作者：谢亚轩
来源：全球轩言宏观
核心观点：
20世纪80年代以来全球经历了经济与金融最为快速的一轮全球化进程。借由美元的国际地位，美国全球领头羊的影响力，不仅是作为全球第一大经济体现实体经济层面，在金融层面的体现更甚，美元不仅在交易和价值储备上占据主导地位，而且在融资层面的应用更为广泛和集中。这两者构成了美元深刻影响全球经贸的基础。
美元强弱影响全球的路径有三：第一，美元的走强会对企业的融资能力造成压力，这有可能加剧和延长经济基本面下行的压力，并加剧全球贸易的收缩；第二，美元汇率显著影响全球价值链的活跃和发展程度；第三，美元可能通过全球融资条件的变化和宏观情绪而对新兴市场资本流动产生影响。
疫情发酵以来，美元指数先升至99，后回落至96左右，主要反映了全球避险和美国疫情发酵的影响。美国市场恐慌情绪反映的情况似乎比美国新增确诊数更为严峻，美联储此次降息的方式和时点受到一定争议，美联储降息落地后，美股继续呈现暴涨暴跌的高波动模式。再往前看，避险因素仍然构成支撑美元的力量之一，而疫情的发展较为关键，如果美国应对得当，那么美元指数的回落会随着美国自身疫情得到控制而企稳，不会明显脱离95以上的强势区间。反之，如果美国应对不利或政策失误，则美元指数将面临更大调整压力，甚至挑战95.2的2019年以来低位。
以下为正文内容：
一、 新冠疫情中的美元
1、美元深刻影响全球经贸的基础
（1）经济金融全球化。
20世纪80年代以来的信息化进程、科技进步、金融自由化等的发展，催生了迄今为止实体经济与金融最为快速的一轮全球化进程。全球化从经济上体现为全球自由贸易的发展、贸易/GDP比重的上升；从金融上体现为资本在全球范围内更为自由地流动，直接投资、金融市场领域等资本流动规模上升，这就对金融机构及其业务的全球化和货币的国际化提出了要求；经济金融原本也是一体共生、互为基础的；此外，全球化也加剧了文化、观念、技术的传播和政策层面的共识与协调。
跨国公司是全球化进程和全球贸易的重要助推剂。跨国公司将全球的工业生产联结在一起，促进了全球价值链的发展。发达国家贸易中，90%是由跨国公司进行的，50%是公司内贸易，即同一跨国公司的不同分支机构间的贸易。全球贸易中，制成品（制造业产品）占比70%，并且中间品贸易比重较高，零件、半成品等中间品的发展构成了全球贸易上升的重要力量。
（2）美元国际货币的地位
美元的崛起以两次世界大战为特殊历史背景，美元的国际化路径主要是依赖全球性汇率制度安排。第一次世界大战使得美国从债务国转变为债权国，美国国际贷款者地位形成，欧洲因用黄金来支付购买军火造成的贸易逆差而导致黄金大量外流，金本位制无以为继，开启了信用货币充当国际货币的时代。这都为美元作为国际货币的崛起创造了条件。
美元成为国际货币发生在一战、二战后的全球经济秩序重建、政治军事地位的逆转和国际货币体系重建的背景下，二战和英国的衰落提供了历史机遇，而美国抓住了这样的历史机遇，随后美国对外扩张，维持了经济实力，输出了价值观，才造就了美元多年无法替代的国际货币地位。
美元国际货币的地位在以下方面有体现：
从价值储备功能看，特别提款权（SDR）货币篮子中美元占比最高，为41.73%，第2-5位分别是欧元(30.93%)、人民币(10.92%)、日元(8.33%)、英镑(8.09%)；截至2019年三季度，全球外汇储备中的美元规模为6.75万亿美元，占已分配外汇储备的61.78%，欧元、日元、英镑、人民币、澳元和加元占比分别为20.1%、5.60%、4.43%、2.0%、1.67%和1.89%。
从交易层面看，SWIFT数据显示，2019年10月，在国际支付市场中，美元占比为40.64%，人民币占比例为1.65%，欧元33.56%。英镑7%。日元占比为3.64%，
从支付手段看，根据BIS的估算（2014），全球80%的银行贸易信贷是以美元标价的，
可见，借由美元的国际地位，美国全球领头羊的影响力，不仅是作为全球第一大经济体现实体经济层面，在金融层面的体现更甚，美元不仅在交易和价值储备上占据主导地位，而且在融资层面的应用更为广泛和集中。
2、美元影响全球的三条路径
（1）美元如何影响贸易？
美元的走强会对企业的融资能力造成压力，这有可能加剧和延长经济基本面下行的压力，并加剧全球贸易的收缩。
宏微观均有证据表明美元强弱对出口存在影响。Valentina Bruno，Hyun Song Shin（2019）利用企业的详细出口数据，发现美元汇率影响出口，其他条件相同时，在美元升值后，更依赖于银行美元资金的企业的出口受到更大负面影响。这种影响对于生产链较长的公司尤其明显。Gopinath (2019) 的研究显示，在粘性价格和美元结算的假设之下，美元每升值1%，会带来全球贸易量收缩0.6%。
由此，我们也更能理解人民币汇率与我国出口的关系。通常来说，人民币汇率走强不利于出口竞争力，但从现实情况看，人民币汇率的强弱变化与我国出口同比增速呈现出正向关系，即人民币强伴随着出口强，其实两者均是弱美元的结果体现。
而汇率通过传统贸易渠道的作用则主要体现在有效汇率层面。传统理论中，货币升值会因损害贸易竞争力而对经济产生负面影响，这对我国也体现在人民币实际有效汇率指数的同比变化与出口的负相关关系。因此，这可能意味着一国货币对美元升值对于经济的影响是扩张性的，而有效汇率升值对于经济的影响是收缩性的。
（2）美元强弱对于全球价值链的影响
美元汇率是全球价值链的决定因素之一。如上文所说，企业的融资能力会对其出口能力造成影响，而全球价值链具备两点特性：第一，链条中任何环节的中断会影响上下游供需的有效性；第二，全球价值链越长，需要的融资规模越高，原因在于中游企业需要购置上游企业的零件，加工后再出售给下游企业，因此最上游企业生产的中间产品需要链条上所有下游企业为购置它们而融资。因此，全球价值链的维持和发展需要充分的资金，而这种关系随着全球化的发展和各国高度参与全球价值链而愈发显著。
由于美元的国际货币地位，全球融资中以美元标价的比例最高，因此，当美元升值时，基于非美企业美元资产与美元负债的不匹配，企业的融资能力下降，则全球价值链趋于收缩；反之，当美元贬值时，则全球价值链较为活跃、趋于扩张。对银行而言，美元走弱时，企业经营状况的改善从降低不良率等角度改善了银行资产质量，降低了风险，使得银行加大放款的意愿上升，反之，也会抑制银行的贷款意愿。
学者研究也从侧面印证了上述逻辑。实证结果显示，对美元双边汇率的升值通过风险承担渠道（如降低信用风险溢价）使得新兴经济体的金融环境更为宽松。根据Stefan Avdjiev ,Valentina Bruno,Catherine Koch ,Hyun Song Shin (2018)对于国家层面和公司层面的研究显示，强美元与跨境银行美元资金更低速增长、从而与新兴市场更低的实际投资有关，一国货币相对美元走弱会触发其实际投资的下降。
（3）美元对新兴市场资本流动的影响
美元可能通过全球融资条件的变化和宏观情绪而对新兴市场资本流动产生影响。
如上文所说的信贷影响渠道，鉴于美元能够反映全球借贷的景气程度，国际清算银行将美元有效汇率的同比上升视为全球风险因素的上升。美元走强恐会导致对投资风险的厌恶程度上升，并导致对用于购买相对比较波动的资产的美元信贷需求下降。而我们的研究表明，美元有效汇率或全球风险因素上升之后5-6个月，中国债券市场资金流入规模出现回落，反之，则出现上升。
3、新冠疫情下的美元指数
疫情发酵以来美元指数一度走强至99以上，涵盖了两层因素的影响：
一是疫情对全球风险情绪有负面影响，从而推升了美元指数。从风险情绪角度看，美元指数在过去多个风险市场爆发的阶段体现了其避险特性，背后的逻辑在于投资者增持美债、美元的信用派生下降、偿还美元债务等造成对美元的需求加大。伴随美元指数的上升，VIX波动率指数也出现了上升，侧面印证了避险因素的存在。
二是初期美国基本面受疫情影响相对较小。一方面中美地理距离较远，受疫情本身影响较慢、较小；另一方面在防控疫情上，由于美国对于中国公民入境的限制，或将主要通过航空、旅游业、零售、酒店业等对美国经济产生负面影响，不过美国仅位列中国旅游目的地的第六名，再考虑到美国较大的经济体量，这一影响较为有限，并且所受影响将明显低于中国周边的亚洲国家和其他制造业国家，也对美元构成支撑。
但是2月20日以来，随着疫情在海外、包括美国的发酵，美国基本面的预期出现恶化，美股出现剧烈调整，美元与美股和基本面的相关性、货币政策宽松使得美元指数出现了快速调整，目前已回落至96.0水平，反映的情况似乎比新增确诊数更为严峻。
3月3日，为应对美股暴跌和疫情带来的风险，美联储紧急宣布降息50BP，将联邦基金利率目标区间下调至1%-1.25%，美联储此次降息的方式和时点也颇受争议，在非FOMC会议的时点紧急降息，对于疫情是否是必要和正确的应对，其中是否包含政治因素的干扰，都不甚明朗，因而对于市场信心的提振有限。美联储降息落地后，美股继续呈现暴涨暴跌的高波动模式。
向前展望，美国疫情的发展非常关键，而目前还处于发酵期。之所以美元指数呈现先强后弱的走势，和疫情在不同国家、地区发酵的时间错位有关，当前美国疫情处于发酵期，而资产价格体现的恐慌情绪似乎比美国疫情本身的发酵程度更甚，近期美国政府、CDC对于疫情的处理、检测层面出现诸多负面信息，令人担心美国疫情的前景，而美国各地逐步开始采取应对措施，也加剧了对经济造成冲击的预期。
我们采用中国（除湖北省）的当日新增对美国疫情进行了保守估计，考虑人口基数、充分预防措施、潜伏期等因素，3月份感染人数可能超过3000人，4月初新增患者人数将逐步受到控制。
再往前看，避险因素仍然构成支撑美元的力量之一，而疫情在美国发酵的程度还需要观察，如果按照我们目前的假定，美国CDC对于疫情的扩散有着较为成熟、预防式的控制，美国的疫情控制不会明显比其他国家更加恶劣，美股的风险也得到较好的应对，那么美元指数的回落会随着美国自身疫情得到控制而企稳，不会明显脱离95以上的强势区间。反之，如果美国应对不利或政策失误，则美元指数将面临更大调整压力，甚至挑战95.2的2019年以来低位。
