作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队
摘要：
市场关注特别国债发行，但是对比历史，特别是回顾1998-2002年与2008-2009年两段历史，我们不难发现，特别国债与财政刺激政策不是利率拐点的标志。
刺激政策的推出需要通过信用传导在一段时间后才能有所体现，利率拐点出现在确认信用传导效果以及货币政策转向之间。如果宽货币能够向宽信用有效传导，加之货币政策确认转向，那么长端利率行情结束，否则行情继续。
当前环境既有1998-2002年的内生信用收缩与金融系统问题，也有2008年外需突然冲击的压力，叠加疫情特别复杂，刺激政策自然会更加积极。
我们预计赤字率可能上调到3.5%-4%，新增专项债规模可能上调到4万亿左右，特别国债发行规模达到5000亿，广义赤字在6.5%以上。
货币政策一方面更加注重传导，另一方面需要稳定预期和流动性，预计未来降准还有2次，幅度至少1个百分点；公开市场操作利率和存款基准利率都存在调降空间，最终下行幅度可能达到25-50BP，建议关注超额存款准备金利率的下调。
房地产调控虽然大方向没有改变，但是政策弹性加大应该是在所难免的。
刺激政策可能在4月陆续出台，一方面要关注受疫情影响的微观主体资产负债表压力；另一方面关注刺激政策的传导效果，如果刺激政策无法有效传导，信用扩张和实体扩张依然乏力，那么整体利率会继续下行。
考虑财政政策更加积极有力，那么利率拐点可能出现在2季度中后期，不过目前谈利率拐点我们认为仍言之过早。考虑全球供应链和相应微观主体的资产负债表调整压力，利率拐点完全有可能延后到3季度或者7月初。
策略展望：特别国债会冲击债市吗？
3月27日中共中央政治局召开会议，会议指出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。发行特别国债是本次会议所释放的最重要信号，对于市场而言，虽然从2019年以来就在关注特别国债的发行可能性，但是靴子落地依然让市场不安：发行特别国债是否会加大未来利率债供给压力？财政发力是否会导致流动性冲击？
历史上我国在1998年和2008年均出台过强刺激政策，1998年和2007年也发行过特别国债，我们首先回顾历史，看看当时的特别国债发行和财政刺激对债券市场带来哪些影响？
1.1998年：特别国债和长期建设国债
（1）1998年特别国债和长期建设国债发行过程
（i）特别国债
1998年2月27日：在第八届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议上时任财政部部长刘仲藜关于《财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金》进行说明，在当年首次提到财政部将定向发行特别国债，特别国债发行总额为2700亿元，所筹集的资金拨补国有独资商业银行资本金。2月28日，第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》。
1998年3月21日：央行将存款准备金率从原来的13%下降到8%，降低的5个百分点给四大国有银行“创造”出2700亿元的可用资金。
1998年8月13日：财政部发布1998年第6号公告《关于发行1998年2700亿元特别国债的通知》，该通知声明特别国债面向四大行定向发行，所筹资金全部用于补充四大行资本金。特别国债的发行总额为2700亿元，为附息国债，期限为30年，年利率为7.2%。其中工行850亿元，农行933亿元，中行425亿元，建行492亿元。该通知特别指明，有关利息支付的财务管理办法另行制定。
1998年8月20日：《财政部关于发行特别国债补充国有独资商业银行资本金有关问题的通知》明确要求四大国有行用降低法定存款准备金率后存放在央行“临时存款”帐户的资金购买特别国债，不足部分，央行提供再贷款。
此外，在建设银行上市后其财务报表中明确说明“人行已批准本行将特别国债视为存放于人行的超额存款准备金的合资格资产，可用于清算用途”，说明特别国债仍作为四大行存放在央行的准备金。
因此，实际上1998年发行的特别国债只是四大行在央行和财政部协助下进行的一种财务重组设计，注资只是一个形式，只是走了个账，银行并没有得到太多（央行前副行长吴晓灵，2006年6月中央财经大学演讲）。
值得注意的是，根据全国人大常委会2005年12月16日同意的《国务院关于实行国债余额管理的报告》规定，特别国债不列入预算赤字，这是因为特别国债并不是针对政府预算赤字的融资，而是为了服务于特定国家政策而发行的国债。虽然特别国债不纳入财政预算赤字，但纳入中央政府性基金预算。
（ii）长期建设国债
1997年7月，泰国首先爆发的金融危机迅速波及到东南亚国家和中国香港。1998年初，宏观经济下行压力引发了对财政政策取向的讨论。1998年8月29日九届全国人大第四次常委会审议通过了国务院提交的《关于增发1998年国债和调整中央财政预算方案》，同意财政部增发1000亿元国债用于加快基础设施建设。
历史上年中调整政府法定债券发行的情形并不多，仅在1998、1999、2000年连续三次增发国债（不包括不纳入财政预算赤字的特别国债）。1998年首次增发了1000亿元长期专项建设国债（纳入财政预算赤字）稳基建，这从侧面说明了当时宏观经济形势非常严峻。
“由财政部向国有商业银行发行1000亿元国债，作为国家预算内基础设施性建设专项投资，定向用于防洪、治涝、农田灌溉、铁路公路、重点空港、邮电通信、城市基础设施、环境保护、城乡电网建设与改造、长江黄河中上游水土保持、植树造林种草、粮食仓库和公检法及司法行政部门设施等建设性支出。这1000亿元国债，还债期限为10年，年利率为5.5%，在今明两年纳入国家预算，打入财政赤字，今年列入中央预算支出500亿元，中央财政赤字将由年初预算的460亿元扩大到960亿元。”
——大力加强基础设施建设，财政部负责人就增发国债用于加快基础设施建设问题答记者问
（2）1998年发行特别国债和长期建设国债的宏观背景
1998年发行特别国债以补充四大行资本金的目的是为了在信用扩张不足、不良贷款激增的情况下提高国有大行的金融风险防范能力。
时任财政部副部长楼继伟曾表示：“东南亚金融危机爆发后，全面改革提升金融风险防范能力迫在眉睫，提高国有商业银行自身抵御风险能力就成为防范金融风险的重中之重。时任总理朱镕基在1997年中央经济工作会议上曾一针见血地指出：在东南亚金融危机中，问题普遍出在银行上，都是从银行开始垮的。商业银行本身资本金、准备金也不足，大量的投资形成不良贷款，最后一垮台就不得了。”
1998年发行长期建设国债的目标是希望通过稳基建来对冲亚洲金融危机的负面影响以及实现全年8%的经济增长目标。
“要克服亚洲金融危机给我国经济造成的困难，实现全年经济增长目标，还必须进一步加大宏观调控力度，采取更加积极有力的措施……从当前消费需求走势看，消费品市场平淡，物价持续走低，城乡居民收入增势减缓的格局仍不会改变，全年消费增长幅度至多能维持上年的水平，消费对经济增长的贡献率将稳中趋降。外贸出口在亚洲金融危机不断加深，日元大幅贬值、世界各国普遍调低了经济增长速度的外界环境影响下，前7个月增长6．9％，增幅比去年同期回落了19.2个百分点，后几个月出口形势依然非常严峻，预计今年出口对经济的拉动作用将明显下降……考虑到外商、集体和个体投资比去年下降的因素，全年投资对经济增长的拉动还不足以弥补外贸出口增幅大幅度回落造成的缺口。因此，要实现全年8％的经济增长目标，还必须进一步采取更加积极有力的财政政策，通过增加投资拉动经济增长。在这种情况下，党中央、国务院决定，增发1000亿元国债用于加快基础设施建设，以刺激国内需求，拉动经济增长。”
——大力加强基础设施建设，财政部负责人就增发国债用于加快基础设施建设问题答记者问
具体来看，1998年外部需求急剧萎缩，内部需求不振。当时亚洲金融危机和美联储持续加息的影响开始显现，我国出口也连带受到影响，出口增速持续下滑，1998年下半年已经陷入负增长，对于国内经济增长产生严重拖累。与此同时，内部需求也持续萎靡不振，1998年上半年的社会消费品零售总额增速向下突破10%，为当时的历史最低水平。
受需求不足影响，长期通缩局面逐步形成。CPI同比增速也一路下滑至负值，从1998年4月份开始，CPI负增长一共持续了22个月，形成长期通缩。
在需求不足引发的经济下滑和通缩的背景下，叠加国企改革，城镇就业人数出现断崖式下跌，1998年三季度减少1600多万人。
面对亚洲金融危机冲击以及国内的紧信用格局，经济形势快速恶化，1998年一、二季度GDP同比增速均低于8%的年度目标。全年来看，即使财政货币政策双双发力，经济增速仍然未能完成保八目标。
（3）1998年财政发力的作用以及对利率的影响
短期来看，在1998年年内财政发力对基建和经济均有比较大的拉升作用。信贷增速从1998年6月开始回升（直到12月再度步入下行通道），带动基建投资增速从1997年的不足20%大幅抬升至1998年的34.6%；实际GDP增速则在1998年二季度触底后，在三、四季度连续回升至9.3%。
长期来看，财政扩张虽然托底经济，但信贷增速从1998年12月开始进一步下行，说明此前的刺激政策并未很好地形成信用扩张，宽货币向宽信用的传导依然并不顺畅，经济下行压力并未完全改善。此外，根据《关于长期建设国债投资使用情况的报告》，1998-2000年长期建设国债的项目投资分别带动经济增长1.5%、2.0%和1.7%。纵使考虑了长期建设国债的拉动作用，实际上这一段时期经济仍然低位徘徊，这说明在当时信用扩张不足的环境下财政发力也只能起到托底的作用，并不能改变经济停留在底部的事实。
与财政发力相对应的是宽松的货币政策，1998年央行进行了1次降准（降准主要是为了配合发行特别国债）和多次降息。
由于特别国债和长期建设国债等财政刺激政策的出台短期对于支撑基建和经济的作用相对显著，因此在1998年9-11月国债利率出现了一定调整，但1998年底信贷增速再度开始回落之后，货币持续宽松和紧信用环境使得国债利率继续大幅下行。
事实上那一轮的利率拐点出现在2002年6月份，在全面确认经济企稳后央行启动正回购，并且在2002年6、7月份央票发行利率逐渐上行，发出明确的回收流动性信号，长端利率拐点确认。
2. 2007年：发行特别国债以管理外汇储备，减轻央行购汇对冲压力
（1）2007年特别国债发行流程
2007年6月18日：新闻报告称，全国人大常委会将在下周审议财政部发行特别国债购买外汇。
2007年6月27日：全国人民代表大会财政经济委员会关于《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》的审查报告建议全国人大常委会批准发行15500亿元特别国债以购买约2000亿美元外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金，批准2007年末国债余额限额调整为53365.53亿元。2007年6月29日：第十届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议同意国务院提出的议案，同意全国人民代表大会财政经济委员会在议案审查报告中提出的建议。
2007年7月4日：财政部有关负责人在接受新华社记者专访时明确表示，财政部发行15500亿元特别国债将严格按照有关法律、法规进行，国债的发行不是直接向央行定向发行，而是采取一定的方式，增加人民银行持有的国债。
2007年8月29日：第1期额度为6000亿元特别国债银行间债券市场由财政部向中国农业银行定向发行，财政部筹集人民币资金后，向央行购买等值的外汇。同日，农业银行将特别国债账面“过手”给央行，由央行通过公开市场操作向农行购买，最终由央行全额持有，完成财政部特别国债与央行外汇之间的置换。
2007年9月10月：《财政部关于发行特别国债相关事宜的通知》明确，经全国人大批准发行的15500亿元特别国债中，通过全国银行间债券市场，面向2006年-2008年记账式国债承销团招标公开发行2000亿元。
在2007年底前，特别国债一共发行8期，共计1.55万亿元，财政部以此向央行购买约2000亿元美元外汇作为中投公司资本金之一。
2007年特别国债的发行当中，一个市场比较关注的问题就是为什么央行需要通过农业银行来购买特别国债？
这是因为《中华人民共和国中国人民银行法》明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，因此只能通过某一中间金融机构进行资产置换，增加央行的国债持有规模。
另外，与1998年特别国债类似，2007年财政为购买外汇发行的特别国债，不是用于一般预算支出，而是基金预算；不是对预算赤字的融资，而是用于购买外汇，因此实施财政发债购汇不会增加财政赤字。
（2）2007年发行特别国债的宏观背景
2007年发行特别国债的宏观背景是，此前在国际收支双顺差影响下我国积累了大量外汇，央行需要被动投放大量甚至超额的基础货币来购买外汇，央行购汇释放出来的流动性仅凭发行央票和上调准备金率难以完全对冲，因此需要财政部发行特别国债来购买和管理外汇，并且减轻央行对冲压力。
对此，2007年7月4日财政部有关负责人接受新华社记者专访中已经给出了详细的回答：
“近年来，在国际经济失衡的背景下，我国国际收支呈现“双顺差”的局面。在现行体制下，人民银行在外汇市场上大量购买外汇，被动投放大量的基础货币，远远超过经济增长的合理需要。
为维护经济稳定运行和物价稳定，大量投放的基础货币需要人民银行通过货币政策操作回笼。近年来，人民银行已积极采取了发行中央银行票据、上调存款准备金率等多种货币政策工具回笼货币，取得了一定成效。但是，目前流动性偏多的问题仍然突出，人民银行对冲操作的难度日益增大。通过财政发行特别国债购买外汇，可以减轻人民银行对冲压力，同时增加人民银行公开市场操作工具选择。”
（3）2007年发行特别国债对利率的影响
一方面，央行从农业银行购买的定向特别国债的行为只是将央行资产负债表中的外汇转换成特别国债，本身不涉及央行负债端变动，因此这部分定向发行特别国债理论上应该对银行间流动性不构成直接影响。
另一方面，在银行间公开发行的2000亿元特别国债则在一定程度上对银行间流动性带来冲击。
更重要的是，2006-2007年我国经济处于高速增长阶段，实际GDP增速基本保持在10%以上的高位，同时也面临较高的通胀压力。在强劲基本面的影响之下，2007年我国国债利率快速、大幅上行并保持在高位，直到2008年全球金融危机时利率才开始出现明显回落。
3. 2008年：“四万亿计划”
（1）2008年推出“四万亿计划”的宏观背景
随着全球金融危机爆发，我国经济特别是出口受到巨大冲击，与此同时国内消费、投资以及城镇就业情况较2007年出现较为明显的恶化。当时稳增长、稳就业压力显著加大。
为了应对这种危局，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，合计需要投资约四万亿元。
（2）2008年“四万亿计划”的效果以及对利率的影响
2008年11月推出“四万亿计划”后，事实上在当月信贷增速就已经触底回升，进入2009年后增速明显提升；投资增速拐点的出现则要等到2009年2月，其中房地产和制造业投资增速均在2009年2月触底，而基建投资由于其逆周期属性早在2008年初增速便开始上行。
2008年9月货币政策开始放松，9月开始降准，10月开始降息，降息降准操作到当年12月结束，长端国债利率低点则出现在1月份，此时逆周期刺激政策的效果——信贷增速改善已经得到确认。需要注意的是，在长端利率出现拐点后，利率曲线并非简单熊平而是熊抖，因为央行一直将短端利率维持在低位直到2009年7月，此时央行开始进行货币回笼，短端利率开始回升。
综合而言，从货币政策放松以及“四万亿计划”推出到利率拐点有3个月左右的时间，这段时间实际上是政策传导和效果确认的过程。2009年1月信贷企稳已经得到确认，并且由于当时信贷对于投资的领先作用还相对明显，因此还未等投资增速出现拐点利率拐点已经出现。而中央正式确认经济企稳则要等到2009年7月的政治局会议，随后货币政策和房地产调控正式开始收紧。
综合对比历史上特别国债、长期建设国债发行以及1998-2002年、2008-2009年两轮刺激政策出台与利率走势，我们不难发现，刺激政策的推出本身并不直接改变利率走势，因为政策从落地到对宏观基本面形成实质影响有一定时滞，利率拐点出现在确认信用传导以及货币政策转向之间。如果宽货币能够向宽信用快速有效传导，加之货币政策确认转向，那么长端利率行情结束，否则行情延续。
4. 2020年：特别国债+提高赤字率+增加专项债规模
（1）当前海内外宏观经济形势
3月27日中共中央政治局会议对于当前海内外经济形势的判断是“国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”。这说明目前海外疫情蔓延会通过全球贸易和供应链对我国经济产生冲击，稳增长稳就业压力相当之大。
外围方面，目前海外疫情快速蔓延，美国和意大利新冠肺炎确诊人数也已经超过中国。并且疫情对海外经济体负面的影响已经开始凸显，主要经济体制造业PMI出现明显下滑，而服务业PMI更是受到严重打击。
国内方面，由于疫情得到有效控制相对较早以及政策支持，目前企业复工复产情况较此前有所改善（3月16日国家统计局新闻发布会数据显示全国除湖北以外地区的规上工业企业复工率已经达到95%以上），房地产交易活动等也有所回暖。
然而，复工复产数据的改善并不直接意味着基本面深坑能够很快得到修复。
一方面，受疫情影响最为严重、对经济贡献最大的中小企业复工复产情况弱于整体。工信部的数据显示截至3月24日中小企业复工复产率为71.4%，较规上企业的95%仍有明显差距。
另一方面，就算企业顺利复工复产，这也不意味着企业生产经营马上恢复正轨。根据《新型肺炎疫情对我国大中型企业影响调研报告》的结果，超过五成的企业表示需要在复工三周后恢复至正常生产经营水平，仅有不到20%的企业表示能够在一周内完全复工复产。从这个角度来看，目前已经复工复产的企业最快也要到4月中下旬（甚至5月份）才能完全恢复正常生产经营水平。
更值得注意的是，由于海外疫情得到有效防控所需时长，以及疫情对海外经济负面影响的广度和深度可能都会远超过国内，考虑到中国在全球价值链中的低位明显提升，这些海外负面冲击都将不可避免地通过贸易和产业链对我国经济（特别是出口部门）造成打击。
另外，本次政治局会较去年底去掉了“保持经济运行在合理区间”的表述，并且在一季度经济大概率负增长的情况下GDP翻番目标在数字上难以实现。然而，全面建成小康社会、三大攻坚战、十三五规划目标中就业、脱贫目标仍然是硬约束。同时，就如团队前提报告《保就业还是保增长？》所指出的，在当前的经济结构下，基本不太可能实现低增长下的充分就业，所以我们预计经济增速还是会有底线要求，从就业目标考虑5%左右的经济增速应该是政策的诉求所在，因而还需要“要加大宏观政策调节和实施力度”。
（2）财政扩张效果或受制于全球供应链和信用传导不畅
对于财政政策，3月27日中共中央政治局会议明确指出“积极的财政政策要更加积极有为……适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模……要落实好各项减税降费政策，加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作”。
受到疫情影响，今年前两个月财政收支增速都明显下滑，财政收入增速更是回落到2008年金融危机以来的最低水平，短期内希望通过原有的财政能力来支撑大规模的财政支出和减税降费基本不可能。
赤字率：此前按照财政部有关官员在曾在新闻发布会中表示“今年的赤字安排已经考虑了一些不确定的因素，从目前的情况来判断，疫情防控的支出是有保障的，我们有信心完成今年的各项财政指标”。然而，计划赶不上变化，我们估计为了对冲疫情的经济影响，财政政策应该会做前瞻性、有针对性的准备，3%的赤字红线大概率突破，赤字率或调高到3.5%-4%区间内。
新增地方专项债：
原本我们预计2020年新增专项债规模在3.2万亿左右，但是按照最新中共中央政治局会议关于增加地方政府专项债券规模的要求，我们估计今年新增专项债规模可能会接近4万亿，对应的广义赤字率大概率会突破6.5%。
特别国债：回顾过往两次发行特别国债的经验，可以发现特别国债的用途比较灵活，对症下药，并且不纳入财政预算赤字（但纳入政府性基金预算），能够在一定程度上降低财政平衡压力，这可能也是今年中央在疫情影响下选择发行特别国债的原因。
当前国内的宏观环境与1998-2002年比较接近，同时因为疫情影响也要考虑2008年的情况，实体经济需求不足、外需滑落、衰退风险加大，与此同时社会信用面临局部收缩问题、银行面临信用风险暴露（1998年海南发展银行倒闭、2019年包商银行被接管）。
基于此，我们认为今年特别国债的用途应该和1998年的特别国债或长期建设国债相似，筹集资金可能用于补充特定银行（如中小银行）资本金或专项用于湖北等疫情严重区域特定支持。
那么，今年如此积极的财政政策能否有效支撑基本面和就业呢？我们认为这取决于信用传导、扩张情况，以及全球供应链恢复情况。
上文已经提到刺激政策对宏观基本面产生实质支撑需要有效的信用传导，但目前企业仍面临资产负债调整压力，最直接的例子就是2018年以来企业债券融资大部分仍用于修复资产负债表，今年初以来发行的抗击疫情专项债也有高达80%用于借新还旧。因此，在疫情影响下企业（特别是中小企业）资产负债表调整压力无疑增加，信用传导不畅问题可能会成为抑制财政扩张效果的重要因素。
另外，海外疫情快速蔓延情况下海外供应链逐步陷入停滞状态，这也无疑会给国内财政扩张效果带来一定限制。
在财政政策更加积极有为的总基调以及今年国债+专项债+特别国债大规模发行的预期之下，是否会对流动性形成挤出作用？
回顾历史，利率债大量发行的时期资金利率并不一定会明显上行，还是要看货币条件与信用传导情况。
另外，央行对于利率债发行的配合也值得关注。2019年6月10日中办、国办《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确“稳健的货币政策要松紧适度，配合做好专项债券发行及项目配套融资”。2019年8月31日金融稳定委员会第七次会议再次强调“实施积极的财政政策，把财政政策与货币金融政策更好地结合起来。金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”。2020年一季度央行例会也明确指出“健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，对冲疫情对经济增长的影响。”因此，我们认为未来利率债大规模发行时央行还是会有相应配合。
（3）货币政策更加注重疏通传导机制
对于货币政策，3月27日中共中央政治局会议明确指出“稳健的货币政策要更加灵活适度……引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕……要充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”。
这可以从两方面来理解：
一是疏通传导机制是政策重心所在。本次政治局会议特别强调要“疏通传导机制，缓解融资难融资贵”，央行一季度例会也类似地提出了“下大力气疏通货币政策传导，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力”。因此，通过LPR改革疏通货币政策传导机制，从而降低企业（特别是中小企业）融资成本是目前货币政策的最重要诉求。
从政策诉求来看，要尽量对冲经济下行压力，当务之急是要维护资产负债表的稳定，然后才是总量货币政策的进一步量价配合。当前全球产业链处于暂停状态，总量上的货币政策其实起不到关键作用（不过仍可以稳定市场预期），因此结构性信用政策对于缓解微观主体的资产负债压力更为重要。
二是货币政策更加灵活适度，保持流动性合理充裕，这说明在疫情负面影响褪去之前宽货币的基调大概率维持不变。虽然货币政策对疫情防控没有直接作用，但是相对宽松的利率环境有利于稳定市场预期。3月央行连续暂停回购，但是资金利率还是很稳定，在疫情影响下流动性陷阱的情况仍十分明显。
另外，从降成本角度考虑预计央行量价工具还需要进一步发力，PPI同比进一步下探以及中美利差走阔也为央行降息提供了技术空间。虽然本月政策利率没有调降，但我们认为央行仍然处在降息通道中，只是节奏、降幅以及运用哪种政策工具的问题。
（4）房地产调控弹性增加
本次政治局会议内容并没有直接涉及房地产调控，但2019年四季度《货币政策执行报告》以及新闻发布会仍强调“房住不炒”、“因城施策”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这说明房地产调控方向较之前并未发生明显改变。然而，2月以来已经有多个城市出台政策放松房地产调控（虽然随后均被叫停），说明地方政府仍希望通过房地产来支撑经济。因此，我们认为虽然房地产调控大方向没有改变，但是政策弹性加大应该是在所难免的。
市场关注特别国债发行，但是对比历史，特别是回顾1998-2002年与2008-2009年两段历史，我们不难发现，特别国债与财政刺激政策不是利率拐点的标志。
刺激政策的推出需要通过信用传导在一段时间后才能有所体现，利率拐点出现在确认信用传导效果以及货币政策转向之间。如果宽货币能够向宽信用有效传导，加之货币政策确认转向，那么长端利率行情结束，否则行情继续。
当前环境既有1998-2002年的内生信用收缩与金融系统问题，也有2008年外需突然冲击的压力，叠加疫情特别复杂，刺激政策自然会更加积极。
我们预计赤字率可能上调到3.5%-4%，新增专项债规模可能上调到4万亿左右，特别国债发行规模达到5000亿，广义赤字在6.5%以上。
货币政策一方面更加注重传导，另一方面需要稳定预期和流动性，预计未来降准还有2次，幅度至少1个百分点；公开市场操作利率和存款基准利率都存在调降空间，最终下行幅度可能达到25-50BP，建议关注超额存款准备金利率的下调。
房地产调控虽然大方向没有改变，但是政策弹性加大应该是在所难免的。
刺激政策可能在4月陆续出台，一方面要关注受疫情影响的微观主体资产负债表压力；另一方面关注刺激政策的传导效果，如果刺激政策无法有效传导，信用扩张和实体扩张依然乏力，那么整体利率会继续下行。
考虑财政政策更加积极有力，那么利率拐点可能出现在2季度中后期，不过目前谈利率拐点我们认为仍言之过早。考虑全球供应链和相应微观主体的资产负债表调整压力，利率拐点完全有可能延后到3季度或者7月初。
6. 市场点评：资金面由松转向收敛再转松，债市震荡
上周央行公开市场无投放无回笼，资金面由松转向收敛再转松。周一，公开市场净操作为，资金面继续泛滥式宽松，隔夜利率低于1%；周二，公开市场净操作为。资金面有所收敛，受金融债缴款、缴税、加权利率低等因素影响，今日隔夜融出明显减少，但7天及以上供给充足；周三，公开市场净操作为。资金面连续两日呈收敛之势，周二仅是隔夜资金有所收敛，周三7天也开始收敛；周四，公开市场净操作为。今日资金面先宽松后横盘，虽然并未全天敞开无差别化供给，但整体宽松；周五，资金面整体宽松，但也毕竟是跨季时点，盘中隔夜资金略有收敛，加权价格明显上涨。
受美债企稳、股市反弹、外媒传央行讨论降息、美国2万亿刺激计划通过、国开一级招标好于预期、资金面等影响，债市震荡。周一，美债在上周五大幅下行30bp后，清晨表现平淡，在0.80附近横盘震荡，这说明美国金融市场流动性枯竭的问题得到了缓解，不会因股市暴跌而误伤其它避险资产。国内早盘债市收益率小幅低开后震荡，国债期货大幅高开，补涨上周五收盘后的空间。消息面整体平静，债市整体依然安全，机会大于风险，午后收益率震荡向下，尤其是国债下行幅度更大；周二，因美债盘前波动不大，国内债市早盘长债收益率小幅低开，后震荡上行，国债期货随后低开低走。午盘随着股市的回落，债市受到提振，期货上扬，现券收益率下探开盘低位。然而午后股市的V字反弹，再度让债市情绪转向谨慎，国债期货由高位快速下跌，收盘时，长债收益率较昨日小幅上行；周三，国内债市未受外盘太大影响，早盘延续了昨日的谨慎情绪，收益率小幅高开后横盘震荡。中午时分，彭博消息称：中国央行就下调银行存款利率进行讨论（英国金融时报）。受此消息提振，午后开盘国债期货快速拉升，现券收益率也跟随下行，但动力略显不足，或是市场情绪被近两日资金面的收敛有所抑制；在被讨论降息传言刺激一波后，正遇“美国参议院就两党刺激计划达成协议”的偏空消息，国债期货再度回落。收盘时，长债收益率较前日仅微幅下行；周四，早盘长债收益率平开，未再现前两日的收敛，市场做多情绪渐起，收益率小幅震荡下行。午后，10年国开200205一级招标结果好于预期：中标利率2.9485，中标综收:2.9829，较前日中债估计3.03，低近5bp，全场倍数4.48。受此影响，长端收益率打破盘中横盘僵局而下行，市场情绪再度升温，并开始YY月末降息。另外，今日3-5年利率债下行更为明显，整体下行约7bp，这说明在短端资金利率极度宽松的带动下，资金已经开始被迫配置中期债券，中期收益被压平后，再往长端蔓延，进而打开长端的下行空间；周五，债市收益率先上后下。早盘债市情绪略显谨慎，十年国开小幅高开高走，国债期货在补涨昨日现券尾盘行情后，高开低走，带动国债收益明显上扬，没有明显的利空消息，只能说是市场恐高情绪所致，不过尾盘还是被强大的资金由盘中高位向下牵引，收盘时，较昨日仅小幅上行。
一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行27支利率债，共计2257.31亿。.其中地方债有18支，合计837.11亿。
二级市场
受美债企稳、股市反弹、外媒传央行讨论降息、美2万亿刺激计划通过、国开一级招标好于预期、资金面等影响，债市震荡。全周来看，10年期国债收益率下行7BP至2.61%，10年国开债收益率下行6BP至2.99%。1年与10年国债期限利差扩大5BP至87BP，1年与10年国开债期限利差扩大8BP至110BP。
资金利率
上周央行公开市场无投放无回笼，资金面由松转向收敛再转松。银行间隔夜回购利率上行32BP至1.10%，7天回购利率上行11BP至1.68%；上交所质押式回购GC001上行126BP至2.17%；香港CNH Hibor隔夜利率下行66BP至1.28%；香港CNH Hibor7天利率下行34BP至1.85%。
上周央行公开市场无投放无回笼，资金面由松转向收敛再转松。
实体观察
中观行业数据
房地产：30大中城市商品房合计成交227.89万平方米，四周移动平均成交面积同比下降46.32%。
工业：南华工业品指数1918.97点，同比下降7.74%。
用电：六大发电集团日均耗煤57.92万吨，同比下降14.71%。
水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为450.13元/吨，环比下降1.88%。
钢铁：上周螺纹钢价格下跌24元/吨，热轧板卷价格下跌90元/吨。。
通胀观察
上周农产品批发价格200指数环比下降1.87%；生猪出场价环比上升1.21%。
国债期货：国债期货价格大幅上涨
利率互换：利率大幅下行
外汇走势：美元指数下行
大宗商品：原油价格大跌
海外债市：美债收益率大幅下行
风险提示
逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2020年 3月 29日
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