最后一年，当前理财净值化转型虽在快马加鞭，但老产品仍有不低的整改压力，可能会给债市带来一定的不确定性。虽然整体规模增速边际放缓，但资产配置可能向利率品种倾斜，信用占比回落。此外，虽然类货基的管理办法仍未最终落地，但在统一监管背景下，我们认为未来现金管理类理财的监管力度大概率趋严，可能会与货基保持一致。这种情况下，理财资金可能会重新回流货基，但冲击未必会很大，毕竟银行在对客黏性上具备一定的先天优势。即便是这部分资金回流回公募基金或短期理财，但其与货基、短期理财合计的总规模池子，不会收到明显的影响，从而单就利率品种而言，对短久期资产的需求冲击不大。相比之下，信用债面临的不确定性更高。
综合来看，我们认为在明年广义流动性收紧的背景下，虽然可能也会一定程度对银行配债的需求有一些影响，但境外机构的增量较大，将明显帮助消化利率债供给。尤其是我们判断明年境外机构在利率债增量中的占比有望比今年翻番。同时，在大类资产配置角度，由于股债性价比已经逐步指向债券性价比更高，因此后续基金、社保和保险等机构对债券的配置比例也会回升，从而帮助消化利率债供给。因此，明年利率债供需关系也将明显好转。
从利率债的发行期限来看，明年地方债和政金债整体可能缩短久期，长期限债券的供需关系将有所改善。
地方债层面，今年地方债发行明显拉长久期，超长债占比接近一半。今年1-11月，15年及以上的超长期地方债发行量高达2.99万亿元，在总发行量中的占比高达47.4%（图42~44），较2019年的18.6%高出29个百分点， 10年期及以上债券4.86万亿元，占比77.2%，较2019年的46.8%高出30个百分点，远超历史水平。超长债存在期限难以与项目期限匹配的问题，且增加潜在的债务风险。2020年11月11日，财政部发布《财政部进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，意见指出“地方财政部门应当保障专项债券期限与项目期限相匹配。新增专项债券到期后原则上由地方政府安排政府性基金收入、专项收入偿还，债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。”今年专项债资金投向明显向基建倾斜，基建项目占比高达60%以上，尽管基建项目周期长于房地产，但基建平均周期也在10年以内，仅有极少项目可能达到15年以上（例如少数铁路项目），其他基建项目大多在10年以内，因此大量的超长债难以与项目期限相匹配。今年棚改和土储债发行量很低，若明年恢复发行，这部分项目周期更短，多数在3年以内，因此缩短专项债久期以匹配项目期限有其必要性。此外《意见》指出，“年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30%），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）”，我们预计明年超长债的占比将明显回落。
我们预计明年来看，地方债期限结构将明显优化，超长期地方债供需关系有望得到改善。从今年的发行量来看，1-10月15年及以上的地方债累计发行2.95万亿元，而超长债主要由保险机构承接，从保险公司的债券投资余额来看，1-10月累计上升1.29万亿元，这其中包含了利率债和信用债的配置，但该数值仅占到超长期地方债发行量的42%，反映超长期地方债供大于求（图45）。而2019年来看，15年及以上的地方债累计发行8105亿元，保险公司的债券投资余额累计增长7649亿元，供需较为均衡。此次指导意见出台后，我们预计2021年超长债发行占比将回归正常水平，超长债供需关系得到改善，或将助推超长端利率下行。
政金债发行期限结构：或由于利率较高以及贷款期限结构短期化等原因，适当减少长期限债券的发行
政策性金融债的发债期限，通常要综合资产期限久期匹配，以及债券市场利率等因素来决定。从历史来看，在短期贷款增速和占比提升的时期，政策性银行债券发行期限中短期限债券发行量占比也会提升，例如2011-2013年短期贷款投放增速更高的时期，政策性银行发行期限中3Y及以下债券的发行量占比则不断提升。而在中长期贷款增速提升的时期，例如2015-2016年以及2019-2020年，在这段时期，政策性银行也提升了10年期及以上期限的债券发行的占比（图46）。
明年来看，随着财政赤字的正常化和基建托底需求的退出，基建相关的中长期贷款也有望回落。历史上来看，金融机构中长期贷款增速与基建投资增速高度相关（图47）。尤其是10年以上的长期限的贷款，多数都是投向基建投资项目，而政策性银行资产结构上对于基建投资领域的投向占比相对其他银行而言更高。因此，明年来看，随着基建投资需求的弱化，我们预计政策性银行资产期限结构也会相比今年更短一些，这也就意味着负债的久期也相应会有所缩短。
除此之外，发行利率也可能是发债期限结构考量的一个因素。当前，长端利率回升至逼近2019年高点，从发行成本来看，适当缩短发行期限也有利于降低融资成本。例如利率处于阶段性高位的2013-2014年和2017-2018年，长期限债券发行量占比显著低于附近其他年份。因此，无论是从节约成本的角度来看，还是从资产久期匹配的角度来看，我们预计明年政策性银行会一定程度上缩短发债的久期。因此从政金债供给的角度来看，长期限的供给压力有望好于今年。
利率债性价比和投资策略
从期限段来看，短端和超长端相对吸引力更大。从当前收益率曲线形态来看，整个曲线较为平坦，短端位于历史分位数偏高的位置，长端位于历史分位数偏低的位置（图48）。以国债为例，1年国债当前位于10年历史60%分位数的位置，而10年国债仅位于历史32%分位数的位置，短端吸引力要显著更高。超长端也略好于10Y期，例如20Y和30Y国债利率历史分位数要高于10Y，分别位于38%和35%的历史分位数。从期限利差的角度来看，10年以下国债的各期限利差今年5月以来大幅压缩，目前均位于历史低位，而10Y以上的期限利差例如30Y-10Y、20Y-10Y的期限利差均较年初大幅上升，目前位于历史偏高位置（67%和81%）（图49上）。
从品种来看，从吸引力角度，国债要好于国开。目前，国开与国债的利差，在年初的历史低位的基础上再度压缩，目前各期限已经几乎全面位于历史最低位的极值附近（图49下）。今年摊余成本法债基的大量发行，对于国开债尤其是5-8年期的中段期限国开配置需求大增，使得国开债利率被压制。加上今年债市的供需矛盾主要源自于银行表内压降结构性存款导致的供需矛盾，因此对于银行表内配置为主的国债的需求冲击较大，也带动今年下半年国债收益率相比国开回升幅度更大。除利差历史分位数之外，还有如下两点原因可能会导致后续国债的供需关系边际上会好于国开：一是信用事件可能带来的赎回风险。后续来看，不能排除会有更多信用事件的冲击导致的基金赎回出现，根据之前的经验，基金被赎回时会首先抛售持有的高流动性资产——政策性金融债，而广义基金对国债持仓较少，这也会导致风险事件出现时国开的抛压更大。二是境外机构的边际定价权的提升，或对国债形成更强的需求支撑。12月国债剩余新增发行量仅不到1000亿元，而境外机构一直偏好配置国债，且今年一直以较为稳定的速度在配置国债，如果后续境外机构维持此前的配置速度，例如单月500亿元国债配置量，那么境外机构配置国债可能将占到全部新增国债的50%以上，要远高于之前的比例。若如此，境外机构的边际定价权将大幅提升，而境外机构成本偏低，从边际上利好国债利率的回落。
而地方债定价的差异化程度明年可能会相比今年有较为明显的提升，从而可能带来一些挖掘市场错误定价的机会。11月12日，财政部发布关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（以下简称《意见》），从完善地方债发行机制，提升发行市场化水平等七方面对地方债发行工作做出部署。《意见》自2021年1月1日起实施。《意见》要求，不断完善地方债发行机制，提升发行市场化水平。鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。这也就意味着，如果项目资质较弱，偿付风险较大的地区和项目，地方债的发行利率可能会相应提高，而好地区好资质的项目对应地方债发行利率可能会更低。这个地方债发行利率差异化的增加，可能会带动存量同地区同类型地方债的估值的差异化也有所增加，从而带来一些二级市场交易的机会。
总体来看，随着今年利率债供需矛盾的发酵，利率债收益率已经回升到利率上较有吸引力的位置，尤其是中短端的利率处于历史中上水平，而国债的性价比也更为突出。加上明年超长期国债和地方债供给减少，明年超长端利率债收益率也有望回落。我们建议投资者从配置角度可以先从中短期国债和超长期国债和地方债开始配置。交易型投资者可以关注出口和地产链条的减弱逻辑，以及观察工业生产和PMI等指标何时放缓，一旦广义流动性收紧，且出口和地产回落带动工业生产回落，债券将明确进入右侧交易机会，可以开始增加10年国债和国开债等交易性品种的配置。
来源：Bank资管
