作者：靳毅团队
来源： 靳论固收
投资要点
2000年互联网泡沫破灭后，美国的科技投资进入低谷，驱动“新经济时代”美国经济中高速增长的主要动力消失。互联网的传播速度放缓，导致技术更新对于生产效率的促进作用随之消退。除科技退潮的因素外，21世纪初美国也面临人口老龄化的困扰，同样对长期经济增长速度产生了负面影响。
为了对冲经济衰退，2001年小布什政府重新捡拾起了80年代里根政府的赤字工具，用减税与政府开支刺激经济复苏。同时美联储也大幅降息，创造出超宽松的货币环境。在财政、货币政策的双重刺激下，房地产行业进入繁荣周期，乃至集聚了泡沫。而缺乏监管的金融衍生品创新，则为房地产泡沫火上浇油。
直到2007年美联储连续加息刺破了房地产泡沫，房地产行业衰退引发了次贷危机，并最终演变为金融危机。布什与奥巴马政府拿出上万亿美元拯救金融机构、抵御经济衰退，将联邦政府的杠杆率推升至历史高位。美联储又再次降息至接近“0”，并启动了量化宽松托底经济，美元的超宽松进入到“2.0”版。
21世纪初，美债市场总体上延续了80年代以来的牛市行情，从2002年至2009年，10年期美债收益率由5%下行至一度接近3%。美债收益率下行的根本因素，在于美国长期经济增长中枢的下降。这种下降，是由科技周期、人口周期等长期因素引起的。但从中期上来看，从互联网泡沫到金融危机的这一段时间，美债市场仍有趋势性值得深入研究，其大体上经历了三个阶段的变化。
风险提示
市场波动风险。
《美国国债200年》系列专题之十
一、引言
近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。
如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？
为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达230余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。
以上梳理，形成了《美国利率200年》系列报告。本篇报告为这一系列的第10篇，探讨了美国债券市场在21世纪初的发展。
二、从互联网泡沫到金融危机（2002-2009）
2.1、时代背景
90年代初苏联解体，日本泡沫经济崩盘，美国战胜了政治与经济上的竞争对手。紧接着互联网革命爆发，美国作为这一轮技术革命的“领头羊”，在90年代中后期实现了多年的经济中高速增长，综合国力进一步增强。金融市场也体现出美国经济的繁荣，纳斯达克指数5年内上涨5倍。
此时的美国傲视全球，仿佛在世界上已经没有了敌手。然而，“人最大的敌人是自己”，进入21世纪后，美国自身的诸多问题开始暴露出来。而2000年互联网泡沫的破灭，则是这一连串问题的开端……
2.2、基本面：从互联网泡沫到金融危机
2000年3月10日，纳斯达克指数达到了它在互联网泡沫中的最高峰——5048.62点。在之后两年半的时间里，纳斯达克指数一泻千里，最低跌至1100点左右，股市泡沫完全破灭。
互联网泡沫破灭的影响是巨大的。首先，投资者期待投资于互联网企业，并在互联网牛市中获得丰厚回报的乐观情绪一扫而空，美国的科技投资进入低谷，驱动“新经济时代”美国经济中高速增长的主要动力消失。例如美国于90年代率先发展起来的半导体制造业，就在互联网泡沫破裂后，迫于盈利压力向东亚转移。
另外，随着2002年互联网在美国社会的普及度接近60%，互联网用户增长进入瓶颈期：1994年至2002年，短短8年间，美国互联网用户占比从5%增长至59%，而至今美国互联网用户占比也不过75%。互联网的传播速度放缓，导致技术更新对于生产效率的促进作用随之消退。
除科技退潮的因素外，21世纪初美国也面临人口老龄化的困扰。随着二战后出生的“婴儿潮”一代逐渐退休，2000年后美国劳动参与率下降。老年人的生产和消费能力较弱，同样对长期经济增长速度产生了负面影响。
为了对冲经济衰退，2001年小布什政府重新捡拾起了80年代里根政府的赤字工具，用减税与政府开支刺激经济复苏。其中，2003年小布什政府提出了利好房地产业的《美国梦首付法》，为购房的中低收入家庭提供房贷保险补贴，降低购房门槛。同时美联储也大幅降息至2%以下，创造出超宽松的货币环境。在财政、货币政策的双重刺激下，房地产行业进入繁荣周期，乃至集聚了泡沫。
而缺乏监管的金融衍生品创新，也为房地产泡沫火上浇油。直到2007年美联储连续加息刺破了房地产泡沫，房地产行业衰退引发了次贷危机，并最终演变为金融危机。
2.3、政策面：美元的超宽松时代
财政政策方面，互联网泡沫破裂后，共和党小布什政府延续了80年代同为共和党的里根政府的财政路线，一方面削减税率，将个人所得税最高税率由39.6%下调至35%。另一方面加大支出，补贴购房人群以抵御经济衰退。特别是2001年“9·11”事件之后，美国相继出兵阿富汗与伊拉克，又给美国政府增添了沉重的军费负担。其结果是克林顿政府节省的财政盈余被布什政府消耗殆尽。
2008年金融危机全面爆发后，布什与奥巴马政府又拿出上万亿美元拯救金融机构、抵御经济衰退，将联邦政府的杠杆率推升至历史高位。
货币政策方面，互联网泡沫破灭后，美联储开启了美元的超宽松时代，在2001年1年的时间里，就将政策利率由6%调降至2%以下，达到了二战以来的最低值。但是美联储的过度宽松，侧面助推了房地产泡沫的形成。
美国房地产市场的火热，部分造成了2004年之后国际大宗商品价格的上涨及美国通胀的抬升，美联储转而进入加息通道。受到加息的压力，房地产市场泡沫破灭，并最终引发了金融危机，美联储又再次降息至接近“0”，并启动了量化宽松托底经济。美元的超宽松进入到“2.0”版。
金融监管方面，21世纪初美国金融监管环境发生了历史性的大转向。1999年末通过的《金融现代化服务法案》，彻底打破了自罗斯福“新政”以来，美国金融业的“分业经营”形态。商业银行大举进入高利润的投资银行业，金融创新层出不穷，但同时也将风险带入了要求资产稳健与安全的商业银行业，并最终酿成了金融危机的苦果。
如同70多年前的罗斯福政府一样，奥巴马政府也吸取了金融危机的教训，并于2010年颁布了《多德-弗兰克法案》，限制商业银行参与投资银行业务，并提高抵押贷款门槛与质量。奥巴马政府施加的“强监管”，有利于提高美国金融系统的健康度，但客观上限制了金融机构的经营活力，放慢了金融系统的复苏步伐。
三、国债市场：牛市的延续
21世纪初，美债市场总体上延续了80年代以来的牛市行情，从2002年至2009年，10年期美债收益率由5%下行至一度接近3%。美债收益率下行的根本因素，在于美国长期经济增长中枢的下降。这种下降，是由科技周期、人口周期等长期因素引起的。
但从中期上来看，从互联网泡沫到金融危机的这一段时间，美债市场仍有趋势性值得深入研究，其大体上经历了三个阶段的变化：
第一阶段为2002年至2003年上半年。此时美国经济已经企稳复苏，私人投资同比恢复正增长。但在过度宽松的货币环境下，实体经济的资金需求仍较弱，不足以推动收益率回升，使得美债延续了互联网泡沫危机以来的牛市。
第二阶段为2003年上半年至2007年上半年。超宽松的货币环境，与布什政府颁布的《美国梦首付法》，刺激房地产市场过度繁荣。房地产投资带动资金需求大幅回升，并开始抬升美债收益率。后期美联储加息，收紧银根，也加速了美债收益率的上行。
第三阶段为2007年上半年至2009年。房地产行业的衰退引发了次贷危机与金融危机，美联储大幅降息对冲。实体经济资金需求的下滑，与美联储资金供给的上升，共同带动美联利率大幅走低。但仍值得注意的是，在2009年上半年美国实体经济低迷的情况下，美债利率出现了明显的回升，这主要是由于当时奥巴马政府利用赤字进行了大规模的经济刺激，美债供给突然上升所致。
四、风险提示
市场波动风险。
