作者：国君宏观花长春团队
来源：宏观长春
导 读
疫情冲击之下，单纯放松开发商融资政策已不够。在地方层面，或出台支撑居民改善型需求政策。
摘 要
一、疫情冲击下，2020年地方政府房地产政策八成以上有结构性松动空间。已召开两会的29省（市）中，4省（市）未提房地产，其余25个省（市）对房地产调控政策从紧到松形成六个梯队：
最严：五省（市）强调、重申“房住不炒”：北京、湖南、浙江、吉林、山西。
次之：五省（市）强调“房住不炒”，又提“三稳”（稳房价、稳地价、稳预期）：上海、宁夏、河北、海南、江苏。
趋松：四省（市）只强调“三稳”：福建、湖北、江西、重庆。
松动弹性增加：三省（市）强调差别化调控、因城施策：广东、安徽、甘肃。
松动空间大：五省（市）只强调“平稳健康发展”：河南、广西、内蒙古、辽宁、新疆；
4省（市）未提及房地产：贵州、山东、天津、西藏。
二、疫情发生以来，中央层面对“基建”表态积极，对房地产“未松口”；伴随疫情演进，2月20日前后出现微妙变化；
2月20号之前，财政部、央行、统计局等强调“房住不炒”和不将房地产作为短期刺激经济的手段；2月20号2020年金融市场工作电视电话会议侧重“因城施策”落实好房地产长效管理机制
三、从2019年四季度中央政治局会议、中央经济工作会议定调来看，2020年房地产进入松动周期；
2019年Q4政治局会议没提“房住不炒”；中央经济工作会议有三个基调：强调房住不炒；全面落实因城施策；新增“三稳”。
四、从疫情发生以来看因城施策基调下，地方政府房地产具体政策更多集中于防止房地产企业资金链断裂；
我们也看到有些集中于刺激房地产需求的政策有些地方政府在试水
五、后续房地产政策将集中于两方面：中央层面大力度放松开发商融资政策；并默许地方政府层面松绑支撑居民改善型需求等的政策。当然，2020年总体仍维持“房住不炒”基调。
正 文
疫情发生以后，市场对货币政策宽松一致预期较强。财政政策以多大力度加码，房地产政策多大尺度放松是两个关键问题。我们在“两会”前瞻系列（一）对第一个问题进行了讨论（参考《新版“4万亿”？新基建？29省（市）两会的线索》），本报告对第二问题进行讨论。
从目前来看，疫情冲击之下，单纯放松开发商融资政策已不够。最新数据显示，30大中城市商品房成交面积同比下降六成以上。这个数据也跟头部房企的签约数据相印证。例如，根据保利地产公告，其1-2月签约面积和签约金额同比分别下降30.6%和39.9%。
2020年房地产销售同比负增长似已是必然。销售回款渠道的缺失必然使得房地产资金压力骤增。另外一方面，是房企债务到期压力。2020年3-12月，房地企业信用债到期偿还量合计为 3960.9亿元，较2019年同期3433亿元增长15.8%。从房地产企业上市公司样本来看，其经营活动产生的现金流量净额/负债比例为0.34%，在申万一级26个行业中排名倒数第五，而其资产负债为80.25%，排名最高。
在这种情况下，2020年，房地产居民需求政策会松绑吗？会在多大程度上松绑？我们觉得，2020年中央层面还会维持“房住不炒”基调，毕竟这是2019年几大会议已经定下来的，但是，在地方层面松动的空间较大。除了放松开发商融资政策，居民需求端或在地方层面，出台支撑改善型需求政策。
一、从已召开两会的29省（市）地方工作报告来看，七成左右地方政府有房地产政策松动空间
截止目前，31省（市）中已有29省召开“两会”，其政府工作报告是我们看2020年房地产政策风向的最好指引。这29个省（市），除贵州、山东、天津、西藏4省（市）未提房地产外，其余25省（市）都对房地产政策有表述。
这25个省（市）对房地产调控政策从紧到松形成六个梯队：
1、最严梯队：强调、重申“房住不炒”。有五个省（市）。包括北京、湖南、浙江、吉林、山西（图表1）。
2、次之梯队：强调“房住不炒”，又提“三稳”（稳房价、稳地价、稳预期）。也是五个省（市）。包括上海、宁夏、河北、海南、江苏（图表2）。
3、趋松梯队：只强调“三稳”：福建、湖北、江西、重庆（图表3）。
4、松动弹性大：强调差别化调控、因城施策：广东、安徽、甘肃（图表4）。
5、松动空间大：只强调“平稳健康发展”等：河南、广西、内蒙古、辽宁、新疆（图表5）。
6、未提房地产：贵州、山东、天津、西藏4省（市）。
第一口径：如果我们把前两类相加，强调“房住不炒”共计10省（市）。如果将其定义为松动空间相对有限的话，其占比32%。剩下后四类加起来，看做房地产政策松动空间较大的话，占比68%。也就是说有21省市，将近七成以上的省（市）房地产政策有松动空间。
第二口径：如果我们只将第一类（单纯强调重申“房住不炒”的五省市，北京、湖南、浙江、吉林、山西）看做松动空间相对有限。那么，有26省市，八成以上省（市）房地产政策有松动空间。
另外，以上更多是省级层面的政策总基调。也就是说，省级层面强调“房住不炒”，“因城施策”基调下，地市级层面依然可以灵活掌握。疫情发生我们看到这样明显的迹象。例如，疫情发生后，湖南衡阳出台“减免购房契税、本科生买房一次性补贴5万元”优惠政策。湖南就属于十个强调“房住不炒”省市之一。再例如，广西南宁市《关于调整住房公积金贷款有关政策的通知》，允许申请住房公积金贷款购买第二套房。广西总的政策基调是“平稳健康发展”。
需要注意的是，北京、上海等标杆省（市）属于强调”房住不炒”之列。在这种情况下，地方政府层面的政策松动很难形成像2014年-2016年那轮房价上涨的示范效应。
二、疫情发生以来，中央层面对基建表态积极，对房地产“未松口”；伴随疫情演进，2月20日前后出现微妙变化；
当然，伴随疫情的演进，我们也看到一些微妙的变化。在2月20日之前，更多强调“房住不炒”；2月20日之后，侧重强调“因城施策”（ 图表6）。
三、从2019年四季度中央政治局会议、中央经济工作会议来看，2020年房地产政策进入松动周期
第一、2020年在“房住不炒”基调下，强调全面落实因城施策，新增“三稳”，，进入松周期。从房地产政策小周期来看，近五年维持“房住不炒”基调，但年度间出现“松-紧-松”的调整：2015-2016年在房地产去库存下偏松；2017年强调“长效机制”偏紧；2018年强调“因城施策”、“平稳发展”偏松；2019年强调“房住不炒”偏紧；2020年在“房住不炒”基调下，强调全面落实因城施策，新增“三稳”，进入松周期（图表7）。
第二、从2015年-2019年季度政治局会议对房地产政策表态来看：
2019年Q4政治局会议里，没有提“房住不炒”（松）。
2019年Q1和Q2政治局会议，连续强调“房住不炒”（紧）：2019年年中开始对房地产融资开始收紧，融资放松到年中出现转折。
2018年Q3和Q4政治局会议，未提“房地产”（松）：2019年上半年对房地产融资窗口指导出现放松，土地市场及新开工在2019年不断超预期。
2017年Q2和Q4政治局会议，连续强调“长效机制”（紧）：这带来2018年全年，监管层持续对房地产影子银行融资进行监管，由于拿地端融资持续受限，土地市场热度渐消，溢价率持续下行。
第三、从中央经济工作会议来看，有三个基调：强调房住不炒；全面落实因城施策；新增“三稳”（图表8）。
四、展望后续，单纯放松开发商融资政策已不够，居民需求端或在地方层面，出台支撑改善型需求政策
从疫情发生以来看因城施策基调下，地方政府房地产具体政策更多集中于房地产企业端，落脚于缓解资金链压力（图表9）。例如，允许延期缴纳土地出让金，允许办理开竣工延期等。
但是，我们也看到，有些集中于刺激房地产需求的政策有些地方政府在试水。后续的关键问题是，中央在“房住不炒”基调下，对地方政府刺激居民需求的政策多大程度上默许。例如，疫情发生后，湖南衡阳出台“减免购房契税、本科生买房一次性补贴5万元”优惠政策。再例如，广西南宁市《关于调整住房公积金贷款有关政策的通知》，允许申请住房公积金贷款购买第二套房。
我们认为，疫情冲击之下，单纯放松开发商融资政策已不够。这是因为，2020年房地产销售同比负增长似已是必然。销售回款渠道的缺失使得房地产资金压力骤增，单纯放松地产融资已不够。最新数据显示，30大中城市商品房成交面积同比下降六成以上（图表10）。这个数据也跟头部房企的签约数据相印证。例如，根据保利地产公告，其1-2月签约面积和签约金额同比分别下降30.6%和39.9%。
另外一方面，是房企债务到期压力，集中于4月、7月、8月、9月。2020年3-12月，房地企业信用债到期偿还量，合计为3960.9亿元，较2019年同期（3433亿元）增长15.8%（图表11）。
房地产企业资金链仍较为脆弱。我们预计3-12月房地产销售量较2019年同负增长。从趋势上来看，2016年以后因为“去库存”政策房地产开发企业资金状况好转（图表13）。但是，房地产企业资金链仍较为脆弱。从2019年三季报的面板数据来看，以房地产企业上市公司为样本，其经营活动产生的现金流量净额/负债比例为0.34%，在申万一级26个行业中排名倒数第五，仅仅高于计算机、国防军工、建筑装饰、商业贸易四个行业。而其资产负债为80.25%，又是排名最高的（图表14）。
在这种情况下，在地方层面出台支撑居民房地产需求政策已是需要和必然。我们预计疫情冲击之下，后续房地产政策将集中于两方面：中央层面大力度放松开发商融资政策；并默许地方政府层面在居民需求，松绑支撑居民改善型需求等的政策。当然，2020年总体仍维持“房住不炒”基调。
（编辑：鲁佳文）
