中资美元债冲击之后的QDII债券型基金投资攻略|QDII|中资

　　作者：刘郁黄晓曦

　　来源：郁言债市

　　摘要

　　对于境内投资者来说，投资中资美元债方式主要包括QDII和收益互换。其中，QDII是门槛较低的投资参与方式，起点为1000元人民币。

　　美元债暴跌期间，QDII基金也呈现出一定跌幅。在接下来的流动性恢复阶段，我们倾向于认为地产美元债持仓较高、此轮跌幅相对较大的QDII基金，净值回升的概率较大，当前存在一定投资机会。

　　根据2019年年报披露，净资产1亿元以上的基金中，华夏大中华信用精选A人民币、广发亚太中高收益人民币、鹏华全球高收益债人民币、鹏华全球高收益债美元现汇的地产美元债持仓市值占资产净值（前5大重仓债券）超过10%，此轮跌幅10%左右。

　　净资产小于1亿元的基金中，国泰境外高收益、国泰中国企业信用精选（A人民币/A美元现钞/A美元现汇/C）、华夏大中华信用精选（A美元现汇/A美元现钞/C）、广发亚太中高收益美元的地产美元债持仓市值占资产净值（前5大重仓债券）超过10%，此轮跌幅10%左右。

　　进一步结合持仓久期来看，由于中短久期的品种此轮跌幅更大，因而我们认为地产债持仓比例更高，且持仓久期较短的基金，净值受流动性恢复带动的回升更大。综合公开可得的披露信息来看，鹏华全球高收益分级系列、华夏大中华信用债精选分级系列和广发亚太中高收益分级系列，此轮跌幅较大、地产债持仓比例较高、且久期较短。

　　核心假设风险。地产美元债持仓市值/基金资产市值为根据2019年基金年报信息计算，仅能作为参考，与现阶段持仓信息可能存在差别；并且年报仅披露前五大重仓债券信息，对于持仓结论的分析，可能存在以偏概全的问题。

　　市场流动性压力缓解，中资美元债市场有所恢复

　　2020年3月9日以来，受到海外流动性的影响，中资美元债出现暴跌，地产债跌幅最大。截至2020年3月19日，中资美元债跌幅达到最大，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数较3月6日下跌了7.62%，其中，地产债下跌13.26%。我们也在3月19日的报告《中资美元债7天暴跌500bp，流动性冲击下的黄金坑》中提示了中资美元债的投资机会。

　　3月23日，美联储宣布开放式量化宽松政策，不限量按需买入美债和MBS，并且，为企业债新设两个流动性工具（PMCCF和SMCCF），有助于缓解信用债面临的抛售压力。受此带动，中资美元债市场情绪也有所恢复，3月25日Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数较3月19日上涨1.19%。

　　根据彭博数据，截止到2020年3月24日，市场整体中资美元债规模约9000亿美元，其中约740亿美元中资美元债可以统计到实际持有人的规模。740亿美元中资美元债中的主要投资人以外资投行、基金、保险、资管、银行为主。外资机构持有地产美元债占比相对较大，流动性冲击引发地产美元债短期内较大跌幅，随着流动性缓解，地产美元债估值恢复的幅度也较大。比如富力剩余期限0.8年美元债3月25日较3月23日估值下行超350bp，高于其余期限美元债。华夏幸福剩余期限0.75-1.36年美元债3月25日较3月23日估值下行超过130bp，排名靠前。

　　3月25日中资地产美元债较3月19日上涨2.06%，回升幅度最大。其中，地产高收益债上涨2.17%，高于投资级债券的1.79%。并且由于此轮流动性冲击下，期限较短的债券流动性强于期限较长的债券，被优先抛售，带动估值大幅上行。在当前的估值回升阶段，房企多只美元债中，中短债券回升幅度靠前。

　　中资美元债冲击之后，QDII债券型基金投资攻略

　　对于境内投资者来说，投资中资美元债方式主要包括QDII和收益互换。其中，收益互换的门槛较高，是指证券公司与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。原则上，双方只是约定一方享受固定收益，另一方承担浮动收益，一般不发生本金交换和实物交割，实质性更类似于一个通道业务。

　　而对于一般投资者来说，QDII是门槛较低的投资参与方式，起点为1000元人民币，且不会占用居民每人每年5万美元的换汇额度，用的额度来自于拥有QDII额度的机构。

　　注：地产美元债持仓市值/基金资产市值为根据2019年基金年报信息计算，年报仅披露前五大重仓债券信息

　　截止到2020年3月26日，市场上共成立了287只QDII基金，包含72只QDII债券型基金（不同份额分开统计），债券型QDII基金合计资产净值208亿元，其中净值在1亿元以上的共27只（根据2019年年报）。下文分析过程中，我们将净资产0.95亿元-1亿元的3只基金也归类到1亿元基金中考虑。

　　美元债暴跌期间，QDII基金也呈现出一定跌幅。3月9日至19日期间，72只基金的平均跌幅为8.6%，27只基金的跌幅超过10%，6只基金跌幅在15%以上。不过从3月20日美元市场流动性紧张有所好转开始，不少基金由跌转涨。3月20-25日，57只基金净值开始回升。

　　我们倾向于认为地产美元债持仓较高、此轮跌幅相对较大的QDII基金，在接下来的流动性恢复阶段，净值回升的概率较大，当前存在一定投资机会。根据2019年年报披露，净资产1亿元以上的基金中，华夏大中华信用精选A人民币、广发亚太中高收益人民币、鹏华全球高收益债人民币、鹏华全球高收益债美元现汇的地产美元债持仓市值占资产净值（前5大重仓债券）超过10%。并且这些基金在本轮的跌幅均在10%左右。

　　这里需要注意两点，第一，2019年年报仅披露前五大重仓债券信息，我们仅能统计前五大重仓债券中的地产美元债占比，作为参考。第二，南方亚洲美元债各分级品种也属于地产美元债持仓较高、前期跌幅相对较大，但现在已停止申购，上述只列举了仍可申购的基金品种。

　　当然，可能也有投资者担心，这些基金持有的地产美元债是否有较大风险。我们梳理了各基金的前5大重仓债券发债主体，从全部72家QDII债基持仓中资美元债来看，持仓涵盖了富力地产、华夏幸福、融信中国、融创中国、旭辉控股、禹州地产、龙湖集团、正荣地产、宝龙地产等地产美元债。根据我们《房企美元债暴跌、境内债调整，“捡漏”or“排雷”》的测算，地产美元债2020年3-12月整体到期压力相对较小，其中，禹洲、恒大、华夏幸福、花样年、当代置业、中海和朗诗2020年新发行美元债能够覆盖到期额。阳光城、龙光、旭辉和首创置业外币货币资金能够覆盖美元债缺口。因而各基金所持地产美元债2020年融资缺口不大。

　　进一步结合持仓久期来看，由于中短久期的品种此轮跌幅更大，因而我们认为地产债持仓比例更高，且持仓久期较短的基金，净值受流动性恢复带动的回升更大。结合前5大重仓债券久期来看，国泰中国信用债精选分级债券，第1大重仓债券久期2.5年，第2大重仓债券久期3.4年。广发亚太中高收益分级系列的第1大重仓久期2.2年，鹏华全球高收益债分级系列、华夏大中华信用债精选分级系列，第1大重仓债券久期分别为0.6、1.2年，久期相对较短。

　　综合公开可得的披露信息来看，鹏华全球高收益分级系列、华夏大中华信用债精选分级系列和广发亚太中高收益分级系列，此轮跌幅较大、地产债持仓比例较高、且久期较短，有望在全市场流动性逐步恢复的过程中，受益更大。