作者：建银国际策略团队 

　　来源： 建银国际

　　市场下跌会否导致信贷周期到达拐点?

　　受西方国家对新冠疫情的担忧加剧，以及石油价格战的冲击，导致金融市场呈螺旋形下跌，市场最近跌破了大部分支持位。

　　新冠肺炎对金融市场的影响已经很明显，但仍不清楚这将如何影响全球经济。强制性停产以及限制人流可能会在其他国家造成与中国2月份的数据类似的冲击，全球经济衰退的风险正在上升。

　　前瞻来看，最近的金融市场冲击有可能引发“明斯基时刻”，即泡沫期间的资产价格突然崩溃标志着信贷周期的结束并暴露了新的风险；先前的金融危机通常是由暴露潜在弱点和风险的市场冲击引起的。

　　过去的金融危机遵循类似的模式。1997年的亚洲金融危机暴露了新兴市场的资产泡沫和与汇率制度相关的扭曲，2008年的全球金融海啸暴露了美国的次级抵押贷款扭曲，而2011-12年的欧洲债务危机暴露了在低借贷成本下与不负责任的财政政策相关的结构性扭曲。

　　全球央行已经介入，试图避免危机。在较早前紧急降息50个基点未能缓解市场担忧之后，美联储将利率降至危机低位0-0.25％，并重新启动了7000亿美元的量化宽松行动，启动商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF），几乎打光了弹药。欧洲央行将量化宽松扩大了1200亿欧元，并启动了向银行提供更便宜贷款的计划。英国央行紧随美国降息25个基点。日本央行跟着扩大QE购买目标从6万亿至12万亿日元。但是，这些“震惊和敬畏”措施的尝试可能向市场发出信号，不仅对增长的威胁是现实的和严峻的，而且中央银行也可能没有弹药。

　　最近的冲击可能会暴露全球系统中的关键漏洞。以下是一些潜在的风险点：

　　*       美国企业债：长时间的低利率导致公司债务激增；目前，公司债务占GDP的比重达到74％，与2008年金融危机之前的历史高点相当。

　　*       近年来，各种机构都将杠杆贷款标记为风险点。截至2018年底，美国的杠杆贷款为1.15万亿美元; 由于利率较低且经济状况良好，与历史水平相比，近年来的1-2％的违约率非常低。

　　*       公司违约的压力可能导致贷款抵押债券（CLO）成为潜在的风险点，类似于CDO在次级抵押贷款危机中扮演的角色。根据标普全球市场情报公司（S＆P Global Market Intelligence）的数据，截至2019年底，美国银行拥有约1000亿美元的CLO证券。

　　*       能源公司（尤其是美国页岩油公司）可能会面临巨大风险，因为它们将高杠杆率与Covid-19和石油价格战造成的需求和供应冲击相结合。

　　*       当前的环境对寻求再融资的风险公司不利。尽管中小企业可能会在短期内得到扶持政策的支持，但尚不确定措施是否足够让中小企业度过最困难的阶段。

　　*       欧洲银行系统：由于NIRP造成的资产质量差和贷款利润率下降，给欧洲银行增加了风险。特别是，意大利的银行可能属于风险最高的类别，因为在过去几年中，各种银行都要求纾困。

　　*       主权债务：应急措施可能通过增加支出和降低税收收入而对主权债务状况产生不利影响。自2011-2012年债务危机以来，欧洲的结构性问题尚未得到解决。

　　*       供应链冲击：旅行限制和强制性停业可能对全球各个供应链产生重大影响，流动性较低的公司可能面临重大风险。

　　*       流动性风险：如果长期抛售，各种市场可能会面临流动性风险。追踪债券市场流动性的指标已经显示出压力迹象。由于目前的金融杠杆相对可控，银行资本充足率也相对稳健，加之全球央行在预防金融系统性风险方面的政策反应也较以往更为迅速重现2008年式危机的可能性暂时不大。随着全球市场的进一步冲击不断，投资者继续寻找底部。目前来看，港股估值已经达到历史周期底部，但盈利风险有待释放。

　　美股及港股底部区间敏感性分析美股自2005年以来最大的盈利下调幅度在08年危机的38.7%，盈利下跌持续时间为552天。由于危机爆发自美国，大中华地区的金融系统和经济基本面相对稳健，港股盈利下调相对温和，同一时期港股盈利下调了29%，持续290天。2015年，主要受美联储货币政策收紧和能源行业拖累，美股盈利也出现了约5%下调，持续了143天。但该时期由于叠加人民币贬值和结构性通缩，港股盈利下调了18.9%，且持续632天。