目标价：29.02 港元

　　核心观点： *如非特别说明，本报告货币为美元

　　 BCMA CAR-T 研发进展顺利，第四笔里程碑条件达到。金斯瑞子公司 传奇和强生于 2017 年 12 月达成在全球共同开发由传奇自主研发的 BCMA CAR-T 的合作。根据协议，传奇获得 3.5 亿美元首付款，并有 权获取后续里程碑。该产品美国研发进展顺利，末线治疗的注册临床 试验入组已完成。2020 年 1 月，美国临床试验的第四个里程碑事件已 达成，传奇有权就第四个里程碑事件享有杨森 3000 万美元付款。 

　　 多发性骨髓瘤药物空间大，具备高吸引力。多发性骨髓瘤和白血病、 淋巴瘤一起被称为三大血液瘤。由于发病率的持续提升、新疗法和联 合疗法不断提高病人的生存期和生存质量，存量患者数量不断提高。 随着患病人群的不断扩大和新药物的陆续上市，全球多发性骨髓瘤市 场规模也持续扩大。全球市场规模有望从 2017 年的 136 亿美金增长 至 2022 年的 271 亿美金，CAGR 约为 14.8%。 

　　 CAR-T 疗法末线数据优秀，前线推进值得期待。多发性骨髓瘤末线治 疗的现有疗法 CR 低，PFS 短。以细胞治疗为代表的免疫疗法在缓解 率、mPFS 等数据上显著优于现有疗法。从过往临床试验的数据来看， 多发性骨髓瘤的明星药物CD38 单抗在末线治疗中ORR 在 30%左右， 而 CAR-T 在末线治疗中可取得 100%的 ORR。目前金斯瑞和 Bluebird 的 BCMA CAR-T 都在探索向前线推进的方案，考虑向前线推进的数据 一般更优于末线治疗数据，CAR-T 可能成为治愈多发性骨髓瘤的希望。

　　  投资建议：传统业务稳健发展， CAR-T 具备较高弹性。预计 2019-2021 年收入 2.7/3.2/3.8 亿美元，同比增长 16%/21%/19%。采用 SOTP 方 法得到公司合理价值为 29.02 港元/股。公司传统业务发展稳健，CAR-T 产品上市后将贡献较大利润弹性，维持“买入”评级。 

　　 风险提示 费用投入超预期；研发进展低于预期；临床数据不达预期